【广发宏观郭磊】出口为何单月负增长

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

第一，我们曾指出口和棚改是当前需求端的两个关键变量。3月出口增长-2.7%，如何看待这一数据至关重要。

第二，理论上说，本月包含来自春节因素（2月透支）、价格因素（HS2走低）、汇率因素（3个月升值3.6%）、外需因素（欧日PMI走低）、贸易环境因素（贸易摩擦）的五重影响。

第三，其中哪个影响因素是问题核心？抽丝剥茧，我们倾向于认为春节效应和价格周期应该是主要原因。

第四，我们维持对于今年出口的看法：季度波动与价格周期一致，至Q4企稳，年增速平台暂无显著变化。

第五，值得关注的几个维度的进口数据：金属加工机床、铁矿砂、飞机等。长周期有支撑，3月单月工业内需并不够强。

正文

我们曾指出口和棚改是当前需求端的两个关键变量。3月出口增长-2.7%，如何看待这一数据至关重要。 1-2月累计出口增速24.4%，3月快速下行至-2.7%，低于市场一致预期。由于前期欧日PMI有所放缓，贸易摩擦理论上也会对出口有一定程度影响；国内螺纹钢等上游周期品价格3月又出现一轮调整，市场对于内外需放缓皆有一定担忧，数据就显得更为关键。

我们曾经指出，出口和棚改是需求端支撑本轮经济的两个重要因素，一个影响发达区域，一个影响县域市场。对出口数据及其后续走势如何理解至关重要。

本月数据可能包含来自春节因素（2月透支）、价格因素（HS2走低）、汇率因素（3个月升值4.5%）、外需因素（欧日PMI走低）、贸易环境因素（贸易摩擦）的五重影响。我们可以逐一来看一下：

一）春节因素：春节前出口企业一般会赶工和加速报关，春节至元宵节甚至更晚一两周都是工人陆续返程和开工淡季。而由于每年农历春节分布并不一样，因此导致季节性特征会交错分布。2017年春节在1月底，2018年春节在2月16日，元宵节在3月2日。这带来了今年2月出口增速较高（同比去年2月开工受影响小；同时又体现出节前加速报关），单月增速达44.5%。而2017年春节在1月又导致3月基数较高。

因此，从春节效应来说，今年3月同时受到高基数、2月透支、元宵节在3月初三重力量拖累。

二）价格因素：出口增速其实是出口额的增速，它与出口商品的价格有关。从经验规律来看，出口价格指数（HS2）的变化基本同步于出口同比的变化。而HS2又与PPI的走势大致一致。所以在PPI的回落周期，出口增速会受到价格因素的拖累。

三）汇率因素：汇率对于出口的影响缺少足够的验证时段，但大致来看，2010-2015年的升值周期确实对应着出口增速平台的逐步下行；2015-2016年的贬值周期对应着出口平台的重新抬升。后续人民币又重新进入升值通道。2017年初至今，人民币兑美元升值了9%，2017年11月至今，人民币升值了近5%，去年底至今3个月升值3.6%。

四）外需因素：欧元区PMI于2017年底达到一个历史新高，此后连续三个月下行；日本PMI在1月达到高点后连续两个月放缓。美国PMI的趋势变化并不明显，依然在高位。虽然目前并不清楚欧美这轮放缓的级别，但Q1外需没有继续扩张，这一点逻辑上应该会对出口带来一定影响。

五）贸易环境因素：众所周知，3月下旬中美贸易摩擦一度升级，贸易环境的变化和不确定性的短期上升似乎会对3月短订单产生一定影响。

其中哪些因素影响可能是关键：数据的进一步分析

第一，外需出现实质性变化的证据比较弱，韩国、中国台湾、越南3月出口都一致表现稳定。我们以往观测外需的一个经验是，如果韩国出口和中国同向、显著变化，则基本上是一致性趋势；如果韩国、中国台湾、越南等地出口没有异常，则数据变化很可能是需求之外的扰动，需要再观察。

3月韩国出口增速为6.1%，高于2月的3.9%，1-3月为10.3%，略低于去年全年的15.8%。中国台湾3月出口为16.7%，显著高于2月的-1.2%。1-3月累计为10.6%，略低于去年全年的13.2%。越南出口（劳动密集型产品）2月和3月都在22%左右，较去年趋势值基本上没什么变动。

整体来看，数据似乎有一点温和放缓的迹象（Q1较去年），但韩国等地的3月反而比2月要稳定，并没有3月出现外需环境剧烈变化的证据。

第二，春节效应在经验上的证据是2015年，基本上变化节奏完全一致。2015年的春节在2月19日，和今年的2月16日比较像；而前一年（2014年）的春节在1月31日，和2017年比较像。在某种意义上，这是一个季节效应“酷似”的案例。

2015年2月的出口增速是48%，3月一下子下降到了-15%，和今年的节奏基本一致。

第三，归于汇率变化影响的一个问题是，对欧日出口和对美出口趋势上高度吻合，但人民币的双边汇率变化差异颇大。2017年年中以来人民币对绝大部分货币都偏强，但斜率欧元比较平缓；对日元甚至在3月有较大幅度贬值，但出口变动是高度一致的。

第四，贸易摩擦是不是已存在短期行业影响难以定论，但从总量角度而言，与对欧日出口相比，对美出口暂时并无异常。3月对美、日、欧出口分别为-5.6%、-3.7%、-7.0%，至少从目前来说，对美出口与“对照组”相比并无异常。

有观点可能认为钢、铝的出口在3月环比都比较大，似乎有贸易摩擦预期下提前报关的影响，但实际上这一点证据不足，2017年3月两类商品的环比也非常高。

总的来说，我们倾向于认为春节效应和价格周期可能是主要原因（都可以参考下2015年），外需的环比放缓是次要原因（从今年Q1相对于去年Q4的角度来说），其余解释暂无可靠证据。

基于上述理解我们对于出口的判断：季度波动，年增速平台暂无显著变化。从价格的周期节奏（PPI和HS2）来看，Q2-Q3可能继续是一个回落期，至Q4企稳回升。这意味着出口可能也是类似节奏。

从年增速平台来说，去年是7.9%，其中Q1是7.2%；今年Q1的基础更好一些，增速为14.1%。后续欧日经济的放缓可能会带来一定影响。Q2-Q3在14%的基础上进一步回落，Q4企稳。

综合量价两个过程，一则外需目前没有显著变化（如前所述，欧日略有放缓，但并未确认趋势；美国尚未放缓），二则PPI和HS2下行斜率不会太大（观测最近剧烈上升的原油），Q1基础又较高，我们估计全年实现7%左右的增速即大致持平去年应该问题不大。

关于进口，有几个值得关注的数据。

第一，金属加工机床在今年Q1显著高于过去几年同期，可能和朱格拉周期影响有关，经济的长周期支撑依然明显。今年Q1金属加工机床进口2.61万台，属于近年以来显著比较高的数字，这一点可能和朱格拉周期（设备投资周期）的影响有关。

第二，铁矿砂进口在3月偏弱，似乎映射出3月工业内需并不够强。3月铁矿砂进口数量环比为1.8%（2月环比-16%）；同比为-10%（2月同比为0.93%）。3月铁矿砂进口略偏弱，似乎映射出工业内需并不够强。

第三，空载重量超过2吨的飞机3月进口量明显扩大。空载重量超过2吨的飞机3月进口47架，1-2月只有34架，一季度累计81架。而去年一季度同期为69架。中国在一些附加值高的产品上主动扩大了进口，推动贸易平衡。

3月当月是逆差，对于这一点带来的连带影响并不用过于担忧。我们倾向于认为单月逆差只是短期现象。一个简单的测算，就2018年全年来说，如果进口增速为20%（Q1为19%，去年全年为16%），则出口0增长仍对应全年有小幅顺差。

风险提示

1）外需环境变化超预期；

2）内需走弱力度超预期。

国内实体系列

【广发宏观郭磊】新一轮对外开放有望提升全要素生产率

国内货币系列

海外宏观&大宗系列

【广发宏观张静静】再谈原油：风险偏好、供需、中东摩擦三重利好

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

微信扫一扫
关注该公众号