【广发宏观张静静】如何解读FED的鹰派措辞？

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

美联储（FED）发布6月议息会议声明，宣布加息25BP，将联邦基金利率目标区间由1.50%-1.75%上调至1.75%-2.00%，符合市场预期。

本次会议释放了三点鹰派信号：

第一、与3月相比，本次会议美联储对美国经济前景更为乐观。上调了年内经济增长、今明两年通胀预期，下调了失业率预期；

第二、点阵图暗示年内或仍有两次加息；

第三、明年起货币政策调节时点更为灵活。主席鲍威尔表示明年起每次议息会议之后都将召开新闻发布会。这表明美联储不再将货币政策调节时点固定在3、6、9、12这四个季度月，其余四次议息会议同样可被视为美国货币政策调节时点。

为何释放鹰派信号？或有三点理由。

第一、美联储对经济的评估会受短期数据影响。美国个人消费支出1Q环比折年率创五年新低，因此5月议息会议声明中FED强调个人消费疲软。本次议息会议声明FED则表示近期数据显示家庭支出提升，大概率是受到了4月耐用品订单等数据转好的影响。但这表明联储态度会受短期数据影响。

第二、5月以来市场风险偏好有所改善。5、6月议息会议声明都突出了美联储调整短期货币政策目标的诉求，除就业和通胀目标外，货币政策还将考虑金融和国际形势发展。5月至今全球市场风险偏好明显改善，加上意大利风险的缓和，美联储增加了释放鹰派信号的信心。

第三、美股估值重回高点，FED或试图缓和金融资产价格上行风险。今年3月鲍威尔特别强调过对金融资产价格（过高）的担忧。目前美股估值重回年内高位，FED或试图缓解金融资产价格的上行风险。

往后怎么看？美联储态度或仍具较大的调节空间。

第一、  鲍威尔讲话仍有鸽派看点，他强调了低失业率并不会带来通胀飙升，且快速加息也存在风险，为日后措辞留下余地；

第二、  美联储或处于“wait-and-see”状态。一旦经济数据、金融条件或国际形势出现负面扰动，美联储也将大概率调整措辞。

第三、11月6日的中期选举或增加美国政治和经济的不确定性，进而有可能对美联储货币政策形成一定约束。

正文

北京时间今日凌晨2:00，美联储（FED）发布6月议息会议声明，宣布加息25BP，将联邦基金利率目标区间由1.50%-1.75%上调至1.75%-2.00%。5月2日-6月12日联邦基金利率期货反映的本次议息会议加息概率始终为100%，可见加息靴子落地完全符合市场预期。

在议息会议声明和联储主席讲话后，金融市场仍出现明显波动，表明本次会议仍有超预期之处——美联储释放了明显的鹰派信号。但结合5月议息会议声明来看，美联储态度的变化可能反映了其对短期经济数据、金融条件及国际形势均极为敏感。换言之，未来一段时间美联储态度仍有可能“左右摇摆”。

本次会议释放了三点鹰派信号

第一、与3月相比，本次会议美联储对美国经济前景更为乐观。将年内经济增长预期由3月的2.7%上调至2.8%、今明两年PCE通胀分别由3月的1.9%和2.0%上调至2.1%和2.1%，将2018-2020年的失业率分别由3月的3.8%、3.6%和3.6%下调至3.6%、3.5%和3.5%。此外，本次会议声明认为家庭支出提升，而5月声明则特别强调了个人消费增速较去年四季度放缓。

第二、从点阵图来看，本次议息会议暗示年内或仍有两次加息。3月议息会议中的点阵图表明多数联储官员更倾向于2018年全年加息三次，而本次点阵图表明多数与会者更倾向于全年加息四次。

第三、明年起，货币政策调节时点更为灵活。主席鲍威尔在新闻发布会上表示2019年起每次议息会议之后都将召开新闻发布会。这表明美联储不再将货币政策调节时点固定在3、6、9、12这四个季度月，其余四次议息会议同样可被视为美国货币政策调节时点。尽管鲍威尔强调这并非意味着未来会有更多次加息，但此举增加了货币政策调节的不确定性，仍存在一定鹰派信号。

为何释放鹰派信号？或有三点原因

5月3日议息会议声明刚刚释放了很强的鸽派信号——强调个人消费支出疲软、增加短期货币政策目标——后，怎样的变化推动美联储释放上述鹰派信号？我们认为可能存在三点原因：1、美联储对经济的评估会受短期数据影响；2、5月以来市场风险偏好转好；3、近期美股估值重回年内高位。

      美联储对经济的评估会受短期数据影响

我们认为5月议息会议声明中美联储之所以强调个人消费疲软，主因在于一季度美国个人消费支出环比折年率仅为1.0%，跌至五年新低。并且美联储在其发布于5月30日的美国经济褐皮书（Beige Book）中亦表示4月下旬至5月上旬美国个人消费支出疲弱。时隔两周，美联储在6月议息会议声明中则表示近期数据显示家庭支出提升，大概率是看到了4月耐用品订单等数据的转好。但这表明联储态度会受短期数据影响。

       5月以来市场风险偏好有所改善

我们在5月议息会议点评《FED措辞偏鸽，短期关注多元目标》中指出，5月会议的重要信号是除就业和通胀目标外，美联储货币政策还将考虑金融和国际形势发展，本次会议声明中也再次强调了这一信息。由标普500波动率指数评估，5月至今全球市场风险偏好明显改善，加上意大利风险的缓和，美联储增加了释放鹰派信号的信心。

       美股估值再次回到高点

尽管美联储并不需要格外关注美国金融资产表现，但在3月新闻发布会中，鲍威尔特别强调过对金融资产价格（过高）的担忧。而经历了5月以来的涨势后，标普500指数的10年席勒周期调整市盈率（Cyclically Adjusted Price Earnings，CAPE）重回高位，6月12日标普500的CAPE为33.12（13日降至32.99）。美联储也有可能希望在一定程度上缓解金融资产价格的上行风险。

往后怎么看？美联储态度或仍具较大的调节空间

第一、鲍威尔讲话仍有鸽派看点，为日后措辞留下余地。鲍威尔表示，美国失业率保持低位是人口老龄化和受教育程度提高的结果，这导致了从2012年起的长期中性失业率下跌至少1个百分点，因此低失业率也难以带来通胀飙升。我们从美国分年龄段的劳动参与率可以看出，1978年后16-19岁劳动参与率开始大幅回落、2000年以来20-24岁劳动参与率也明显下滑，确实说明美国失业率保持低位与受教育等因素有关。此外，鲍威尔还强调了快速加息的风险。

第二、一旦出现金融和国际形势变化，美联储大概率调整货币政策倾向。根据前文逻辑，我们认为美联储对美国经济的判断具有一定“wait-and-see”的特征，且十分关注金融条件和国际形势变化。一旦此后出现负面扰动，美联储也将大概率调整措辞。换言之，只有在各方面条件都成熟的背景下，全年才会出现四次加息。

第三、关注中期选举影响。我们在报告《关于下半年10年美债的情景分析》中指出，1982年至今历次中期选举中执政党表现与中期选举前6个月内10年期美债收益率的变化。我们大致发现有两个特征：一是除1990年及1998年外的中期选举都削弱了执政党在国会的掌控力；二是1994年除外，其余中期选举前6个月内10年期美债收益率均出现了不同程度的回落。二者结合，我们理解作为事件驱动因素，中期选举将令市场形成对于执政党掌控力下降、进而引发政治和经济不确定性的担忧，因此中期选举前市场大概率青睐安全资产（资产）。换言之，中期选举极有可能对美联储货币政策形成一定约束。

风险提示：美国财政政策及美联储货币政策超预期。

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