【广发宏观郭磊】第三只靴子：当前宏观面逻辑解析

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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投资要点

第一，我们可以将Q1末的3月视为宏观面压力最大的阶段：经济数据单月变冷、金融和实体去杠杆预期强化、贸易摩擦不确定性加大。

第二，政治局会议开启的一系列政策微调相当于第一只靴子落地，激烈去杠杆概率降低。

第三，4月经济数据相当于第二只靴子落地，经济韧性特征验证，硬着陆风险降低。基建可能已处于年内底部区域。

第四，中美经贸磋商联合声明发布相当于第三只靴子落地，就短期看，中国增加进口是一个接近于最优的结果。

第五，三个逻辑对应着宏观基本面在逐步变清晰，落地时间点分别是4月下旬、5月中旬、5月下旬，前两点积极变化在资产价格上的投影是上证自4月低点已震荡反弹4%左右。

第六，世界总非完美，当前主要的约束是美债收益率上行及利差逻辑下国内利率的压力，利率是资产估值的倒数。原油价格走高是这一情形的助推。

详细探讨附后，请看全文。

正文

我们可以将Q1末的3月视为宏观面压力最大的阶段，经济数据单月变冷、金融和实体去杠杆预期强化、贸易摩擦不确定性加大。受春节分布、两会会期分布，以及1-2月原材料库存偏高等一系列因素影响，2018年3月经济数据走低较为明显，工业增加值只有6.0%，发电量只有2.1%，出口只有-2.7%。尽管Q1的GDP增速达6.8%，但因为3月单月较低，市场一度有预期认为Q2开始就是经济快速下行的拐点。

3月非标在快速收缩；资管新规即将落地的预期也导致市场对于金融去杠杆的预期升温。同时，PPP项目清理加速进行，根据2017年底财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号），一季度是PPP项目清理出库最密集的时段。实体去杠杆导致基建投资受到连带影响，Q1基建投资增速下滑在5个点左右。

3月贸易摩擦的预期开始升温。3月22日，特朗普签署对中国产品加征惩罚性关税备忘录；3月23日，中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单。4月16日，中兴事件升级。

简单来看，经济数据担忧加大，金融和实体去杠杆预期双强化、贸易摩擦不确定性升温，三条线索决定了Q1末的三月是2018年年初以来宏观面压力最大的阶段。3月13日至4月17日，上证指数回落7.4%；螺纹钢大致要领先半个身位，从3月1日至3月28日，螺纹钢回落接近20%。

政治局会议开启的政策微调相当于第一只靴子落地，激烈去杠杆的概率降低。4月23日召开的政治局会议开启了政策的微调：会议同时肯定了一季度经济的“稳定性”和“协调性”；会议强调货币政策要“注重引导预期”，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。

与政治局会议精神一致，值得关注的政策变化还包括：

4月17日，中国人民银行宣布4月25日起下调部分机构存款准备金率。

4月25日，财政部下发《关于加强地方预算执行管理 加快支出进度的通知》。

4月27日，央行发布资管新规，其中过渡期有所延长；

5月11日，央行发布一季度货币政策执行报告，其中一些值得关注的变化包括将去年四季度的“实施好稳健中性的货币政策，加强政策协同”调整为“实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，加强政策协同”、将“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”调整为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。

5月15日，新华社《经济参考报》文章指出，“在1.8万亿政府和社会资本合作（PPP）投资被清理出库之后，多地开始启动新的PPP项目。…PPP有望在升温中迎来新一轮发展，进入拼质阶段”。

从以上线索中我们不难看出，政治局会议确定政策微调，这意味着激烈去杠杆（包括金融去杠杆和实体去杠杆）的概率下降。第一只“靴子”落地。

4月经济数据的公布相当于第二只靴子落地，经济韧性特征验证，硬着陆风险降低。Q1名义和实际经济增速分别高达10.2%和6.8%，但由于3月较低，市场担忧观点进一步后推至Q2。

4月经济数据好坏参半，但整体来看，基本证实了经济“韧性”特征，证伪了快速变冷的假设：

第一，4月工业增加值环比季调增速是去年7月以来最高。发电量、钢产量、水泥产量等均处于高位。

第二，制造业投资回升，其中更值得关注的是设备工器具购置投资的回升。

第三，基建投资虽然仍在惯性下行，但公用事业部门投资已底部收窄。结合近期政策的变化来看，基建（前期包含PPP集中出库、实体去杠杆预期、融资表外回表的多重影响）可能已处于年内底部区域。

第四，5月上半月发电耗煤、高炉开工率、30城地产成交增速均较4月进一步走高。这一点与基数有一定关系，但从绝对量和环比来看，5月份并不低于4月传统工业旺季，部分验证了今年开工季有所后移的假设。

第五，螺纹钢价格4月底较3月底反弹7.6%，5月至今较4月底反弹2.3%；水泥价格4月底较3月底反弹3.9%，5月至今较4月反弹3.9%。价格同比5月也较4月上升。

从4-5月经济的量价特征看，Q2名义GDP可能大致持平Q1，经济虽然不能算强，但硬着陆的风险显著降低，这将部分修正过于悲观的预期。第二只“靴子”落地。

中美经贸磋商联合声明发布相当于第三只靴子落地，就短期看，中国增加进口满足内需是一个接近于最优的结果。据新华社报道，5月19日中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明。声明强调“双方同意继续就此保持高层沟通，积极寻求解决各自关注的经贸问题”。

联合声明意味着就短期来看，贸易摩擦有实质性的缓和。

联合声明的关键内容包括“双方同意，将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差。为满足中国人民不断增长的消费需求和促进高质量经济发展，中方将大量增加自美购买商品和服务。这也有助于美国经济增长和就业”。

对于此次贸易摩擦来说，扩大进口是一个短期接近于最优的结果。

如果最终结果是双方对于出口互加惩罚性关税，一则会直接影响出口产业链，并通过出口产业链传递到国内经济；二则双边出口的缩减会进一步带来全球贸易环境的收缩以及全球经济的风险，最终会进一步作用于外需。从经济学角度，这一负向过程肯定是存在“乘数-加速数”效应的，不排除会引发全球经济的系统性风险。

扩大进口对短期GDP和国内部分产业有一定负面影响；但一则进口直接转化为外部经济的需求，最终还是有利于中国经济增长外部环境的稳定；二则进口品会存在结构上的“鲶鱼效应”，推动承压产业进一步转型升级，对消费者也会有福利效应；三则扩大进口也有助于改善中国经常账户的长期失衡所带来的副作用。

从以上三个逻辑来看，宏观基本面在逐步变清晰。如前所述，宏观面较Q1末更为清晰：

一是政治局会议以来多个信号显示政策微调，激烈去杠杆概率降低。

二是4-5月经济数据显示短期增长大致平稳，经济“韧性”确认，硬着陆风险降低。

三是中美联合声明发布，明确积极寻求解决各自关注的经贸问题，“贸易摩擦”转化为“贸易战”的概率下降。

三个信号的确认分别是4月下旬、5月中旬、5月下旬，它在资产价格上的投影是上证指数自4月低点震荡反弹了4%左右。

主要的负向逻辑是全球无风险利率的上行及利差逻辑下国内利率的压力，前期原油价格走高是一个助推。本轮美国10年期国债收益率反弹始于4月3日，高点一度达3.10%以上。至4月20日前后，中美10年期国债收益率利差达到经验低位的56bp，中国10年期国债收益率开始反弹，目前已至3.70%。

这轮利率变化似乎是验证了两个逻辑：

第一， 中国的这轮利率周期，依然很难说领先于美债。一度有观点认为中国利率周期以往滞后于美债周期，但本轮领先于美债周期。但从这一小轮利率的变化节奏上来看，至少是一个完美的证伪或者是例外。

第二， 利差是一个硬约束。一度有观点认为利差是一个伪概念，对中国无风险利率并无约束。但本轮利差至50bp前后开始快速反弹的特征和上两轮周期再度吻合；而且利差低位的情况下汇率压力加大的特征也和以往并无二致。

美债收益率2016年7月长周期触底，第一轮上行期至2016年底，调整期至2017年Q3；此后开始了第二轮上行。值得注意的是，2018年4月至今，美债收益率的上行斜率显著加快。这一过程的助推因素是原油价格。从历史上看，美债收益率与原油价格（同是增长及通胀预期的映射）的相关度颇高。

原油价格自2018年4月起经历了一轮高斜率的快速上行。至上周，布伦特原油一度突破80美元/桶。需求、风险偏好、中东摩擦是推动原油价格的三个因素。

从目前状况来看，美债收益率3.0-3.1%之间，中美利差在65bp，逻辑上可以如下推演：

首先，利差如果触底后周期性扩大，那么我们的利率压力就会上升。从经验规律看，2012年之后，中美利差一般在50-180bp之间呈周期性分布。本轮利差已经初步确认了50bp左右的底部，那么，如果后续利差周期性上升，比如逐步回到70、100bp，这一过程将对应着我们利率压力的加大。

其次，即使利差维持目前位置，如果美债收益率进一步上升，那么我们的利率压力同样加大。在目前的经济和通胀走势下，美国在6月、9月和12月存在连续加息预期，至少年内仍有两次加息的概率较大。本轮美债收益率基本是伴随着加息周期逐步上行的，后续基准利率的上行可能依然会对美债受益率形成带动。短期看，原油价格如果调整，可能会带动美债有阶段性调整；但调整过后，美联储加息驱动的逻辑依然会继续存在。

简单来说，如果利差是硬约束，那么中国国内无风险利率再走低需要两个条件：利差不能像以往一样周期性回升；美债不能上升。目前很难找到这两个条件成立的线索。除利差之外的利率决定因素就是名义GDP，但从4-5月的经济数据和通胀走势来看，Q2的名义GDP可能大致持平于Q1，利率并不存在Q1那样明显的基本面驱动。所以我们倾向于认为利率的一轮典型下行（1月下旬至4月下旬）结束，目前方向并不明朗。

利率的倒数就是金融学意义上的估值，利率典型下行期的结束将对市场形成一定的估值约束。如果说我们刚才说的三只靴子的落地是目前宏观基本面的积极逻辑，那么利率是目前主要的约束逻辑。基本面支撑盈利，利率约束估值，这一特征是当前美股的典型现象；国内资本市场似乎也在一定程度上有类似味道。一个推论就是，如果利率有短期回落期（比如通胀数据短期波动驱动，原油或者美债调整驱动），那么资产价格预期也会受到进一步提振。

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