【广发宏观郭磊、邹文杰、周君芝】降准为什么

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

广发证券资深宏观分析师  邹文杰  博士  [e-mail] 

广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  [e-mail] 

投资要点

第一，此次定向降准并非是经济下行压力加大倒逼，而是在经济数据相对稳定的背景下，引导改善实体流动性。

第二，从近期政策操作来看，我们也能观测到此轮政策是“定向宽信用+中性货币”的导向，目标在于实体融资。

第三，我们前期报告中就测算了“加息+降准”的组合影响，定向降准的主要作用就是打开货币乘数空间，缓解基础货币供应的压力，提高信用投放能力。

第四，定向降准除降低银行资金成本外，还可以进一步修正利率曲线。

第五，定向降准配合“放开存款利率自律上限”，有利于存款利率和货币市场利率的进一步并轨和利率市场化的进一步推进。

第六，定向降准的另一个附加意义在于提前平滑流动性结构压力，配合未来的《资管新规（正式稿）》落地。

正文

事件：中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。

对此我们简要点评如下：

此次定向降准并非是经济下行压力加大倒逼，而是在经济数据相对稳定的背景下，引导改善实体流动性。刚刚出来的一季度名义增速10.2%，实际增速6.8%，基本稳定。这一实际增速的意义在于初步锚定今年增长中枢，2012年以来年增速与季度高点的差距都在0.2个点以内。整体来看，经济内生的部分如出口、工业、消费依然稳定，地产甚至比一致预期要显著乐观。3月单月工业数据因工作日原因偏低，但高频数据显示4月已经在改善过程中。所以此次定向降准并非经济下行压力加大倒逼，而是实体流动性倒逼。一季度社融数据偏低，部分源于名义GDP和总需求放缓；部分则源于非标收缩、融资回表、债务广义置换的大背景下，部分融资需求无法在表内表达。所以此次政策相当于在当前经济数据相对稳定，但融资端呈现一定压力背景下，引导结构性改善实体流动性。

从近期政策操作来看，我们也能观测到此轮政策是“定向宽信用+中性货币”的导向，目标在于实体融资。4月16日央行14天逆回购中标利率上调5bp，17日“结构性”下调法定存款准备金率1个百分点，总体来看是“定向宽信用+中性货币”导向。“定向宽信用+中性货币”是指与实体融资需求更加紧密的表内人民币信贷和表内存款受正面影响；与金融联系更加密切的货币市场流动性维持中性。但大行与中小行、银行与非银机构之间的流动性结构性差异将因“加息降准”而得到改善。

定向降准的主要作用就是打开货币乘数空间，缓解基础货币供应的压力，提高信用投放能力。2017年央行在基础货币供应方面保持克制，广义货币供应主要依靠信用派生后超储率的降低和货币乘数的提高；但是，超储率在2017年达到历史较低水平，如不降准货币乘数进一步上升的空间有限。从货币供应格局，央行定向降准有效释放货币乘数上升空间，缓解基础货币供应压力。在前期报告《双支柱调控下的四因子利率分析框架》、《从“基本稳定”到“合理稳定”：流动性如何影响长端利率定价》中，我们已经指出了这样一个逻辑，而且测算了“上调公开市场利率+降准”的政策组合如果发生会带来什么影响。

定向降准降低银行资金成本外，还可以进一步修正利率曲线。此次定向降准置换MLF约9000亿，同时释放增量资金约4000亿。一方面，定向降准置换MLF，用利率相对较低的准备金（利率1.62%）置换利率较高的MLF（1年期MLF利率3.3%） ，可以有效降低银行资金成本。另一方面释放增量流动性，有利于降低短端利率，进一步修正2017年以来由于监管和抑泡沫而扭曲的利率曲线，维护流动性合理稳定。

定向降准配合“放开存款利率自律上限”，有利于存款利率和货币市场利率的进一步并轨和利率市场化的进一步推进。日前，央行指导“拟放开商业银行存款利率自律上限”，市场担心银行资金成本提升推高融资成本。货币市场定向降准，可以有效对冲该部分资金成本上升。当前，利率双轨制背景下，央行一方面放开存款上限，引导存款利率上行，一方面维护货币市场流动性合理稳定，降低货币市场利率，央行此举有利于存款利率和货币市场利率“双向共同收敛”，有助于利率双轨的进一步并轨。

定向降准的另一个附加意义在于提前平滑流动性结构压力，配合未来的《资管新规（正式稿）》落地。即将落地的《资管新规（正式稿）》或在细节上处于实操考量而有调整，但在打破表外资金池刚兑、限制多层嵌套方面不会有方向性改变，资产价格以及市场流动性短期内或受到一定影响。我们在前期报告《资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向》中对这一背景有详细分析。当前时点央行定向降准相当于提前平滑了流动性的结构性压力。

风险提示

1. 经济下行压力超预期；

2. 流动性压力超预期。

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