【广发宏观张静静】关于下半年10年美债的情景分析

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

10Y美债收益率的短期影响因素：美联储缩表节奏、油价及中期选举。

我们认为长端美债收益率主要受美国名义增长及美债市场供求因素影响，金融危机以来供求因素关键变量为美联储的量化宽松（QE）及逆QE行为。就下半年而言，10年期美债收益率将受美联储缩表节奏、WTI原油价格以及中期选举带来的政治因素影响。

美联储缩表对长端美债收益率的影响。我们使用美联储持有的剩余期限5年以上的国债占总流通面值剩余期限5年以上国债的比例作为自变量，对2008年至今10年期国债收益率进行简单线性回归（排除常数项）。美联储持有的5年以上期限国债占流通面值比例每高1%，对应10年期国债收益率低0.052%。目前市面上流通的期限大于5年的美债规模大约为4.7万亿，粗略地看，这意味着美联储每减持100亿此类美债，10年期国债收益率上行约0.01%。

WTI原油价格对10年期美债收益率的影响。原油价格将通过通胀预期影响美债收益率，2014年至今WTI原油价格与10年期美债收益率相关性高达64.7%。同时使用油价和美联储持有5年以上期限国债占流通面值比例对10年期美债收益率进行回归，R方高达62.1%，表明上述两因素作为自变量已经对10年期美债收益率有了较强的解释力。

中期选举对10年期美债收益率的潜在影响。经验上，作为事件驱动因素，中期选举将令市场形成对于执政党掌控力下降、进而引发政治和经济不确定性的担忧，因此中期选举有望对长端美债形成价格支撑。

对下半年10年美债收益率的情景分析。

基于缩表及油价两因素对10年美债收益率的情景分析。前者是既定因素，后者是可变因素。对于未来1个月、3个月及6个月的油价走势，我们分别给出涨跌5%、涨跌10%和涨跌20%六种情形假设。基于上述情形及两因素模型，可得到未来1个月、3个月及6个月10年期美债收益率分别在2.86-3.28%、2.89-3.31%及2.94-3.36%区间。考虑到年内国际油价继续大幅上涨的概率或已偏低，进而基于两因素模型，年内10年期美债收益率继续大幅攀升的可能性已在下降。

叠加中期选举因素再看10年期美债收益率。2018年11月6日的中期选举大概率增加美国政治和经济前景的不确定性，并极有可能降低美联储下半年激进加息的概率。有鉴于此，我们预计在缩表及油价两因素模型可能存在对10年期美债收益率的高估。我们维持报告《怎么看美债？》的观点：2018年10年期美债收益率高点或略高于3%。当然，不排除其他不可预知因素导致利率显著偏离预测区间，我们将密切保持跟踪。

正文

我们在报告《怎么看美债？》（2018年4月24日）中指出，金融危机后决定10年期美债收益率走势的长期因素为美国名义增长及美联储QE及逆QE行为。本文中，我们试图分析10年期美债收益率的短期影响因素，并基于各种情形假设，推演下半年美债收益率的可能运行方向。

再谈10年期美债的影响因素

我们认为长端美债收益率主要受美国名义增长及美债市场供求因素影响，金融危机以来供求因素的关键变量在于美联储的量化宽松（QE）及逆QE行为。在此前的报告中，我们对10年期美债收益率进行了HP滤波处理，其结果大致表明10年期美债收益率的周期项在一定程度上反映美国名义增长；趋势项与美联储扩表、缩表以及持有美债久期变化有关。

在对长期走势的判断上，我们选用了美国名义GDP增速评估10年期美债收益率周期项，利用美联储持有美债规模相对美国名义GDP的比重评估10年期美债收益率趋势项。基于此，我们在报告《怎么看美债？》得出2018年10年期美债收益率高点或略过3%，2019年10年期美债收益率高点将进一步升至3.3-3.7%区间。

就下半年而言，我们认为10年期美债收益率将受美联储缩表节奏、WTI原油价格以及中期选举带来的政治因素影响。首先，年内美联储缩表节奏的变化也将对10年期美债收益率形成阶段性冲击；其次，实际经济增长是慢变量，原油价格变化推动的通胀预期是快变量，就短期而言，可用油价波动代替名义增长因素理解10年期美债收益率变化；最后，中期选举带来的政治不确定性则将大概率引发市场对安全资产的青睐，也将在一定程度上影响美债收益率走势。    

        美联储缩表对长端收益率的影响分析

美联储“加息+缩表”政策组合，长端美债收益率究竟对谁更敏感？我们从两个维度观察：一来缩表是新生事物，历次加息周期并未叠加该政策，历次加息周期美债收益率曲线平坦化甚至出现2*10年期美债收益率倒挂表明长端美债收益率对基准利率的敏感度偏低；二来直接将基准利率对10年期美债收益率进行回归，结果并不显著，而联储持有美债相对变化对10年期美债收益率的解释力则更显著。进而，我们倾向于本轮长端美债收益率走高的主要货币政策推手是缩表。

我们使用美联储持有的剩余期限5年以上的国债占总流通面值剩余期限5年以上国债的比例作为自变量，对2008年至今10年期国债收益率进行简单线性回归（排除常数项）。美联储持有的5年以上期限国债占流通面值比例每高1%，对应10年期国债收益率低0.052%；引入联邦基金利率作为额外自变量后，1%的美联储持有比例变化仍能对应0.047%的10年期国债收益率变化。

只使用联邦基金利率作为自变量时，模型的R方为14.2%，表明政策利率对长端债券收益率的影响非常有限，若同时使用有效联邦基金利率和美联储持有5年以上期限国债占流通面值比例时，R方上升到了37.5%，表明美联储持有比例作为自变量为模型增加了比较可观的解释能力。

此外，为了进一步说明缩表影响，我们还对20年期国债重复该测试，得到了更加显著的结果，表明越是长端国债，美联储缩表的影响相较于政策利率的影响就越大。

从以上的测算可以简单归纳，在考虑短期政策利率同步影响的情况下，联储的相应持有流通比例（10年期收益率对应所有5年以上期限国债，20年期对应所有10年以上期限国债）每降低1%，会独立对10年期和20年期国债收益率产生0.047%和0.055%的推升。目前市面上流通的期限大于5年的美债规模大约为4.7万亿，粗略地看，这意味着美联储每减持100亿此类美债，会推升10年期国债收益率大约0.01%。

        WTI原油价格对10年期美债收益率的影响

我们在此前的报告中曾多次提到原油价格将通过通胀预期影响美债收益率的逻辑。图6所示，WTI原油价格的确与10年期美债收益率存在较为显著的正相关性。2014年至今，二者相关性高达64.7%。

只使用WTI原油价格作为自变量时，模型的R方为14.5%，表明油价单一因素对长端债券收益率的影响相对有限，若同时使用油价和美联储持有5年以上期限国债占流通面值比例时，R方上升到了62.1%，表明将原油价格与美联储持有比例两因素作为自变量已经对10年期美债收益率有了较强的解释力。

油价和联储持有比例对10年国债收益率回归结果的代数形式如下，其中N5Y+，Fed代表美联储持有的5年及以上期限美债规模，N5Y+代表市面流通的5年及以上期限美债总量，PWTI代表WTI原油价格：

        中期选举对10年期美债收益率的影响

表3为1982年至今历次中期选举中执政党表现与中期选举前6个月内10年期美债收益率的变化。我们大致发现有两个特征：一是除1990年及1998年外的中期选举都削弱了执政党在国会的掌控力；二是1994年除外，其余中期选举前6个月内10年期美债收益率均出现了不同程度的回落。二者结合，我们理解作为事件驱动因素，中期选举将令市场形成对于执政党掌控力下降、进而引发政治和经济不确定性的担忧，因此中期选举前市场大概率青睐安全资产（资产）。换言之，中期选举有望对长端美债形成价格支撑。

对下半年10年美债收益率的情景分析

        基于缩表及油价两因素对10年美债收益率的情景分析

若仅以美联储缩表和原油价格两因素为10年期美债定价，前者是既定因素，后者是可变因素。在两因素模型下，我们使用3点假设：

1、美联储遵照当月到期美债量与缩表量上限孰低原则推进缩表，因此6-12月联储收缩美债规模分别为180亿美元、240亿美元、240亿美元、190.07亿美元、238.33亿美元、300亿美元及182.09亿美元；

2、各期限美债缩表规模与现持有比例相当；流通国债总量参照2017年至今平均变化速率进行外延。从各时间序列在过去1-2年的变化情况来看，这两个假设并不失普遍性。

3、10年期美债收益率统计学上仅受油价和联储持有比例影响（事实上仍有37.9%的变量是模型所不能解释的，在引入有效新变量或宏观环境发生根本变化时也可能会导致现有系数发生调整，目前的检测只是保证了在添加和移除现有变量时，其他变量的影响系数不发生显著变化，即模型相对稳定）。

由于线性回归不保证今值匹配，为了进行有现实意义的投射，我们以5月22日WTI原油期货结算价72.13美元/桶，结合美联储5月17日当周国债持有情况，对常数项进行调整，使得模型的估计值与目前10年美债收益率相当。我们据此得到投射表达式：

对于未来1个月、3个月及6个月的油价走势，我们分别给出涨跌5%、涨跌10%和涨跌20%六种情形假设。结合模型公式，我们可以得到六种油价走势情形下的10年期美债收益率均值，如表4。基于报告《2018年油价中枢或将抬升》（2017年12月3日）及《再谈原油：风险偏好、供需、中东摩擦三重利好》（2018年4月11日），我们认为年内国际油价继续大幅上涨的概率或已偏低，进而基于两因素模型，年内10年期美债收益率继续大幅攀升的可能性已在下降。

        叠加中期选举因素再看10年期美债收益率

作为事件驱动型因素，中期选举将导致美国政治和经济前景的不确定性增加，并极有可能降低美联储下半年激进加息的概率。有鉴于此，我们预计在缩表及油价两因素模型可能存在对10年期美债收益率的高估。我们维持报告《怎么看美债？》（2018年4月24日）的观点：2018年10年期美债收益率高点或略高于3%。当然，不排除其他不可预知因素导致利率显著偏离预测区间，我们将密切保持跟踪。

风险提示

（1）原油价格超预期；

（2）美联储货币政策超预期；

（3）中期选举对美债收益率的影响超预期。

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