【广发宏观郭磊、周君芝】关注边际变化，货币政策重点或有微调

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  [e-mail]

投资要点

第一，关于宏观去杠杆，货币政策执行报告首次以专栏形式明确“取得阶段性成效”。

第二，与前期政治局会议精神一致，在货币政策思路的描述上亦有三处微调。

1）将去年Q4的“实施好稳健中性的货币政策，加强政策协同”调整为“实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，加强政策协同”。

2）将“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”调整为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。

3）将“要综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局影响，加强监管协调”调整为“要综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调”。

第三，值得注意的是，4月社融存量和增量增速均首次边际企稳，M2和M1增速微升。

第四，从主动去杠杆的路径理解当前货币政策阶段性特征：货币政策重心或从紧货币、调信用切换到稳货币、调结构。

正文

关于宏观去杠杆，货币政策执行报告首次以专栏形式明确“取得阶段性成效”。一季度货币政策执行报告明确提出“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”，这是央行货币政策执行报告中首次设立专栏针对性讨论宏观杠杆。

专栏四 “中国宏观杠杆率的新变化”指出，“2017 年宏观杠杆率趋稳”。专栏还特别纠正了中国宏观杠杆率的若干计算错误方法，强调过去一段时间（主要是2012~2016年）宏观杠杆率上升速度的确较快，然而 2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至 250.3%，尤其是企业部门杠杆率，出现了2011年以来的首次下降。

一季度货币政策执行报告还给出2017年宏观杠杆率下降的三点原因解释，其中“稳健中性货币政策及结构性信贷政策效果显现，货币信贷总体保持适度增长”， “地方政府融资担保行为进一步规范，平台公司等软约束主体债务增长受到遏制，国有企业债务增速放缓”的提法，实际上肯定了去杠杆进程中中性稳健货币政策的有效性。

在政策思路的描述上亦有微调，货币政策的定调和表述与前期政治局会议精神一致。如我们在《内需是压舱石》中指出的，4月政治局会议指出货币政策要“注重引导预期”，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，表明货币政策基调已有微调。在一季度内需数据展现出韧性，但外部环境出现微妙变化的背景下，政策从底线思维出发，视内需为经济的压舱石。

与此呼应，一季度货币政策执行报告在描述下阶段政策思路时，有三个重要变化：将去年四季度的“实施好稳健中性的货币政策，加强政策协同”调整为“实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，加强政策协同”、将“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”调整为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”；将“要综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”调整为“要综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调”。该部分上下文其他内容几乎没变。这一微调与前期政治局会议精神一脉相承。

4月社融增速首次边际企稳，M2和M1增速微升。4月新增社会融资总额1.56万亿，略超预期。新增社融累计增速-14.2%，较上月-19.4%回升；社融存量增速10.5%，持平于上月，差不多属于本轮周期（2017年7月以来）首次企稳。4月M2增速8.3%，M1增速7.2%，都略高于上月。

4月新增社融里面，委托和信托贷款规模维持下降，同比收缩3000亿元；企业债券和未贴现票据融资同比大幅增加，其中企业债券融资同比新增3275亿元，未贴现票据融资同比新增1109亿元；4月表内人民币贷款1.1万亿，较去年同期温和扩张195亿左右。4月新增社融结构依然延续非标缩量、表内信贷和企业债券融资增量对冲的格局。较一季度不同，4月社融结构呈现出边际变化，人民币信贷占社融比重略有下降，从1~3月稳定的80%~90%比重下降至70.5%，企业债券融资占比提升至24%。按照《资管新规（正式稿）》规定，未来资管产品中只有满足期限要求的私募资管才能对接非标。理论上非标的替代有债券、表内贷款、ABS等创新融资工具三种形式。今年3-4月债券融资增加明显，一方面应和3-4月债市利率走低有关；另一方面，对监管来说，债券部分替代非标也是合意的方向。

需要提示的是，对M2企稳的关注主要是我们可以从中观测货币政策执行边际变化的映射，而不是M2本身的周期。正如我们曾经指出的，本轮M2增速中枢下台阶，同时包含周期性因素、政策性因素、结构性因素，各自影响比较难以区分，因此M2对于经济和资产价格的直接指示意义下降。2016年8月货币环境收紧以来，M2增速进入周期下行阶段。同时，资管新规推进，表外理财规模收缩，表外货币创造能力下降同样带来M2下行。从更长周期维度来看，M2增速还与发展阶段及经济结构有关。金融体系中的间接融资占比、货币化进程、表外信用扩张能力等经济金融结构因素影响M2增速中枢。直接融资规模不断扩大，间接融资占比下降；房地产市场发展趋缓；金融体系结构日益清晰，表外信用派生能力下降，这些也都会带来M2增速趋势性下降。

从主动去杠杆路径理解当前货币政策阶段性特征：货币政策重心或从紧货币、调信用切换到稳货币、调结构。我们前期专题《金融杠杆和实体杠杆之间什么关系》曾有论述，与其他国家不同，中国选择的是主动去杠杆路径。主动去杠杆初期，货币收紧挤压资产价格泡沫，首先出清资产价格大幅波动的风险。随着去杠杆深入推进，去杠杆重心逐步从金融负债端调整，过渡到金融资产端调整。这一阶段中，实体融资和实体经济结构调整，货币政策的主要角色从去资产价格泡沫切换到稳定金融机构负债端，防止资产端调整带来的金融市场波动。此外，还需推进金融体制改革、完善利率定价机制，帮助实体经济结构调整。

回溯此次去杠杆进程，2016年下半年~2017年货币收紧，利率上行，其中2016年下半年-2017上半年，短端利率上行幅度高于长端，10Y和1Y国债利差缩窄。2017年三季度以后，社融增速与名义GDP增速缩窄，信用条件边际收紧，长短端利率均跟随名义增速而上行，然而短端上行幅度小于长端，期限利差走阔。今年年初以来，信用条件收紧，社融增速温和下降，政策推动资管行业规范。与此同时，信用违约事件增多，表外影子银行规模收缩，表外货币创造受限，银行体系表内存款总量增速下行。实体信用调整过程中，金融负债压力提高。在此情况下，央行动用多项创新型货币政策工具，并在今年4月启动定向降准，平滑流动性波动并稳定银行负债端。

新阶段中货币政策主要内容或在于三点，推进利率和汇率市场化，完善利率定价机制；创新货币政策工具稳定流动性；定向信贷支持经济结构调整和转型升级。一季度货币政策执行报告中专栏1-专栏3分别探讨了“人民币国际化的新进展”、“中央银行合格交易对手方”、“中央银行的利率调控与传导”，显示央行比较关注“两率”市场化进程，而其中利率市场化当前阶段的重点可能是政策性利率和市场化利率的两率并轨。4月11日易纲行长在博鳌亚洲论坛的演讲对这一点已有明确指向。

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