【广发宏观张静静】FED措辞偏鸽，短期关注多元目标

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

美联储维持基准利率不变，符合预期；暗示短期关注多元目标，措辞整体鸽派。

北京时间今日凌晨2:00，美联储（FED）发布本次议息会议声明，宣布维持联邦基金利率不变，符合预期。声明反复强调通胀目标的对称性，即便核心PCE略过2%也将保持渐进加息；此外，除就业最大化和2%的通胀目标外，FED指出加息节奏还将视金融条件和国际形势发展等因素而定，表明联储在短期内可能关注多元目标。

会议声明释放了三点鸽派信号。

第一、会议声明指出家庭消费支出增速放缓，私人投资继续强劲增长；

第二、会议声明多次强调通胀目标具有对称性，表明核心PCE略过2%，加息也难提速；

第三、会议声明暗示短期货币政策目标或将多元化。除就业最大化和2%的通胀目标外，加息节奏还将考虑金融条件和国际形势发展等因素。

为何要释放鸽派信号？打压因经济过热迹象带来的更激进加息预期。

经济过热迹象推动市场形成更激进加息预期。目前美国经济出现过热迹象。在此背景下，市场逐渐形成了联储加息提速的预期，联邦基金利率期货反映出此前市场对于全年加息4次的预期显著增强。

经济过热更多为外生性，2019年美国经济滞胀风险极高，或难承受提速加息。目前美国经济过热与税改有关，但该因素为外生变量，难以大幅提高美国潜在经济增速。此外，我们曾在报告《美国：资产估值拐点与经济拐点探讨》中指出，2019年美国或面临经济滞胀风险，中长期而言美国或难承受激进加息。

中期选举临近或为美联储短期货币政策目标多元化主因之一。尽管美联储具有独立性，但政治不确定性增强的阶段，货币政策仍偏温和。一是防止过于激进的货币政策影响市场风险偏好，进而干扰国家政治/政策前景；二是一旦政治不稳定性增强，经济下行风险会同步增加，也将对货币政策形成约束。

往后怎么看？我们有四点判断。

第一、预期充分之下6月加息仍为大概率；第二、下半年持续加息预期或将回落，年内难现激进加息；第三、美元指数或仍有阶段性上冲动能，但中期逻辑不变；第四、我们关于2018年10年期美债收益率过3%的判断已经初步兑现，维持“2019年10年期美债收益率高点或在3.3-3.7%”的预期不变。

正文

北京时间今日凌晨2:00，美联储（FED）发布本次议息会议声明，宣布维持联邦基金利率不变，符合预期。声明反复强调通胀目标的对称性，即便核心PCE略过2%也将保持渐进加息；此外，除就业最大化和2%的通胀目标外，FED指出加息节奏还将视金融条件和国际形势发展等因素而定，表明联储在短期内可能关注多元目标。

会议声明释放了三点鸽派信号

尽管本次议息会议后并无新闻发布会，但声明却做了极为重要的预期引导、释放了较强的鸽派信号。其中三点值得关注：

第一、会议声明指出家庭消费支出较四季度增速放缓，私人投资继续强劲增长。

第二、会议声明指出2%的通胀目标具有对称性，即：只要核心PCE增速围绕2%波动，就将保持渐进式加息节奏。换言之，即便未来一段时间核心PCE略高于2%，加息也难提速。

第三、会议声明暗示短期货币政策目标或将多元化。声明表示除了就业最大化和2%的通胀目标外，加息节奏还将考虑金融条件和国际形势发展等因素。未来一段时间，联邦基金利率可能保持在低于预期的长期利率水平。

为何要释放鸽派信号？打压因经济过热迹象带来的更激进加息预期

经济过热迹象推动市场形成更激进加息预期。我们在美国一季度经济数据点评《美国经济过热迹象初现》（2018年4月28日）中指出，一季度美国实际增速持续回升，结合1-3月CPI同比走高态势，可大致认为美国经济过热迹象初现。在此背景下，市场逐渐形成了联储加息提速的预期。4月17日以来联邦基金利率期货反映的6月加息概率已经超过90%，9月再度加息至2-2.25%的预期也已超过50%，甚至市场对于全年加息4次的预期也越发强烈（联邦目标基金利率于12月升至2.25-2.5%的概率大幅走高）。

经济过热更多为外生性，2019年美国经济滞胀风险极高，或难承受提速加息。一季度美国经济数据最大亮点在私人投资，是税改叠加资本开支周期的结果。一方面，对于美国经济而言，税改为外生性变量，并不能大幅提高其潜在经济增速；另一方面，正如我们在报告《美国：资产估值拐点与经济拐点探讨》（2018年2月13日）中指出的，2019年美国或面临经济滞胀风险、2020年存在衰退可能，中长期而言美国也难以承受激进加息。根据历史经验，美国加息周期一般结束于经济滞胀期末端，因此本轮加息周期或于2019年下半年结束，最终基准利率大概率在3%附近。

中期选举临近或为美联储短期货币政策目标多元化主因之一。尽管美联储具有独立性，但由过往经验来看，在政治不确定性增强的阶段，货币政策往往是偏温和的。原因有两点：一是防止过于激进的货币政策影响市场风险偏好，进而干扰国家政治/政策前景；二是一旦政治不稳定性增强，经济下行风险会同步增加，也将对货币政策形成约束。我们猜测，中期选举的临近是美联储短期货币政策目标多元化的主因之一。

往后怎么看？市场预期或将向联储预期靠拢

第一、6月加息仍为大概率。正如前文所述，目前联邦基金利率期货反映的6月加息预期已然超过90%，表明市场预期相当充分，即便靴子落地也不太会对市场形成扰动。此外，中期选举将在11月6日举行，距离6月13日美联储议息会议时间尚远，若6月不加，9月加息靴子或将更难落地。

第二、下半年持续加息预期或将回落。我们认为本次议息会议之所以释放鸽派信号，主要意图是打压市场对于下半年（或全年）加息节奏提速的预期，换言之，目前市场对于联储加息预期略显激进，而联储则需要释放一定各派信号缓和当前市场预期。本次议息会议后，市场对于今年9月再度加息以及全年或有4次加息的预期将大概率回落，市场预期或将逐渐向联储引导的渐进式加息预期方向靠拢。

第三、美元指数或仍有阶段性上冲动能，但下半年或重回贬值通道。我们在年度展望《2018年海外经济：复苏走向过热》（2017年12月15日）中指出“2018年上半年欧美货币政策没有新增变量，欧元兑美元或在1.15-1.25之间波动，对应来看美元大致在90-96之间运行。但随着下半年欧洲央行结束QE并开始引导加息预期，欧元兑美元有望有效升破1.25，美元指数或将有效跌破90。”

结合当下来看，美元指数的阶段性反弹或得益于市场空头头寸过于拥挤。一旦空头头寸松动、美联储下半年持续加息预期回落、市场开始担忧中期选举的不确定性、欧元区结束QE等因素在下半年形成共振，美元指数或重回贬值通道。

第四、我们关于2018年10年期美债收益率过3%的判断已经初步兑现，维持“2019年10年期美债收益率高点或在3.3-3.7%”的预期不变。我们在报告《怎么看美债？》（2018年4月24日）中指出，历次加息周期接近尾声之际，1-2年期美债收益率往往与基准利率持平或略高于基准利率。因此，预计明年1-2年期美债收益率高点可能在略高于3%的位置。此外，我们关于2018年10年期美债收益率过3%的判断已经初步兑现，由美国名义增速及FED缩表看， 2019年10年期美债收益率高点或在3.3-3.7%。

风险提示

美国财政政策及美联储货币政策超预期。

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