【广发宏观郭磊】经济数据怎么看，未来怎么走

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【广发宏观郭磊】经济数据怎么看，未来怎么走

郭磊宏观茶座 2018-08-21

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

投资要点

第一，二季度GDP名义和实际值增速均有小幅回落。带来实际GDP下降的主要是6月工业增加值；带来名义GDP下降的，除工业外，还包括整体价格的小幅收缩。PPI对终端价格并不完全有代表性。

第二，工业增加值偏低与基数分布有一定关系，去年的“季末上冲”导致今年是典型的“季末低走”，3月和6月同比均是6.0%，环比均是从前两个月的0.58%左右回落至0.36%。

第三，工业数据这一特征来源于出口交货值的基数节奏。除基数外，2.8%的出口交货值亦可能包含贸易战对企业预期的趋势影响。出口被我们视为目前微观高活跃度及后续经济放缓的关键线索。

第四，另一拉低整体的数据是基建，原口径的基建增速进一步下降到只有4%左右。社融收缩之下，基建下滑存在惯性。

第五，数据亮点是地产系（购地、新开工和销售），以及继续回升的制造业投资。

第六，消费表现中性，较上个月低点反弹但并未超季节性。消费今年存在统计口径的转换，数据可比性受到一定削弱。汽车大幅负增长与关税调整预期下市场的观望心态有关。

第七，我们预计在出口放缓的趋势和地产新开工的助推下，GDP在下半年和2019年会有两轮内生放缓。

第八，政策的边际修正是下半年宏观面的主线索之一。预计7月底的年中政治局会议将在近期政策基调下对下半年进一步定调。

正文

哪些因素带来了GDP名义值和实际值增速的小幅回落？Q1和Q2季度出口增速分别为13.8%和12.1%；社会消费品零售总额Q1为9.8%，4-5月为9.0%；工业增加值一季度为6.8%，4-5月为6.9%，即如果只看6月份之前的数据则大致平稳。所以一般理解Q2的实际GDP增速大约为6.7%或者6.8%。最终Q2为6.7%，前两季度累计值为6.8%。

造成实际GDP增速处于预测区间下限的原因是偏低的6月数据，尤其是工业增加值，6月工业增加值从上月的6.8%大幅回落至6.0%。

名义GDP增速从10.2%回落至9.8%，除了实际GDP增速放缓0.1个点的影响之外，平减指数也从3.0%回落至2.8%。同期CPI大约从2.2%下降至1.8%，PPI从3.7%上行至4.1%。由此亦可见CPI对于平减指数的影响更大一些，PPI可能受单个种类影响大，对最终产品的代表性有所下降。

简单总结一下就是，带来实际GDP增速下降的主要是6月工业增加值；带来名义GDP增速下降的，除工业增加值外，还包括整体价格的收缩。

工业增加值偏低与基数分布有一定关系，去年是“季末上冲”，导致今年典型的“季末低走”，3月和6月环比均是从前两个月的0.58%左右回落至0.36%。承前一问题，工业增加值为什么显著走低？

一个重要原因可能是基数。2017年经济“季末上冲”的特征特别明显，2017年3月和6月工业增速高达7.6%；这带来了2018年的季末低走，2018年3月和6月同比均是6.0%，环比均是从前两个月的0.58%左右回落至0.36%。

工业增加值的这一奇怪特征与出口交货值有关。出口交货值这两年呈现显著的季节性；除此之外，6月数据的下滑可能包含一定的趋势性，与贸易战对预期的影响有关。那么，工业增加值为何有这么奇怪的季节分布？

首先这和出口交货值的分布有关系。出口交货值2017年3月和6月分别是12.9%和11.7%，均属于基数的显著高点。它带来了工业增加值的高点。

除了基数之外，我们也可以看到出口交货值累计增速从2月的9.5%逐步回落6月的5.7%，6月单月只有2.8%，这一数据似乎比出口和工业增加值都下降更快。

这里面是否包含基数之外的成分？

我们知道，出口交货值为本期生产、本期交付贸易商的产品价值。它与出口有一系列不同：首先，出口以报关为准，也就是说不一定是当期生产的；出口交货值以生产为准，就是当期生产的；其次，出口是以所有报关商品为范围统计的，而出口交货值和工业增加值一样，统计的是规模以上企业。再次就是出口是计算价值总额，而出口交货值只算增加值，这一点就来料加工等形态会差别较大。

从上面的区别来看，如果出口交货值下降更快，可能意味着出口里面包含着贸易商对于库存的清理，而生产商环节已略为谨慎。我们猜测下降较快的出口交货值增速可能与贸易战的预期影响有关。

另一拉低整体的数据是基建，原口径的基建增速进一步下降到只有4%左右。基建投资累计增速继续下滑2个点至7.3%，这意味着原口径（与去年可比口径，包含电力等部门）的投资增速只有4%左右，基本上是2008年、2012年的历史最低。尽管政策边际上已经有变化，但6月数据很难那么快反映。在社融整体继续收缩的环境下，基建下滑存在一定惯性。

公用事业部门（电力热力燃气和水的供应业）的固定资产投资已经在-10.8%的位置上企稳收窄。

数据亮点之一是地产系，购地、新开工和销售都在继续上升。销售增速3.3%，较上月加快0.4个点；新开工面积增速11.8%，较上月加快1.0个点；购地增速7.2%，较上月加快5.1个点。

近年来地产的销售、新开工、投资的领先滞后性已经不太明显，我们基本上可以视为同步指标。地产系指标主要受三个因素的影响：一是价格；二是库存；三是利率。从目前来看，新房价格在折价状态限价，价格预期相对稳定；库存偏低，三四线库存亦降低至低位；利率区间化，没有显著上行或下行趋势。我们判断地产系指标具有一定韧性和低波动特征，但失速风险不大。目前销售增速不高（累计3%，单月4%），新开工偏高（累计12%，单月15%），下半年新开工可能会有一定程度均值回归。

消费表现中性，较上个月低点反弹但并未超季节性。消费今年存在统计口径的转换，可比性有较大削弱。汽车消费的负增长与关税下降预期下的观望心态有关。社会消费品零售总额9.0%，较上月的8.5%反弹。但这一增速依然低于前5个月累计的9.5%；环比季调0.73%的增速亦没有超季节性。

需要提示的是，数据口径存在转换，如果我们根据绝对值计算，则单月增速只有3.5%，累计增速只有4.4%。根据统计局说明，上年同期社会消费品零售总额根据第三次全国农业普查结果及有关制度规定进行了修订，增速按照可比口径计算。所以今年消费数据的可比性有一定削弱。

汽车是主要的拖累项之一，增速只有-7%，可能和关税调整预期下汽车消费市场的观望心态有关。

接下来谈后续经济走势。我们预计在出口放缓的趋势和地产新开工的助推下，GDP在下半年和2019年会有两轮内生放缓。出口和地产是这轮微观经济高活跃度的两个源头（见我们前期报告《出口和棚改是衡量这轮经济的两个标尺》）。出口对于经济的带动绝不止于净出口，而主要通过产业链传递影响资本形成和最终消费支出。

2018年下半年，出口可能会经历初步放缓。这一判断主要来自于外需基本面的原因。欧元区PMI已经是连续第六个月放慢，它领先于中国对欧出口；全球PMI偏高来自于美国经济景气度偏高，基于对基数、税改红利、商业周期经验规律的分析，我们判断美国经济可能于Q3迎来本轮实际增长峰值（《风险与平衡：2018年下半年海外宏观经济展望》）。

2019年出口大概率会经历第二轮放缓。主要理由有三：首先，2019年全球经济增速和中国出口所面临的海外需求可能会放缓，美联储预测2018-2019美国经济增速分别为2.7%和2.4%，世行预测2018-2019全球经济增速分别为3.1%和3.0%；其次，在美国“232”、“301”单边法案征税及相关各方回应之后，全球贸易壁垒有显著上升，美国对中国关税的影响亦将呈现；再次，2018年已经形成一个比较高的出口基数。

地产在目前阶段呈现出显著的韧性，但目前位置下新开工可能难以进一步走高。2019年可能会面临新开工的高基数、棚改货币化收缩（三四线去库存已经接近于完成）、房产税预期的影响。

制造业和基建存在一定支撑。制造业投资仍在继续回升，已经在底部区域的基建投资后续可能有一定程度的反弹，二者是经济的支撑因素。

单从内生驱动推断GDP，我们估计经济将经历两轮下台阶。我们估计2018年下半年和2019年GDP将分别为6.6-6.7；6.4-6.5，经历两个阶段的下台阶。当然，金融货币政策调整和扩内需背景下财政的重新扩张可能会形成一定对冲。

政策的边际修正是下半年宏观面的主线索之一。我们估计下半年政策可能会有几个方面的变化：

第一，紧信用的同时适度宽货币。预计会适度扩张信贷；通过监管力度和手段调整及不良资产处置，部分缓释银行扩表约束，提升银行的信贷投放能力，以对冲表外部分的收缩。

第二，适度修复信用债融资功能。信用市场的二元化特征已经比较明显。6月高等级信用债券发行融资1318亿，而中低等级企业债券负融资103亿。在“简单金融”模式下，信用二元化问题不太容易解决，但预计政策将尽力阻止信用市场负反馈的情况扩大。

第三，金融去杠杆将更为强调结构性目标和多元化手段。我们估计后期将更强调政策的结构性，目前高杠杆主要在国企；以及手段的多元化，比如推进债转股和混合所有制。

第四，广义财政的边际扩张。6月财政支出速度较前期加快；地方专项债6月始有零星放量。估计下半年广义财政可能整体呈边际上扩张趋势。

风险提示

去杠杆进度超预期；外部经济环境变化超预期

国内实体系列

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