【广发宏观周君芝】资管新规系列：非标融资将去向何处

郭磊宏观茶座 2018-08-21

广发证券资深宏观分析师周君芝博士 zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

去年11月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》1落地；今年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管行业规范持续推进。

本文是《资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向》和《资管新规系列：如何理解新规的框架》续篇。作为资管行业规范系列研究的第三篇文章，本文聚焦两个核心问题：资管新规对资管行业影响如何；非标融资去向何处？我们尝试从短期和长期两个角度，分别回答资管新规对资管行业的影响、对非标融资的影响。

第一，行业影响：短期冲击多大，长期业态怎样重塑？资管新规旨在将不规范、不标准的资管产品向规范化和标准化方向引导，其对资管行业的影响逻辑在于，短期约束不规范业务，控制增量规模；长期规范行业发展，廓清金融体系结构。

短期内非标准化资管规模增速下降，甚至绝对规模收缩。2017年以来，表外理财增速持续下行，与结构性存款、货币基金增速曲线形成”剪刀差”，表外理财资金流失；非标准化资管产品中，基金子公司和券商资管受到冲击最大，规模收缩明显，而信托受到冲击相对较弱，但其未来也将承受去通道压力；标准化的公募和私募基金受到的冲击则较小。

长期来看资管产品终将向规范化和标准化方向发展。资管业务终将回归代客理财的本质，各资管机构将立足自身比较优势，重点布局差异化资管产品，资管行业重塑良性竞争的格局。

第二，非标融资：规模几何，未来怎样转型？本文从资金端和资产端分别匡算非标规模，并进一步预测2018年非标缩量规模。长期发展方面，资管新规旨在打破表外理财资金池刚兑，非标融资因此必将面临转型。

2017年非标存量规模约34~37万亿。非标界定有不同的官方标准，由此引申出不同口径下的非标种类及匡算标准。本文基于银监会口径下的非标债权资产定义，从社融非标口径出发，参考理财年报公布的非标投资比例，从资金端和资产端两个角度提供两种测算方法，并相应给出匡算结果。资产端匡算法得到2017年底非标规模约为37万亿；资金端匡算法下2017年底非标规模约为34万亿。

预计2018年非标规模收缩对社融增速影响有限。把握去杠杆进程是理解短期内非标缩量节奏的关键。从研究角度，我们粗略测算了非标业务规模收缩的可能量级。去杠杆前半场重点在于挤资产价格泡沫、抑制不当杠杆，更多影响金融同业行为。2016年下半年以来同业理财相对表外理财更快收缩，印证了这一点。金融去杠杆下半场主要内容在于规范政策落地、调整融资需求结构，重点在于打破表外资金池刚兑。我们测算得到2018年社融口径非标规模收缩情况下，社融总规模依然有条件维持在稳定增长水平。

非标转型或存在三条出路：“非标转标”、“非标转贷”、“非标转规”。非标治理背后的政策重心倾向于 “疏导”，而非“围剿”，规范非标融资才是调整经济结构、稳定宏观杠杆的意义所在。未来债权融资将呈现出如下结构：规范后私募资管对接非标融资+表内贷款+标准化债权资产。

摘要能够显示的内容有限，更详尽的逻辑、数据和测算见正文。

正文

前言

我们推出资管行业规范系列研究，旨在梳理资管行业规范发展的前因后果，并展望资管行业规范以后中国金融体系将如何变化。怎样重视资管新规都不为过，因为资管新规关系当前中国金融体系结构调整，而不仅仅只是资管行业的局部重整。这就意味着，资管新规将对金融和经济产生系统性影响：一方面资管新规将影响金融机构负债端流动性，进而影响资产定价；另一方面资管新规还影响金融机构资产端，进而深刻影响实体融资。

本文是资管行业规范系列研究的第三篇专题，旨在回答资资管行业规范以后会有怎样的影响。我们暂时聚焦两个核心问题——资管新规对资管行业影响如何；非标融资去向何处？本文尝试从短期和长期两个角度，分别回答资管新规对资管行业的影响，以及对非标融资的影响。

一、行业影响：短期冲击多大，长期业态怎样重塑？

过去一段时间，资管行业经历了一波快速发展，直接表现为业务规模快速扩张。但由于业务模式不规范，同时又缺乏有针对性的监管措施，资管行业快速发展过程中积累的问题没有得到实质性解决。我们前期专题《资管行业规范全景透视：缘起、症结和方向》指出，资管行业不规范发展的症结在于表外理财资金池刚兑，加上监管嵌套和无序杠杆行为，资管业务在过去几年中加大资产价格波动、扭曲资产定价、降低资金配置效率，推升了系统性风险。

资管行业不规范的根本原因在于表外资金池“行”表内信贷之“实”，却“套”资管业务之“壳”，混淆了资管行业与银行表内信贷业务本质，金融定价机制因而紊乱，金融风险由此滋生。打破资金池刚兑，阻断监管嵌套行为，这是当前时点推出资管新规的直接目的。然而作为资管领域首份具有纲领性质的制度规范，资管新规的基本出发点在于将不规范、不标准的资管产品向规范化和标准化方向引导，最终资管业态得到重塑，金融体系结构得以廓清。

1.1 资管新规影响资管行业的长期和短期逻辑

短期约束不规范业务，控制增量规模。2016年央行牵头中编办、国务院办、银监会、证监会、保监会、国家外汇管理局等部门组成“统一资产管理产品标准规则”工作小组，着手资管行业规范相关文件起草，经过几轮征求意见和内审稿修改，去年11月《资管新规（征求意见稿）》终于落地[1]。事实上，《资管新规（征求意见稿）》公开落地之前，市场就已经在或多或少消化资管新规的冲击，不少机构主动降低资管业务规模扩张速度。不仅如此，《资管新规（征求意见稿）》落地之前，一行三会还针对当时资管行业不规范现象，出台多类规范措施，包括：1、完善MPA考核机制（2017年一季度开始将表外理财纳入广义信贷增速考核，2018年一季度开始将同业存单纳入同业负债占比考核），限制表外理财和同业存单规模无序扩张。2、2016年以来，监管层开始陆续进行监管补位，例如2016年要求基金子公司补充净资本；又例如要求理财分类管理，规定资产限投范围等。3、2017年以来，监管层推行“三三四十”业务整顿，喊停不当套利和杠杆行为，实际上也起到了抑制资管业务规模扩张的效果。

长期规范行业发展，廓清金融体系结构。作为资管行业规范的纲领性文件，资管新规意义不仅只停留在阻断多层嵌套，重点在于打破表外资金池刚性兑付，倒逼表外理财转型，引导金融体系呈现出清晰的“银行表内资产负债+表外标准化资管产品”结构。长期来看，各资管业务主体面临破刚兑监管压力，延续各自优势进行转型，资管行业的业态得到重塑。

1.2 短期影响在于抑制不规范业务、约束增量规模

短期内非标准化资管产品规模增速下降，甚至绝对规模也出现收缩。不规范的资管产品主要是表外理财和基于监管套利目的的非银通道型产品。目前公募和证券投资型私募基金基本上可以划为标准化资管产品，短期内受资管新规冲击较小，目前来看规模增速未有急速下滑。

表外理财规模收缩。随着破刚兑预期释放，表外理财资金池一部分已经开始通过结构性存款或者大额存单形式回表；一部分流向货币市场基金等替代产品。去年以来结构性存款余额同比增速快速提升，由2017年2月的2.9%迅速攀升至12月的34.72%，而银行非保本理财产品余额同比增速持续下行，由2016年1月约60%直降至 2017年12月的-3.38%，与结构性存款增速曲线形成明显的“剪刀差”[2]。货币市场基金方面情况类似，货基同比增速2017年初触底反弹，从2017年2月的-12.17%快速攀升至2018年2月的100.41%。与此同时，拉长实体融资链条的同业“空转”资金也在迅速缩规模。以同业理财为例，2017年以来同业理财相对理财总体规模占比从2016年末的20.61%峰值持续下行，2017年末同业理财规模收缩至3.25万亿元，相对理财总规模占比降至11%。

非标准化资管规模收缩。2017年以来券商资管和基金子公司非标准化资管产品规模收缩幅度最大，信托通道规模收缩相对缓慢。具体来看，基金及其子公司专户资管规模从峰值17.39万亿元（2016年三季度）持续下滑13.74万亿（2017年末），绝对规模收缩近21%；券商资管2017年3月以后开始负增长，规模由18.77万亿元（2017年一季度）持续降至16.88万亿元（2017年末），规模萎缩近10%；相较之下，信托暂时受到冲击较弱，规模维持稳健增长。2018年以来，“委贷新规”[3]等政策进一步限制非银通道业务，信托业务也承受去通道压力。我们预计未来包括信托通道业务在内的非标准化资产还将进一步萎缩。

标准化的公募和私募基金受冲击较小。相对标准化的公募基金和私募证券投资基金本身均以主动管理型的资产管理业务为主，基本不太涉及通道业务和非标投资，因此去通道、限非标给公募和私募基金带来的冲击较小。2014年以来公募和私募基金的资产管理规模均稳健上升，即使是在严监管冲击资管业务力度较大的2017年，其规模也并未出现明显的下滑或大幅波动。

1.3长期影响在于规范资管行业发展、廓清金融体系

随着资管新规（正式稿）和规范细则落地，未来资管行业将得到规范，资管业态将被重塑。这一过程中，不同金融机构主体推进资管业务时，将基于各自比较优势，专注不同类型资管产品。从生态链角度，资管产品可以分为资金端、投资管理端和资产端，不同金融机构在产品不同端，具有不同优势。

以商业银行为例，资金端方面具有较强的渠道销售优势；资产端方面，投资信贷资产、标准化债券、ABS、非标等债权类资产具有相对优势；投研管理能力方面总体来说相对较弱，尤其是权益类投研能力较低。未来资管行业规范之后，银行系资管公司[4]可发展现金管理类资管产品，债券型类资管产品，以及对接非标的私募资管产品。又例如，券商资管渠道销售优势一般，投研管理能力较强，之前投资范围基本覆盖所有资产品类。未来资管行业规范，券商系资管公司可承接权益类投研外包型资管业务，同时也可以发展私募资管，投资非标、ABS等债券类资产。具体分类如图10所示。

二、非标融资：规模几何，未来怎样转型？

2.1 非标的官方界定和两种测算标准

什么是标准化资产？顾名思义，“标准化”资产是拥有一套共性标准的资产，因而标准化资产往往能够交易，是场内金融产品。事实上，不同交易场所的流动性存在差异，不同金融监管部门认可的交易场所也存在差异，这样一来就衍生出了不同口径的“标准化”资产界定标准。例如银监会认可“银行间市场和证券交易市场”；证监会认定“公开证券交易市场”；央行认可“银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易”[5]。

非标准化资产就一定是非标么？不一定，还要看资产属性。例如银监会认为 “非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”，即“债权类”的非标准化资产才是银监会口径的“非标”，例如未在证券交易所上市的股权，因资产属性是股权，所以并不是银监会所指的“非标”。证监会认定的非标资产属性是所有场外金融产品，不分债权、股权还是其他权利性质；而央行认定的非标与银监会口径类似，特指“债权类”资产。

资管新规（正式稿）落地之前，市场仍普遍沿用银监会2013年8号文中给出的非标定义，资管新规（正式稿）落地之后，非标界定标准统一，未来非标转型之路也将更加明确。

完全遵循官方界定标准进行“按图索骥”估算非标规模，难度极大。一方面，从业务实质上来说，非标与“标”之间的界限并不完全清晰，另一方面非标融资本身存在透明度低的问题，且非标作为表外融资方式，资金绕转关系复杂，故而非标融资天然就缺乏一个清晰有效的统计标准，更不用说进行全面统计。匡算非标融资规模时，我们最终目的不在于得到一个非标规模的准确数量，而是尝试给非标规模估算方法：资产端估算和资金端估算。

非标种类及匡算范围。目前非标资产主体是银监会口径下“非标债权资产”[6]，除此以外，还有部分证监会口径下的股票质押、非上市股权等“非标股权类资产”。目前银监会口径下非标债权资产主要包括：各类收（受）益权、委托贷款、信托贷款、“明股实债”、委托债权以及应收账款、保理、融资租赁等其他非标债权类投资。此外，央行社融统计口径中的非标只包含委托贷款、信托贷款和未贴现票据融资三类。由此得到不同监管口径对应的非标融资实操类型，如图13所列。

从资金端和资产端角度，非标规模分别如何估测？微观来看非标无非是资金对接实体融资需求的融资工具，所以非标规模匡算有两种方法，一种是加总所有非标产品的资金来源，即所谓资金端匡算方法；另一种是基于实体融资角度，匡算实体部门借助非标途径获得的融资总规模。社融口径中的非标统计就是基于典型的资产端匡算方法，但社融口径未将所有非标纳入统计，所以本文资产端匡算方法核心就是扩充社融非标统计。资金端匡算主要从大资管角度加总各类资管产品中的非标投资。数据主要来自于银监会、信托业协会等监管部门各自辖内资管产品统计信息。加总这些资金来源，即可从资金端匡算得到非标融资规模。考虑到资管产品之间存在广泛的嵌套绕转，还应根据嵌套程度予以折算，最终得到实际非标融资规模。

社融只统计非政府实体部门融资，且剔除了重复统计，因而社融统计的非标范围口径最小、且不存资金绕转情况。刚才提到，光银监会口径的非标就不止委托贷款、信托贷款、票据融资这三项，社融口径的非标统计不够完善。我们通过其他途径扩充非标类型，拓展社融中的非标统计口径。值得强调的是，补充原则在于两点：第一，始终基于实体部门融资角度进行数据匡算，即坚守资产端角度；第二，尽量剔除重复统计。根据《理财年报》公布的理财投资非标结构[7]，收（受）益权、委托贷款、信托贷款、交易所委托债权、带回购条款的股权性融资（以下简称“明股实债” [8]）是理财非标投资中排名前五的非标种类，除此以外，其他非标投资占比均较低。从微观业务模式来看（参见附录），收（受）益权基本上是信托或者委托贷款嵌套一层信托受益权或资管收益权转让，从宏观统计角度，收（受）益权和委托贷款、信托贷款之间存在重复计算问题，故我们将收（受）益权剔除出匡算范围。由此得到，从宏观整体层面来看，实体部门主要通过委托贷款、信托贷款、未贴现票据、交易所委托债权和明股实债四类非标产品获得融资。换言之，我们在原来社融非标口径中补充交易所委托债权和明股实债两类非标。利用社融中已有的委托贷款、信托贷款规模和理财投资非标结构比例，我们可以推算出交易所委托债权和带回购条款股权性融资规模，从而加总得到一个相对完整的资产端非标规模。

从资产端估算，2017年底非标规模约为37万亿。根据央行公布的社融规模数据，截至2017年12月，委托贷款存量规模为13.97万亿，信托贷款存量规模为8.53万亿，未贴现银行承兑汇票存量规模为4.44万亿，三者合计26.94万亿，这是社融口径非标融资的规模。依据《中国银行业理财市场年度报告（2016年上半年）》中披露的理财投资非标债权类资产的情况进行推算非标债权资产中的“明股实债”和交易所委托债权部分的规模应分别为5.44万亿和4.68万亿。可得非标总规模约37.06万亿，即为资产端匡算得到的非标规模。

资金端估算，2017年底非标规模可能在34万亿。2017年末，银行理财、券商资管、基金子公司、信托、保险投向非标规模分别为4.79万亿、11.38万亿、6.35万亿、14.74万亿和4.91万亿，合计42.17万亿。根据央行的《中国金融稳定报告2017》，截至2016年末，中国大资管行业的嵌套比例应在40%左右，考虑到2017年严监管下行业持续去通道，保守估计2017年末资管行业的嵌套比例在20%左右，以此估算得非标规模在33.7万亿元左右。

需要强调的是，本文资金端估算的非标规模要小于资产端估算的非标规模，主要差异或在于社融中的未贴现银行承兑汇票，资产端角度包含了这一非标成分，而从资金端角度看，这部分的非标融资并未包含在大资管口径下。还有原因在于本文匡算广义社融非标时引入的误差，如注释9所示。

2.2 金融去杠杆中的非标缩量规模和节奏

把握去杠杆进程是理解短期内非标缩量节奏的关键。

去杠杆前半场重点挤压资产价格泡沫、抑制不当杠杆行为，更多影响金融同业行为。银行表外理财规模增速由2016年6月前60%左右高位转而持续下行，至2017年6月降至7.83%。而这其中，同业理财受冲击尤甚，同比增速由2016年初的近500%骤降至2016年末的不足100%，并且自2017年初开始，同业理财已经出现绝对规模收缩。2017年上半年之前，非标融资为代表实体融资受去杠杆扰动程度轻，以社融非标融为例，其同比增速自2016年三季度不降反升，直到2017年下半年开始增速趋于下行。

去杠杆下半场主要内容在于规范政策落地、调整融资需求结构，重点在于打破表外资金池刚兑，这一阶段中非标融资受影响程度强于金融去杠杆前半场。2017年下半年以来金融去杠杆的方式方法已经不再是行政式业务整顿，而是重在推进长期规范制度落地，包括去年11月发布的《资管新规（征求意见稿）》、MPA考核框架完善，金融监管体制改革，未来即将落地的资管新规（正式稿）及相关细则等。与此同时，金融去杠杆下半场的调控重心从金融同业和资产价格过渡到实体融资结构调整以及融资方式规范。在此情况下，表外资金池刚兑打破成为金融去杠杆下半场中的一块重要内容。与之对应，非标融资将受影响。从社融非标融资口径来看，其同比增速在2017年3季度出现了明显拐点，由2017年10月的19.31%持续降至2018年3月的5.45%。尤其委托贷款金融去杠杆中增速下降显著，同比增速从15.16%（2017年初）大幅降至-1.13%（2018年3月），是2011年以来首次增速转负。社融口径非标的增量数据也反映了相同情况， 2018年累计新增委托贷款-3314亿元，是2008年以来委托贷款规模首次负增长。而信托贷款方面，也是在3月单月出现了负增长，3月新增信托贷款规模为-359.90亿元。

预测2018年非标规模或收缩1.4~3.7万亿。首先，以近期社融非标变化增速作为未来增速的推算依据：线性外推，假设今年社融非标按照2017年下半年以来的增速发展，故而利用最近几个月增速移动平均作为下一个月预期增速[10]，由此即可推算出未来每个月社融非标规模。其次，给出两种假设，第一种假设，前文中估算的“资产端非标规模”和“资金端非标规模”与社融非标规模同比例收缩；第二种假设，前文估算的明股实债和交易所委托债权规模在2018年未有变化。最后，分别估得资金端非标和资产端非标规模，取二者平均，得到2018年全年非标总规模将萎缩1.4~3.7万亿，而社融口径非标将萎缩1.3~2.8万亿。

非标萎缩影响情况下2018年社融存量增速预测。在去年174.6万亿存量基础上，按去年社融实际增速12%作为今年社融增速目标，那么2018年新增社融规模应该在21万亿。按前文测算2018年社融口径非标萎缩1.3~2.8万亿，将下拉社融增速0.7%和1.6%，社融增速仍可维持在10%~11%。考虑到部分非标融资需求将转化为贷款、标准化债权产品，所以实际上非标萎缩对社融影响要比预测小。由此来看，即便非标融资萎缩情况下，全年社融存量增速可以实现10%~11%的增速水平。

需要强调两点：第一，今年一季度非标规模收缩较快，不仅与去杠杆带来的中长期影响有关，还有季节性因素扰动以及，2018年初“委贷新规”对委托贷款的限制有关[11]。因而对未来非标增速下降或存在高估。此外，该估算方法将引入资金端和资产端非标规模估算误差（详见前文）。第二，随着市场逐渐消化《资管新规（征求意见稿）》信息，未来资管新规（正式稿）落地，非标将迎来转型，而我们此处测算对象是传统的不规范非标，因而即便测算得2018年非标萎缩1.4~3.7万亿，也不代表这部分非标萎缩对应的实体融资需求也等量萎缩1.4~3.7万亿，毕竟有部分融资需求可以通过转型后非标融资得到满足。

2.3 非标融资方式转变

未来非标存在三条出路：“非标转贷”，即非标融资转为表内信贷融资；“非标转标”，即原来的非标融资方式转为ABS、REITS等标准化资产形式；“非标转规”，即满足既有监管要求（包括即将出台的资管新规（正式稿）及相关细则）以后，非标可对接规范化私募资管产品。

1、非标转贷。非标转贷，又称为非标回表。从目前条件来看非标转贷主要面临五大监管约束，毕竟表外非标融资和表内信贷融资的最大差异在于监管：①银行资本金压力，对股份制银行和城商行来说尤甚；②集中度风险监管要求制约，尤其近期出台的《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》对银行集中度风险提出了新的监管要求；③部分非标资产对接的企业不符合贷款发放资质，这意味着这部分的非标很难回到表内转为贷款；④银行信贷额度限制，这使得银行表内能承接的非标规模受到严格限制；⑤城商行、农商行无异地放款资质，这使得其通过同业通道持有的非标资产无法转回表内。非标转贷主要适用于不想公开信息、而且企业和信贷资质质量比较好，符合银行放贷要求的资产。

2、非标转标。非标转标目前主要有两条途径，一是转化为债券等标准化融资方式，或者在银行间或交易所发行ABS，使非标资产转变为标准化资产；二是转为“非非标”，即通过银登中心或北金所等交易所进行转让和集中登记，使得非标转为监管认可的“标”，又称为非“非标”。非标转标面临三大困境：①ABS挂牌对基础资产的安全性和企业资质方面要求严格，很多企业不达标；②即将落地的《商业银行大额风险暴露管理办法》是否将购买信贷ABS计入“匿名客户”，从而限制信贷ABS额度仍存疑；③通过银登中心或北金所转“非非标”的资产，其流动性和公允价值依然没有保障，未来是否被资管新规（正式稿）认定为标准化资产仍不确定。值得强调的是，非标能否转为“非非标”，还有赖于即将落地的资管新规（正式稿）对标准化资产的界定，若资管新规（正式稿）采用类似银监会8号文的界定标准，只认定证券交易所和银行间市场交易资产为标准化资产，那么所谓的非标转“非非标”也不过是从一种非标形式转为另一种非标形式，资产属性没有发生本质变化，非标处置问题也没有得到解决。

3、非标转“规”。所谓非标转“规”，是指满足系列条件之后，非标融资需求可直接对接规范化的私募资管产品。值得注意的是，为了防范期限错配和信息不对称带来的风险，未来规范化私募资管产品对接非标，需要满足严格的期限匹配和信息披露条件。考虑到非标融资期限较长，因而未来投资非标资产的或可都是期限较长的规范化私募资管产品。

去年11月《资管新规（征求意见稿）》落地，明确了打破刚兑趋势，且对非标融资提出了资产限投、期限匹配、信息披露等方面的框架性要求，虽然细节尚待明确，但未来非标融资形式规范是一个相对明确的主线。随后，监管层陆续多次发文，似乎对非标各条出路进行了围堵。2017年12月银监会55号文对银信合作投资非标进行了限制，要求银行不得利用信托通道规避监管或实现资产虚假出表；2018年1月证监会进行窗口指导，对券商资管、基金子公司等参与非标进行限制；2018年1月《商业银行委托贷款管理办法》对银行发放委托贷款进行限制，各类资管计划募集资金都不可用来发放委贷；2018年1月基金业协会《私募投资基金登记注册备案办法》对私募基金投资非标也进行了限制，规定私募基金的投资不应是借贷活动，对底层资产为借贷性质的资产或其收（受）益权不予备案。

如何理解非标治理背后的政策思路？我们认为非标治理背后的政策重心更倾向于 “疏导”，而非“围剿”。资管新规出发点在于打破刚兑，重塑资管业态，廓清金融体系结构，围堵非标融资不是资管新规的目的，资管新规处置非标的立足点还是为了规范融资方式。值得强调的是，资管新规并不否定非标融资方式，而是因为非标融资长期限、低信息透明度的特性会强化表外资金池刚兑。针对于此，资管新规处理非标问题，重心在于披露资产相关信息、匹配资金资产久期。从这一点来看，资管新规引致的短期非标收缩规模，缩的是不规范的非标。未来债权融资将呈现出如下结构：规范后私募资管+表内贷款+标准化债权资产的融资。

注释：

[1]吴红毓然，《约束大资管》.http://weekly.caixin.com/2017-11-24/101175655.html?sourceEntityId=101200467

[2]银行非保本理财产品余额数据推算自《中国银行业理财市场年度报告》

[3]《商业银行委托贷款管理办法》

[4]假设资管新规（正式稿）仍要求开展资管业务时，主营业务不包括资产管理业务的金融机构，必须成立具有独立法人地位的资产管理子公司

[5]以《资管新规（征求意见稿）》为例

[6]非标债权资产的概念是在2013年银监会“8号文”中首次被给出，此后2016年初中债登登记系统说明和2016年末《理财业务统计表》又陆续对其进行了扩展和匡正

[7]表外理财投资非标，非标界定遵照银监会口径

[8]此处“明股实债”特指银监会口径下的明股实债，即为“带回购条款的股权性融资”。而基金业协会口径框定的“明股实债”范围更广，除回购以外，还包括对赌、定期分红等形式的“明股实债”，不过这些其他形式的“明股实债”规模较难估算，因此暂不考虑

[9]该推算方法存在两点误差：第一，理财投资非标结构比例采用2016年8月公布的数据，如今这一比例可能发生变动；第二，理财投资非标结构比例与实际中各类非标资产的比例也存在一定出入

[10]我们在计算过程中分别给出两种假设，第一种是按照过去9个月来测算，第二种是12个月，测算结果分别如图20和图21

[11]详见我们今年3月数据点评报告《厘清利率定价机制需要最后两步》