【广发宏观郭磊】经济仍处于韧性特征之下

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

当前的经济数据比较重要，所以我写了一份长摘要，以避免只读摘要的读者遗漏要点：

第一，Q1名义和实际经济增速分别高达10.2%和6.8%，于是市场担忧点一度后推至Q2。从4月数据看，好坏参半；但整体稳定，韧性明显，显著下行风险已经降低。

第二，工业增加值环比季调增速是去年7月以来最高。发电量、钢产量、水泥产量等均处于高位，验证了同期高频数据的回升。生产端较旺的表现一则与出口、地产投资需求偏强有关，二则与冬季环保限产带来开工季缩短的预期有关。

第三，制造业投资回升，其中设备工器具购置投资的回升需要关注，能否持续值得进一步跟踪。5月7日财政部发文调整企业设备、器具投资的所得税政策。从各种迹象来看，制造业投资已度过了压力最大的阶段。

第四，基建投资仍在惯性下行，但公用事业部门投资已底部收窄。4月下旬政治局会议后政策微调明显，财政部督促加快预算支出进度。值得关注的是新华社《经济参考报》5月15日指出，PPP最严清理后已开始新的项目启动。我们估计基建增速目前可能处于年内底部区域。

第五，房地产投资继续处于10%以上的高位。但令人疑虑的是单月地产销售超预期回落。这一指标走势仍待观察，作为影子指标的30城销售至5月仍大致稳定，全国销售深度下行概率较低；但房贷利率的持续上行应会带来一定累积影响。

第六，消费名义值较Q1回落0.4个点，实际值回落0.2个点。消费偏弱与季节性有关，过去8年来除2013年外4月均下滑。但季节性非唯一原因。今年来消费都偏弱，名义值与CPI甚至背离，这可能和地产销售平台下移及居民可支配收入放缓（17年Q4开始）有关。具体看，弹性较大的汽车燃油系、家具、装潢，及通讯器材增速倒都不低，走低较明显的是家电、餐饮、粮油食品等。

第七，5月上半月发电耗煤、高炉开工率、30城地产成交增速均较4月进一步走高。短期经济走势依然平稳。

第八，从目前的量价特征看，Q2名义GDP可能大致持平Q1，这将修正部分过于悲观的预期。对Q3如何过渡目前需继续观测，但仍要谨慎判断。出口、地产、制造业存在一系列新特征，它们决定了经济韧性远比想象得要强。

第九，近期中国经济基本面的预期变化极为重要，关注本文及我们前期的《关注边际变化，货币政策重点或有微调》、《出口只是开始，Q2经济可能连续修正悲观预期》。

正文

Q1数据不错，担忧就后推到了Q2，那么4月第一份数据如何？

2018年Q1 名义和实际经济增速分别为10.2%和6.8%，略高于市场一致预期，经济明显不算差，于是市场担忧观点进一步后推至Q2。

从刚出来的4月经济数据看，好坏参半（工业、出口、制造业较好；基建、地产销售、消费不及预期）；但整体堪称稳定，韧性特征明显，显著下行风险较低。

工业增加值呈现出较高景气度的原因是什么？

工业增加值同比7.0%，显著高于趋势值；环比季调达0.61%，是2017年7月以来最高。4月高在一定意义上与3月显著偏低有关，而后者可能受春节分布、两会日期影响。

工业回升比较全面。采矿业、制造业、公用事业工业增加值同比分别回升了0.9、0.8、3.0个点。

发电量、钢产量、水泥产量在增速上均处于高位，验证了同期发电耗煤、高炉开工等高频数据的回升。

我们判断，当前生产端较旺的表现一则与出口、地产投资需求偏强有关，二则冬季环保限产带来开工季缩短的预期有关。企业选择在有限的时间中加码生产。

制造业投资已经度过了压力最大的阶段。

制造业投资回升，4月累计增速从3.8%上升至4.8%。

其中设备工器具购置投资从3.7%回升至4.9%，比较显著。这一回升能否持续值得进一步跟踪。5月7日财政部发文调整企业设备、器具投资的所得税政策。显然，政策希望在制造业投资已基本处于底部的背景下，顺势推动制造业资本开支。

从各种迹象来看，制造业投资已度过了压力最大的阶段。

我们估计基建增速可能处于年内的底部区域。

基建投资仍在惯性下行过程中，4月第三产业基建投资增速同比增长12.4%。但公用事业部门投资已开始底部收窄，4月电力等公用事业部门投资增速-8.4%，回升0.5个百分点。

4月下旬政治局会议后政策微调明显，财政部已督促加快财政支出进度。4月财政支出同比8.2%，单月已较3月加快。

据经济参考报5月15日报道，在PPP最严清理后，已开始新的项目启动 。“在1.8万亿政府和社会资本合作（PPP）投资被清理出库之后，多地开始启动新的PPP项目。专家指出，PPP有望在升温中迎来新一轮发展，进入“拼质”阶段”。

我们估计基建增速目前可能处于年内底部区域。

房地产投资仍在高位，但销售数据下滑较快带来疑虑。

房地产投资继续处于10%以上的高位。4月累计增速10.3%，基本持平于上月水平，这一水平高于去年底的市场一致预期。

新开工有所下行。新开工1-3月9.7%的增速明显偏高，放缓属于正常。拿地在低位徘徊，变化不大。

但令人疑虑的是单月销售超预期回落。4月销售增速从3.6%大幅回落至1.3%，4月单月是-4.1%的负增长。

销售走势仍待观察，作为影子指标的30城销售至5月仍大致稳定，4-5月增速是逐级回升的。由于样本区间和统计方法的差异，全国和30城销售会阶段性背离，但从经验上看不会深度背离。30城至5月都大致稳定，证明销售的边际压力来自三四线，但全国销售增速大幅下行概率较低。

房贷利率的持续上行应该会带来一定累积影响。从个人住房贷款加权平均利率来看，它从2017年初以来一直处于逐步爬升状态，目前已经上升5个季度左右。

消费依旧偏弱，消费回落背后有季节性和一定程度的趋势性。

消费名义值较Q1回落0.4个点，实际值回落0.2个点。

消费数据偏弱与季节性有一定关系，过去8年以来除2013年外其余4月增速都下滑。

但季节性不是唯一原因。今年整体以来消费都偏弱，年初以来名义值与CPI甚至是背离的，这一点可能和居民可支配收入放缓（17年Q4开始）有关系，也可能和2017年Q4初以来的地产销售增速平台下台阶有关。

具体来看，弹性较大的汽车燃油系、地产系中家具、装潢，以及通讯器材消费增速倒都不低；走低比较明显的除家电外，其余是餐饮、粮油食品、药品等。

4月之后就是5月，5月最新的经济数据怎么样？

5月上半月发电耗煤增速10.3%，高于4月的5.5%和3月的-2.5%。高炉开工率均值69.4%，高于4月的66.8%和3月的63.1%。螺纹钢价格同比5月为17.5%，高于4月的15.9%。30城房地产成交面积同比-18.9%，高于4月的-21.2%和3月的-39.6%。

短期经济走势依然平稳。

Q2的名义GDP可能走平，这将修复部分过于悲观的预期。

从目前的量价特征看，实际GDP应该持平于Q1，或者略低0.1个点；CPI和PPI均值较Q1大致持平，预计平减指数不会差距太大。Q2名义GDP可能大致持平Q1，这将修正部分过于悲观的预期。

对Q3如何过渡目前需继续观测，但仍要谨慎判断。我们不能拿要么快速向上、要么快速下行的认识去判断当前阶段的中国经济。

今年经济呈现出的韧性来源于何处？

2018年外需整体并不差。摩根大通全球综合PMI在2017年的均值是53.8，2017年Q4的均值是54.1，2018年1-4月均值是54.1。中国出口1-4月累计增速13.7%，全年可能不会低于去年的7.9%。

2018年地产库存在低位，从逻辑和经验规律来看，地产投资将存在支撑。而且，由于长效机制代替了直接调控，地产价格和销售的波动减小，销售回款所带来的投资波动没有以往周期中特征那么强。棚改580万套的目标又已确定。

2018年制造业可能是低波动。由于供给收缩的存在，需求端的弹性在2017年并未完全释放，所以2018年的库存压力并不大，这也带来制造业增加值和投资相对偏稳。

由于出口、地产、制造业一系列新特征的存在，经济的韧性远比想象得要强。 

风险提示

基建下行压力超预期；外部经济环境变化超预期

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