【广发宏观周君芝】如何理解当前信用条件变化？——基于宏观去杠杆视角

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【广发宏观周君芝】如何理解当前信用条件变化？——基于宏观去杠杆视角

郭磊宏观茶座 2018-08-21

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告提纲

第一，宏观去杠杆，去哪部分，怎么去？

第二，中国宏观杠杆问题，源发何处？

第三，中国的去杠杆到了目前阶段，本质是要打破两个刚兑。

第四，刚兑打破过程中，货币和信用会如何变化？

第五，刚兑打破过程中，信用违约怎么理解？

第六，那么我们如何去理解政策：哪些不太可能变，哪些会做一些改变？

报告摘要

去年下半年以来货币金融环境发生一系列显著变化：1）信用条件边际收紧，社融增速下行伴随表外回表、结构调整；2）信用利差扩大，信用市场违约事件增多；3）货币供给等金融条件也在发生变化，M1和M2增速持续下降，商业银行存款竞争加剧，尤其中小银行揽储压力加大；4）旨在廓清金融体系的资管行业规范仍在持续，从原来的存量整顿进一步过渡到规范化政策落地。5）同时，年初以来政策层面多次强调推进两率市场化，似乎又在释放金融市场化方向的信号。

如何理解这一系列信号？如何理解当前信用及其他金融条件变化，这些变化背后共同指向怎样的经济运行规律？本文尝试从宏观去杠杆角度理解当前经济所处阶段，并对当前金融条件变化给出解释。

第一，宏观去杠杆，去哪部分，怎么去？

宏观杠杆率=总负债/GDP，单从指标出发，宏观杠杆调控似乎就是分母和分子之间的“赛跑”，只要分母比分子以更快速度收缩，或者说分子比分母以更快速度扩张，即可实现降杠杆。然而一旦落到实处，实际操作中推进宏观去杠杆，马上面临三个务实的问题：去到什么程度才算“合意”的杠杆水平？“应该去”的是哪部分杠杆？去杠杆到底该怎么操作？事实上，一旦认清“合意”杠杆的决定机制，应该去哪部分杠杆，如何去杠杆便会迎刃而解。在正文部分，我们对“合意”杠杆水平进行了理论上的探讨。

第二，中国宏观杠杆问题，源发何处？

经历40年改革开放，中国商品市场的市场化程度较高，几乎完全实现市场化。中国非市场化领域主要集中在要素市场，主要是土地和资金配置非市场化，分别造成中国房地产和投融资体系定价扭曲。土地供给问题涉及面较广，本文暂且不做讨论。中国投融资体系本质上是通过利率管制、信贷窗口指导、政府隐性信用背书等非市场化方式，将理应由居民消费部门所得的资源补贴企业生产部门，将理应由私营部门所得的资源补贴给国有部门。

中国投融资体系的资源倾斜配置偏离了市场有效定价，所以自然产生投资过度、消费不足的经济结构，尤其是中上游过剩产能部门投资过剩、地方融资平台投资过度。与之对应，中国杠杆主要集中在企业部门，而企业部门中国有企业杠杆居高难下；行业分布中基建等行业杠杆率较高。资源倾斜的投融资体系一日得不到校正，企业部门，尤其是国有企业和地方融资平台也就持续进行“过度”投资。经济发展初期，经济亟需重工业和基建投资，这时候重工业和基建“过度”投资不仅没有表现出过剩产能压力，反而因为契合经济发展初期需求，撬动经济高速增长。经济高速增长阶段中“过度”杠杆隐含的债务风险得以隐藏；然而经济周期下行过程中需求萎缩，产能过剩压力就会显现，杠杆风险也随之浮出水面。四万亿政策之下中国经济有一轮逆势加杠杆，在稳定了经济的同时进一步加剧了投融资失衡，最终引发2012年以后的类债务通缩状态——产能过剩，上游物价持续下降，国有企业经营恶化，资产价格下跌压力持续，银行不良率抬升。

第三，中国的去杠杆到了目前阶段，本质是要打破两个刚兑。

目前中国投融资定价扭曲症结在于两个刚兑，一个是表外资金池刚兑，即金融产品刚兑；另一个是国有企业和地方融资平台等部门享受政府隐性信用背书，即为隐性债务刚兑。中国去杠杆核心操作在于投融资定价机制纠偏，所以去杠杆的核心在于打破资金池刚兑和隐性债务刚兑。第一个刚兑的政策已经基本明确，目前重点是第二个。

第四，刚兑打破过程中，货币和信用会如何变化？

打破表外资金池，非标处置面临压力。虽然理论上非标转型存在三条出路——非标转贷、非标转“标”和非标转“规”，但不论哪种方式均存在约束，表外资金池打破以后非标融资总体受负面影响。受此拖累，社融增速也将下行。为了形成对冲，表内人民币贷款、债券发行融资占比将有提升。

表外资金池本质上相当于一个高杠杆商业银行，信用派生能力高于表内，广义和狭义M2均因表外“高杠杆银行”而快速扩张。表外资金池刚兑打破，部分资金资产或转入银行表内，或转变成为标准化的债权资产，或对接标准化资管产品。资金入表以后货币乘数降低，信用派生和货币创造能力低于原先在表外时的水平，刚兑打破过程中M2增速下台阶。

第五，刚兑打破过程中，信用违约怎么理解？

若从信用条件变化来看，目前信用违约情况似乎与2015年~2016年涌动的信用市场违约情况较为相似。同样也是先经历一波金融严监管和去杠杆，随后信用违约风险逐步抬升。我们认为虽然在一些外在条件方面存在相似性，但本轮信用违约性质与之前不同。

第一，当前宏观基本面和企业微观基本面均好于2014~2015年。2014年以来信用违约的宏观背景在于产能过剩和通缩，对应到企业层面，钢铁、煤炭等中上游国有企业部门经营持续恶化。经过供给侧改革调整，中上游国有企业部门盈利大幅改善，库存去化明显，经济走出2012~2015年的持续通缩。

第二，截止目前，本轮信用债违约金额及数量提高主因债券大量到期，而非债项资质急剧恶化。仅从违约金额和违约债项数量来看，去年四季度至今，违约程度逼近2016~2017年违约高峰，然而将违约债项对比债务到期量，所得“违约率”却相对中性。

第三，本轮违约压力更多起因外在的融资条件收紧，而非企业盈利持续恶化所致。对比违约主体的企业性质，本轮违约主体依然大量集中在民营企业，这一点与2014~2016年上半年（以下简称“前期”）类似；然而本轮违约中地方国有企业占比较前期下降。此外，相比前期，本轮信用违约在交通运输、公用事业等基建投资相关领域分布占比更高，而采掘、钢铁、有色金属等中上游行业分布占比降低。如果说前期信用违约起因过剩产能行业国有企业经营持续恶化，那么本轮信用违约更多体现了刚兑打破过程中信用条件收紧压力。

未来信用违约发展主要取决于政策走向。我们认为政策旨在推动信用市场刚兑逐步有序打破，从而打破隐性债务刚兑。在不发生极端情况下，风险适度出清，无风险利率上行压力缓释（其他条件不变的情况下），信用利差打阔，利率定价机制完善，是政策层面期待的宏观去杠杆效果。

首先，从政策脉络来看，以当前阶段已经完成去杠杆第一阶段，当前政策重点落在两个刚兑打破，目的就是修缮投融资体系。中国选择的是主动去杠杆路径，主动去杠杆路径大致包含三个阶段，第一阶段重在资产价格挤水分和稳定资产负债；第二和第三阶段重在修补金融监管、纠偏融资体系扭曲，最终提升实体投资回报率。目前已经完成第一阶段，去杠杆处在第二和第三阶段，隐性债务刚兑打破是当前政策重点。

其次，从杠杆风险来看，经过前期去杠杆政策调控，金融和实体隐含的系统性风险较之前大幅下降。《资管新规（正式稿）》落地，多层嵌套和杠杆问题已较大程度出清，资产价格波动风险大幅降低。此外，2015年年底以来的供给侧改革行政限产能，国有企业部门盈利改善，商业银行不良率降低，两者资产负债表均有修复，实体风险因而大幅下降。

第六，那么我们去理解政策：哪些不太可能变，哪些会做一些改变？

目前对政策来说是一个关键机会，"去杠杆、破刚兑"的整体导向不太容易改变，但货币政策可能会“有效去杠杆”（达里奥所说的"漂亮去杠杆"）的目标去做一些对冲。

上面部分的分析论证了当前已经进入宏观去杠杆的第二和第三阶段，这一阶段中政策重点在于打破两个刚兑。两个刚兑打破过程中社融、货币、信用等多重因素都将随之起变化，这也是理解当前信用和其他金融条件变化的核心逻辑。按照主动去杠杆的逻辑及进程进行推演，我们可以进一步预测未来去杠杆进程中的或有政策对冲。预测的主要依据在于，主动有效去杠杆意味着政府将基于平衡的逻辑进行主动对冲，目的是为了在有序推进去杠杆和调结构过程中尽量降低负面扰动（避免出现通缩去杠杆、恶性通胀去杠杆等另外两种情形）。

打破表外资金池刚兑，其效果相当于将一个高杠杆银行转变为公募或私募基金。这种转变带来的影响，不仅仅体现在非标缩量和社融增速下行，还有更重要的影响在于全社会信用派生能力下降。为了对冲两个刚兑打破过程中信用和货币派生能力下降，我们预计未来会有政策调松商业银行监管要求，不仅局限于降准打开货币乘数。

为了平抑流动性的结构差异，未来货币政策不至于太紧。中国目前货币市场中资金“梯度”流动，即国有大行一般是资金融出方，银行体系内部资金从国有大行向股份制银行、城商行、农商行流动，银行与非银之间，资金系统性从前者流向后者。机构之间的流动性状况容易出现结构差异，货币市场波动风险因此提高。未来宏观去杠杆持续推进，两个刚兑打破或将引发机构之间分化的流动性波动加剧，非银机构和小行更易受流动性收紧冲击。为了平稳流动性波动，营造更加稳定的货币环境，我们预计整体货币政策较去杠杆第一阶段边际宽松。

正文

一、当前信用条件变化指向什么？

去年下半年以来信用条件呈现出三点变化，信用条件边际收紧，社融增速下降过程中伴随结构调整，信用市场违约事件增多。与此同时，货币供给等金融条件也在发生变化，M1和M2增速持续下降，商业银行存款竞争压力加大。监管方面，旨在廓清金融体系的资管行业规范仍在持续，只不过规范方式从原来行政运动式金融整顿过渡到规范化政策落地，金融严监管方向未曾改变。然而另一方面，今年年初以来政策层面多次强调推进两率市场化，似乎又是金融市场化方向的积极信号。

如何理解当前信用及其他金融条件变化，这些变化背后共同指向了怎样的经济运行规律？本文尝试从宏观去杠杆角度理解当前经济所处阶段，并解释当前阶段中信用和其他金融条件呈现出目前这些变化的逻辑。

1.1 当前信用条件出现变化

社融增速下降，信用条件收紧。2017年3季度以来社融增速与名义GDP增速差值不断缩窄，从2017年9月的1.71%下降到2018年3月的0.33%。今年一季度社融增速下降尤为明显，同比持续为负，直到4月社融增速才边际企稳，新增社融累计增速-14.09%，较上月-19.49%回升；4月社融存量增速10.5%，基本持平于上月。

社融结构调整，信托和委托贷款缩量，表内信贷温和扩张，债券发行融资回升。2017年三季度以来社融中的非标持续收缩，存量增速从2017年10月的18.99%下降至2018年4月的4.69%。2018年之前非标主要缩在未贴现承兑汇票，而2018年1月以来非标缩量主要缩在信托贷款。与表外非标缩量形成对冲，表内信贷温和扩张，债券发行融资回升。对比表内人民币贷款与社融增速，2017年10月以来二者差值不断扩大，这就意味着社融增速趋势下降情况下表内信贷仍在相对扩张。资管新规驱动非标转型，加之今年一季度利率快速下行，3~4月企业债券发行融资回升。

信用违约事件大幅增加。客观来看近期信用违约，违约数量和规模大幅提高，然而违约率相对平稳。根据Wind数据，2017年11月~2018年4月，共发生违约事件28起、涉及金额242.08亿元，平均每月5起、违约40.25亿元。2017年11月至2018年4月信用违约率分别在1.09%（数量）和0.95%（金额）。回顾2016~2017年两轮违约小高峰，2016年上半年违约42起、涉及金额216.82亿元，平均每月6起违约、违约37.85亿元，违约率分别为1.75%（数量）、1.03%（金额）。 2016年Q4~2017Q1共发生违约事件37起、涉及金额227.11亿元，平均每月7起违约、违约36.14亿元，违约率为1.67%（数量）、0.85%（金额）。可见，本轮信用违约金额大幅攀升主要原因在于债券到期量大增，而非债项资质大幅度恶化。

1.2 当前货币总量及其他金融条件也出现变化

货币供给增速持续下降，M1和M2增速缺口收窄。自2016年8月货币收紧以来，货币供给增速进入下行周期。M1增速从2016年8月的25.30%下降至2018年4月的7.20%，M2增速从11.40%下降至2018年4月的8.30%，二者差值则从13.90%收窄至-1.1%。

银行揽储压力增大，存款竞争加剧。去年以来其他存款性金融机构存款增速趋势下降， 2018年2月人民币存款同比增速创8.6%历史新低，4月增速仍在8.9%的历史低位徘徊。揽储压力加大情况下，各家银行，尤其中小型商业银行竞争性提高结构性存款利率、上浮大额存单利率。去年以来大型商业银行结构性存款规模缓慢扩张，2017年12月存款余额2.42万亿，2018年4月3.29万亿；然而中小行结构性存款扩张力度较大，从2017年的4.53万亿提高至2018年4月的5.87万亿。

今年以来央行在不同场合释放“两率并轨”的利率市场化信号。开年2月，央行2018年工作会议上强调今年将“深化利率市场化改革”、“加大市场决定汇率的力度”，两率市场化进程加快。易纲行长先后在“中国发展高层论坛2018年会”和博鳌论坛上表示应尽快完成利率市场化改革、实现利率双轨制并轨。今年4月，市场利率定价自律机制机构成员召开会议，讨论调整商业银行存款利率上限的事宜。

1.3 如何理解当前信用条件及其他金融条件变化？

当前时点市场聚焦于两个问题，紧信用伴随的非标缩量及信用违约未来将朝怎样的方向发展？会不会引发系统性金融风险从而倒逼货币政策宽松？这些看似离散的金融和政策变量，实际上从不同维度指向当前经济金融发展过程中的核心矛盾。我们认为，目前诸多金融和政策变量中，最重要的变量是两个刚兑打破——资管行业规范打破资金池刚兑，信用违约打破隐性债务刚兑。其他金融条件变化极大程度上是由两个刚兑打破所引发的伴生现象。

两个刚兑打破为何会引起社融增速下降、社融结构调整、货币供应增速下降等诸多金融条件变化？这是本文将要重点回答的内容。此外，本文还将从宏观去杠杆视角提供解释，为什么目前最重要的经济变量是两个刚兑打破？回答这一问题，实际上是回答资本市场自去年以来就持续关注的命题——去杠杆目前进行到什么阶段，未来会有怎样的政策操作及基本面变化？

二、宏观去杠杆，去的是哪部分杠杆？

宏观去杠杆首先面临两个实际问题：合意的杠杆水平应该是怎样的？所谓去杠杆，去的是哪部分杠杆？对应到中国情境，中国该如何去杠杆？本文第二部分内容这三个问题展开针对性回答。

合意杠杆就是依靠市场定价内生决定的负债水平，前提是市场定价完全有效。只有市场完全有效，每一笔负债对风险收益做出充分定价，由此形成的宏观杠杆，不论是结构还是绝对水平均是最优均衡结果。市场定价不充分情况下必然存在局部杠杆高于均衡时的应有水平，宏观去杠杆，“应该去”的就是这部分杠杆。

中国杠杆失衡主要起因于资源倾斜配置的投融资体系。由于历史原因，中国投融资体系通过非市场化手段将资源倾向于企业部门，尤其是中上游国有企业和地方融资平台。这些部门因享受资源倾斜而进行了“过度”投资，亦产生“过高”杠杆，中国宏观去杠杆，去的就是这部分杠杆（房地产及居民部门杠杆与土地供给、城市化进程等诸多因素相关，暂不在本文探讨范围之内）。有效推进中国去杠杆，核心在于纠偏当前投融资体系定价。

2.1 宏观去杠杆，理论上去的是什么

宏观杠杆率=总负债/GDP。单从指标出发，宏观杠杆调控似乎就是分母和分子之间的“赛跑”，只要分母比分子以更快速度收缩，或者说分子比分母以更快速度扩张，即可实现降杠杆。所谓“漂亮”去杠杆的做法就是在不引发社会总需求收缩情况下提高资本产出比，本质上亦为投资回报率。

市场完全有效情况下，投资效率由市场供需决定。与此同时，投资效率还将约束企业杠杆行为，高效部门的杠杆增速较快，低效部门的杠杆增速较慢，最终形成一个均衡的宏观杠杆水平。既然均衡的宏观杠杆水平由市场自发决定，那么货币、财政及其他政府政策在宏观杠杆调控中是否还有存在的必要？通俗来说，宏观杠杆调控中，政府政策是一只“看的见”的手，还是一只“不必要”的手？对此我们的理解是，市场完全有效时，杠杆调控的确就成了伪命题，因为杠杆水平由市场决定，市场行为达成的结果就是最有效率的结果，市场决定的杠杆水平也就是最优水平，如此一来，不仅没有主动调控杠杆的必要，利用市场外手段进行杠杆调控，反而有损社会总福利。由此推演开去，也就不需要讨论主动去杠杆、漂亮去杠杆[2]。

然而现实中不存在百分百完全有效的市场，由于各种原因，市场定价往往存在扭曲。市场定价扭曲情况下，杠杆水平和结构偏离最优均衡状态，市场定价扭曲没有得到纠正之前，杠杆失衡便会持续。杠杆持续失衡意味着什么？意味着加杠杆过程中效率不断损失，风险随之提高。试想，每一笔负债不是用以借新还旧（对应存量投资），就是用于新增投资，如果偏离均衡情况下进行加杠杆，那么每加一次杠杆，宏观总量层面来看，投资效率就会损失一部分。不仅如此，市场定价扭曲往往意味着投资风险没有在既有定价体系中得到充分反应，所以每加一次杠杆，投资风险也因此积累。

达里奥在论述去杠杆路径中提到温和通胀去杠杆是“漂亮”的去杠杆路径。我们对此理解为，保证总需求温和扩张情况下推进杠杆结构调整，能够最大程度上避免去杠杆对经济和社会造成冲击。因而所谓有效去杠杆，就是在不触发债务通缩前提下，纠正市场定价扭曲。市场定价扭曲得到纠偏以后，每一笔新增负债都是基于真实的投资收益和风险考量，宏观杠杆率便会回复到均衡水平。市场定价纠偏过程中，债务结构将发生调整，经济和金融结构也随之调整，这就是结构性去杠杆内涵。

2.2 中国应该去掉哪部分“过高”的杠杆

经历40年改革开放，中国商品市场的市场化程度较高，几乎已经实现完全市场化。中国非市场化领域主要集中在要素市场，主要是土地和资金配置非市场化，分别造成中国房地产和投融资体系定价扭曲。土地供给问题涉及面较广，本文暂且不做讨论，本文重点分析中国特有的投融资体系如何引致中国杠杆失衡。

中国经济增长持续了40年的高速增长，尤其2002年~2011年，实际GDP增速始终保持在9%以上，堪称中国奇迹。我们认为中国过往高速增长与中国特有的投融资模式密不可分。中国投融资模式中资源配置倾斜，这种倾斜可以总结为三点：第一，相对抑制居民消费部门，促进企业投资部门；第二，相对抑制私营部门，促进国有部门；第三，相对抑制农业部门，促进工业部门。

中国特有投融资模式撬动中国经济高速增长。经济发展初期，经济亟需重工业发展和基建投资，这一阶段中重工业和基建投资部门投资回报率较高，宏观层面表现为基建投资乘数效应较高。然而经济发展初期，资本积累往往较慢，而作为资本密集型的重工业和基建部门投资恰恰要求高资本投入，这就形成了“重工业和基建投资所需资本不能得到快速积累-->两者对经济增长的促进作用受限-->经济发展较慢-->资本积累速度较慢-->重工业和基建投资所需资本无法得到有效满足-->经济增长缓慢”的循环。经济发展初期，中国投融资体系相对抑制消费、刺激企业投资，加速资本积累，较大程度撬动重工业和基建投资，释放中国增长潜力，这也是中国经济起飞阶段迅速实现高增长的秘诀之一。在此过程中，企业部门杠杆扩张较快，尤其是煤炭、钢铁等国有企业较为集中的中上游生产部门以及，地方融资平台企业杠杆水平快速提高。

中国特有投融资模式倾斜资源配置，经济和杠杆结构持续失衡。中国投融资体系本质上是通过利率管制、信贷窗口指导、政府隐性信用背书等非市场化方式，将理应由居民消费部门所得的资源补贴企业生产部门，将理应由私营部门所得的资源补贴给国有部门。中国投融资体系的资源倾斜配置偏离了市场定价，所以资源倾斜的投融资模式带来投资过度、消费不足，尤其是中上游过剩产能部门投资过剩、地方融资平台投资过度。与之对应，中国杠杆主要集中在企业部门，而企业部门中国有企业杠杆居高难下；行业分布中，基建等行业杠杆率较高。资源倾斜的投融资体系一日得不到校正，企业部门，尤其是国有企业和地方融资平台也就持续进行“过度”投资。“过度”投资在经济高速发展过程中并不会明显表现为产能过剩压力，企业经营压力、基本面问题也都不会恶化，“过度”杠杆隐含的债务风险也得以隐藏，经济高速增长阶段中，经济结构问题暂时被发展所掩盖。然而经济周期下行过程中需求下行，产能过剩压力就会显现，杠杆风险也随之浮出水面。

横向对比其他国家（BIS口径）， 2017年3季度中国非金融部门总体杠杆率256%，低于发达国家的277%，也低于日本的373%、英国的280%，与欧元区的248%、美国的249%大致相当，从绝对杠杆水平来看，中国杠杆率属于中等偏上水平，杠杆结构方面，中国实体企业部门杠杆率高于其他国家和地区。2017年3季度，中国企业部门杠杆率163%，不仅远超发展中国家，还超过日本（103%）、欧元区等经济体（102%）。我们前期报告《中国经济：分化的宏微观杠杆率》中指出中国杠杆率在宏观、中观和微观层面表现出三个鲜明特征，其中宏观杠杆主要加在非金融企业部门；行业层面，08年以来工业、建筑和地产对社会总体杠杆贡献较高；微观层面来看，08年以后国有和民营工业企业杠杆率分化，前者持续攀升，后者下降。可简单总结为，中国杠杆主要集中在企业部门，尤其是国有企业部门以及工业、建筑和地产行业。

三、宏观去杠杆，应该怎么做？

金融危机后四万亿刺激催生出表外影子银行，其资产端较多对接地方融资平台和房地产非标融资，这些融资主体存在隐性债务刚兑。加之资金池刚兑运作模式，表外影子银行进一步扭曲利率定价，加剧杠杆失衡。宏观去杠杆的核心操作是纠偏市场定价，当前阶段中国去杠杆的重点在于打破两个刚兑，一个是表外资金池刚兑，即金融产品刚兑；另一个是隐性债务刚兑。

3.1 表外影子银行加剧杠杆失衡

中国表外影子银行模式形成于四万亿时期，当时资金资产同时出表，推动表外理财规模大幅扩张。表外影子银行更倾向于配置高风险资产，例如低评级债券和非标等，而这些资产通常是表内监管限投或者禁投资产，相当一部分对接房地产和地方融资平台需求，还有一部分对接国有企业融资需求。表外影子银行的资产配置助涨国有企业、地方融资平台过度投资和加杠杆，所以表外影子银行规模扩张过程中宏观杠杆结构加剧失衡。

不仅如此，中国影子银行本质上相当于一个高杠杆商业银行，它具备较高的信用派生和货币创造能力，因而会创造出更多的商业银行表内存款和信贷（与美国等国家的影子银行不同，中国影子银行的核心模式在于资金池刚兑，所以具有和商业银行一样的信用派生能力，中国影子银行也因此被称为“银行影子”[3]）。由于存在利率管控、信贷歧视、合意信贷规模约束等因素，中国商业表内信用派生本来就不完全按照存贷利率进行有效定价，所以越多的表内信贷创造，意味着愈加偏离均衡的宏观杠杆失衡。由此可见，中国宏观去杠杆必须打破表外影子银行资金池刚兑。

为了相对严谨地描述中国影子银行的类银行功能，我们参照理财实务，推导得到适用于影子银行的“资产负债表”（如图16所示），详细推导如附录3所示。

3.2 中国宏观推进去杠杆需要打破两个刚兑

各国经验显示，表外影子银行往往兴起于利率市场化中后程的“金融脱媒”阶段，直接目的是为了绕道利率管制进行套利，客观上会推进利率市场化进程。按照前文逻辑，若利率定价能够完全市场化，充分反映每一笔投资的风险收益，那么杠杆失衡的问题变会迎刃而解。既然如此，能够推进利率市场化、促进利率市场化定价的中国表外影子银行，为什么反而加剧杠杆失衡？理解这个貌似违反常理的悖论，关键在于理解中国投融资体系中特有的政府预算软约束，即国有和地方政府部门相关企业融资存在隐性债务刚兑。

中国投融资体系资源配置存在扭曲，这并不是什么新现象，中国投融资体系脱胎于计划经济体制，具备政府主导资源配置倾斜的天然属性，只不过随着金融体制改革推进，政府将资金配置权利逐步让渡给市场，资源配置扭曲程度不断减轻[4]。迄今为止，中国投融资体制仍然保留政府对资源配置的干预，目前政府干扰投融资体系资源配置主要体现在两个方面，利率体系方面，金融机构资产和负债存在制度性利差，负债端利率受抑，资产端利率相对自由放开[5]。实体融资方面，因存在或明或暗的政府信用背书，国有企业和地方融资平台预算软约束。

存在隐性债务刚兑情况下，表外影子银行规模扩张，会将杠杆主要加在这些隐性债务刚兑部门，所以即便表外理财不断提高负债成本，能够在表外打开居民存款利率上限，促进存款端的利率市场化；然而实体融资方面，依然客观上提高了隐性债务刚兑部门的负债，加剧宏观杠杆失衡。可见，真正实现资源配置有效定价，不仅需要打破表外影子银行的产品刚兑，还需要打破政府相关企业部门的隐性债务刚兑。金融产品刚兑打破主要需要资管新规及其细则推进；隐性债务刚兑打破一方面需要打破市场投资的刚兑预期，另一方面有赖于地方政府融资机制规范。

四、如何从去杠杆角度理解当前信用条件变化？

4.1 理解去杠杆进程和当前所处阶段

我们前期专题《金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？》基于信用扩张机制分析了金融和实体杠杆关系、内涵以及如何有效去杠杆的方式。中国选择的是主动去杠杆路径，主动去杠杆路径大致包含三个阶段：第一阶段，改善金融和实体部门资产负债表，提升信用扩张机制韧性；第二阶段，提升信用扩张机制的派生效率，改善资源配置效率；第三阶段，促进实体投资回报率回升，缓解债务刚性和投资回报率下行矛盾。其中第一阶段重在修缮金融和实体部门资产负债表，主要措施在于出清有毒或不良资产，挤出资产价格水分。第二阶段和第三阶段重在修补金融监管、纠偏融资体系扭曲，最终提升实体投资回报率。第二阶段和第三阶段在实践中往往难以严格区分，例如改善融资体系可以促进实体投资回报率提升；反过来促进实体投资回报率提升，需要纠偏既有融资体系扭曲。

2008年金融危机爆发，既有“资源—消费—生产”的全球经济模式面临调整压力，为了应对骤然下滑的出口和FDI，2009年~2011年中国货币宽松、财政刺激。四万亿投入标志着中国在金融危机后逆势加杠杆。2012年以后逆势加杠杆埋下的产能过剩问题逐渐浮出水面。PPI同比快速下滑，直到2015年12月才企稳反弹。上游产业长期面临持续通缩，国有企业经营利润随之下滑。2013年表外非标调控，2014年PPI同比再下台阶，国有企业经营利润再度下降，银行不良率持续攀升，在此过程中债券违约压力不断提高，这就是本轮金融和实体去杠杆的前情背景。2014年~2015年央行轮番降准降息，2015~2017年实际财政赤字连续超过3%（2015年3.42%、2016年3.80%、2017年3.72%）。似乎又进入了“经济下行压力-->宽松财政和货币对冲”的需求管理老路，然而2015年年底以来供给侧改革行政限产能、资管行业规范等措施，显示本轮政策调控重点已经逐渐从需求管理老路切换到供给结构调整上，也就是宏观去杠杆。

2015年11月召开中央财经领导小组第十一次会议，首次提出“供给侧改革”，点明供给侧改革中的关键点在于“过剩产能有效化解”、“降低成本”、“化解房地产库存”、“防范化解金融风险”四点内容； 2015年12月，中央经济工作会议再提供给侧改革，明供给侧改革核心任务在于“三去一降一补”，此后行政控中上游产能，PPI随之迅速抬升，国有企业盈利改善，银行不良率得到有效控制。2016年8月央行重启14天逆回购标准货币收紧，紧接着金融不当业务喊停、金融杠杆和嵌套阻断，资产价格挤水分，直到2017年11月，《资管新规（征求意见稿）》落地，资产价格挤水分基本告一段落。

按照我们之前提出的主动去杠杆路径三阶段划分，2014年~2015年的货币宽松起到了稳定资本市场和经济增长的效果，目的在于维持信用派生体系稳定。2016年~2017年的行政控产能改善国有企业和商业银行资产负债表，货币收紧和资管行业规范挤资产价格泡沫水分等政策举措，目的在于提高信用派生机制韧性。由此推断，当前宏观去杠杆已经完成了第一阶段，目前处在第二和第三阶段过程中，这也是为何政策重点在于推动两个层面的刚兑打破，即打破金融产品刚兑和隐性债务刚兑，目的在于修缮投融资体系，纠偏市场定价，提高资源配置效率。

4.2 理解当前信用和其他金融条件变化

主动去杠杆要求在经济增长模式切换过程中捋顺金融和实体之间的信用派生关系；一方面促进经济结构调整，另一方面防范并降低系统性风险。宏观去杠杆是一个缓慢渐进的过程。不同阶段中去杠杆政策调控目的和重点有所不同。当前处于宏观去杠杆第二阶段，核心操作在于打破金融产品刚兑和隐性债务刚兑，前者重在修复金融市场定价机制，后者重在修复实体融资定价机制。

两层刚兑打破会引发非标融资收缩，社融增速和结构将面临调整。打破表外资金池，非标处置面临压力。虽然理论上非标转型存在三条出路——非标转贷、非标转“标”和非标转“规”，但不论哪种方式均存在约束[6] ，表外资金池打破以后非标融资总体受负面影响。受此拖累，社融增速也将下行。我们前期测算了2018年社融口径非标缩量规模，总体而言对非标缩量对社融增速不构成大幅冲击[7]。预计未来社融结构中信托和委托贷款占比进一步下降，为了形成对冲，表内人民币贷款、债券发行融资占比将有提升。

打破表外理财资金池刚兑和隐性债务刚兑过程中，原先表外影子银行对接的非标融资规模收缩，实体融资结构调整，实体部门融资方式因此更加规范化。除此之外，隐性债务刚兑打破意味着这部分信用派生出来的货币也将随之收缩，信用派生机制更加稳健。

两层刚兑打破情况下本轮债券市场信用违约风险提高，然而性质较之前不同。若从信用条件变化来看，目前信用违约情况似乎与2014年~2015年涌动的信用市场违约情况较为相似。首先，2013年经历了一轮金融严监管以及金融市场去杠杆，货币市场利率抬升，非标融资收紧，与2016年~2017年的情况较为类似。其次，2014年以后信用市场违约风险逐步抬升，与当前信用违约事件增多情况较为类似。我们认为虽然在一些外在条件方面存在相似性，但本轮信用违约性质与前期不同。

第二，从杠杆风险来看，不论金融还是实体杠杆风险均较之前降低。《资管新规》从阻断嵌套和打破表外资金池刚兑两个方面规范资管行业发展。《资管新规（正式稿）》落地之前，政策已经通过内审稿商议、征求意见稿落地引导市场预期，三三四检查喊停不当杠杆和嵌套业务。今年4月正式稿落地之前，多层嵌套和杠杆问题已经较大程度出清，所以承接通道业务较多的券商资管以及基金子公司2017年规模锐减。曾经不规范的表外资金池刚兑加杠杆嵌套模式放大了资产价格波动，随着资管行业规范，金融市场波动风险较大程度上得到出清。

第三，从政策逻辑来看，2015年年底以来的供给侧改革行政限产能、资管行业规范等措施，显示本轮政策调控重点已经逐渐从需求管理老路切换到供给结构调整上，也就是宏观去杠杆。当前阶段中，宏观去杠杆的核心操作在于金融产品刚兑打破以及隐性债务刚兑打破，也就意味着，在经济可承受范围之内，政策将容忍信用违约，从而打开金融体系利差，让信用利差真正反映信用资质，完善投融资定价体系。

回顾本轮债市违约，从违约数量和金额来看，去年底开始信用市场违约风险较前三季度显著提升，整体表现似乎与2016年违约情况相类似。然而从违约债券相对到期量占比来看，去年底以来违约率的确较前三季度提升，整体上低于2015和2016年违约率，可见本轮违约事件增加，主要是由于债券到期量增多原因，违约主因并不在于债项资质恶化。此外，对比违约主体的企业性质，虽然违约主体依然集中在民营企业，这一点与前期类似；然而本轮违约中地方国有企业占比下降。本轮信用违约行业分布中交通运输、建筑装饰、公用事业等行业占比较前期提升，而采掘、钢铁、有色金属等中上游行业分布低于前期。

两层刚兑打破，广义和狭义M2增速下降。表外资金池本质上相当于一个高杠杆商业银行，信用派生能力高于表内，广义和狭义M2均因表外“高杠杆银行”而快速扩张。表外资金池刚兑打破，部分资金资产或转入银行表内，或转变成为标准化的债权资产，或对接标准化资管产品。资金入表以后货币乘数降低，信用派生和货币创造能力低于原先在表外时的水平，资管业态重塑后M2增速下台阶。为了相对严谨地刻画表外影子银行的确能够加速狭义M2扩张，我们在附录2中参照孙国峰对表外影子银行规模测算方法，论证表外影子银行的确会影响银行表内M2扩张。

两层刚兑打破是推进利率实质性市场化和货币政策框架转型的前提。目前一些商业银行表内采用FTP二元定价基准，存贷业务跟随存贷基准利率定价，金融市场类业务根据货币和债券市场利率定价。二元定价基准客观上造成利率体系的定价和传导存在一定程度失真，货币债券市场与信贷市场利率双轨，价格型货币政策传导效率受损，尤其是在调控信贷市场方面，价格型货币政策工具效率有限。利率双轨，货币债券和信贷市场[8]二元分割，不仅仅因为商业银行表内存款利率约束以及信贷管制，根本原因在于政府隐性债务刚兑，国有企业、国有银行和地方政府并不完全以利润最大化为目标导向，它们对资金成本的敏感度比较低。加之表外影子银行资金池刚兑，即便政策在表内进行调控，隐性债务刚兑的融资主体依然能够从表外途径获得融资。可见两个刚兑导致市场定价扭曲，无法建立有效的市场主导型金融体系，这也是中国央行更多采取数量型货币政策，而非价格型货币政策的原因之一。

货币和债券市场利率传导较为通畅，市场联动紧密。然而信贷市场和债券货币市场的联动性要比债券货币市场联动性弱很多。本轮金融去杠杆调控进程中，加权平均贷款利率2016年12月见底回升，比货币和债券市场利率滞后一个季度左右。不仅如此，加权平均贷款利率的上行幅度也远小于R007与10Y国开债收益率。我们还用格兰杰检验观察货币、债券和信贷市场核心利率之间传导效果，验证了当前中国金融市场的确存在二元市场分割和利率双轨。

4.3 两个刚兑打破情况下的货币政策环境

上述分析论证了当前已经进入宏观去杠杆的第二和第三阶段，这一阶段中政策重点在于打破两个刚兑。两个刚兑打破过程中社融、货币、信用等多重因素都将随之起变化，这也是理解当前信用和其他金融条件变化的核心逻辑。按照主动去杠杆的逻辑及进程进行推演，我们可以进一步预测未来去杠杆进程中的或有政策对冲。预测的主要依据在于，主动有效去杠杆意味着政府将基于平衡的逻辑进行主动对冲，目的是为了在有序推进去杠杆和调结构过程中尽量降低负面扰动[9]。

为了打开银行表内信用派生能力，未来或有银行监管指标或有调整。打破表外资金池刚兑，规范资管行业，其效果相当于将一个高杠杆银行转变为公募或私募基金。这种转变带来的影响，不仅仅体现在非标缩量带来的社融增速下行，还有更重要的影响在于全社会信用派生能力下降。原来高杠杆银行具有“高能”信用创造能力，然而标准化资管产品只具备信用转移能力，不具备信用创造能力，所以两个刚兑打破，不仅社融增速下降，广义和狭义M2增速也均因此而下降。限制商业银行信用派生能力的，法定存款准备金是一个重要约束，除此之外，其他任何监管要求，均会直接或间接都会增加商业银行信用派生的损耗，最终都将限制银行的信用派生能力。例如基于流动性考核要求，银行还需备付超额准备金，派生损耗因此提高；又例如，基于资本充足率要求，银行风险资产派生必须在一定规模范围之内。为了对冲两个刚兑打过程中信用和货币派生能力下降，我们预计未来会有政策调松商业银行监管要求，例如降准打开货币乘数。

为了平抑流动性的结构差异，未来货币政策不至于太紧。中国目前国有大行在资源配置中占有绝对主体地位，这种绝对主体的地位不仅体现在规模的量级差异，更重要体现在融资获得便利程度存在差异。货币市场中资金“梯度”流动便是最好例证，即国有大行一般是资金融出方，银行体系内部资金从国有大行向股份制银行、城商行、农商行流动。银行与非银之间，资金系统性从前者流向后者。这种大行-小行、银行-非银之间的流动性结构分层，大多数情况下不至于导致不同机构之间流动性状况趋势性背离，然而当出现金融监管扰动时，机构之间的流动性状况就容易出现巨大差异，货币市场的波动风险因此提高，一个典型案例就是2016年金融去杠杆以来DR007和R007急剧分化。未来宏观去杠杆持续推进，两个刚兑打破或将引发货币市场的流动性波动，机构之间分化的流动性波动加剧，非银机构和小行更易受流动性收紧冲击。为了平稳流动性波动，营造更加稳定的货币环境，我们预计整体货币政策较去杠杆第一阶段边际宽松。

注释：

[1]www.financialnews.com.cn/jg/dt/201802/t20180206_132903.html；http://finance.sina.com.cn/meeting/2018-03-25/doc-ifysnevm9737740.shtml；www.xinhuanet.com/2018-04/11/c_1122668594.htm；http://news.stcn.com/2018/0413/14112042.shtml；http://finance.caixin.com/2018-04-14/101234386.html；www.xinhuanet.com/money/2018-01/10/c_129787119.htm；www.financialnews.com.cn/jg/dt/201802/t20180206_132903.html

[2]若认为政府调控在促进技术创新方面，能够发挥比市场更为有效的作用，那么即便没有市场定价扭曲情况下，政府依然有必要介入宏观杠杆调控，这种情况不在本文探讨范围之内。

[3]孙国峰，《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》

[4]易纲，《中国金融改革思考录》

[5]2015年存贷款利率名义上完全放开，但商业银行表内存款利率还受自律机制约束，存在隐性的上限天花板。

[6]详见我们前期专题《资管新规系列：非标融资将去向何处》

[7]详细测算详见我们前期报告《资管新规系列：非标融资将去向何处》

[8]为方便描述问题，在不加说明情况下，后文统称为货币债券市场。

[9]详见我们前期报告《金融杠杆和实体杠杆之间什么关系》。

[10]2016年《中国银行业理财市场年度报告》明确指出，“银行同业类产品是指专门面向银行同业发行的、由其他银行表内资金购买的理财产品”。

[11]8号文和《资管新规（正式稿）》界定非标定义时，都明确界定非标的本质属性在于“债权类”资产。

风险提示：

信用违约超预期；经济增长上行或下行幅度超预期。

附录

附录1—狭义和广义M2口径对比

根据流动性层次货币可以分为M0、M1和M2，其中信用派生和货币创造中的“货币”指的是就是广义货币，即M2。

现代信用货币体系下，货币只是信用符号，我们认为，广义货币判定需要把握两点要素——被实体部门持有，且受央行信用、商业银行等金融机构信用背书。大多数情况下，M2匡算口径从商业银行负债端着手，将非政府实体部门在商业银行的存款相加，便得到M2主体。随着金融发展不断深化，越来越多居民和企业部门将存款挪出商业银行，存入货币基金等非银机构或产品，当这些金融机构将部分资金存入商业银行时，这部分资金受商业银行信用背书、且最终资金来源在于企业和居民部门，所以也将这一部分非银存款也纳入M2口径。2011年10月中国M2口径就做出如此调整（暂且命名为M22011）。如果将货币基金和表外理财负债视为与商业银行负债同等信用，那么更准确的M2口径（暂且成为M2*）应该是居民和企业在商业银行的存款，加上货基、表外理财等非银部门对居民和企业负债。2018年1月M2口径中删去货基对银行存款（含存单），同时补充非银部门持有的货基规模，正是基于这一思路的调整（暂且命名为M22018）。进一步扣减M2中表外理财存款，同时补充企业和居民部门持有的表外理财规模，得到广义M2口径。

简言之，狭义M2是银行表内对实体部门负债，广义M2是与银行类似的金融机构对实体部门负债，例如货币基金，例如表外理财。本文测算广义M2时，选用狭义M2加上表外理财规模做简单近似代理。

附录2—影子银行信用创造货币的测算逻辑

基于“有借必有贷、借贷必相等”会计原理，将表内表外合并成一个“广义银行资产负债表”，其资产端是银行部门向非银部门提供的融资（即资金去向），包括传统资产（即非影子资产）和影子资产，负债端则是银行部门从非银部门获得的各类资金（即资金来源）。可得等式：

影子资产SB+非影子资产NSB=银行体系负债D

用银行部门负债端（吸收的各类存款、银行表外理财，以及非银机构对银行的股权、债权等）扣减银行部门资产端的各类“非影子资产”（包括贷款、外汇占款、银行持有的企业债券等），即为扣除法推算出的影子银行规模。具体公式如下：

影子资产SB=银行负债D-非影子资产NSB=[（居民存款+企业存款+政府存款+非银存款+流通中的现金）+（非银体系持有的银行债券+银行净资本）+表外理财]-(各类贷款+外汇占款+银行持有的企业债券投资）。

附录3—影子银行“资产负债表”推导

对比表外理财和商业银行资产负债表之前，有两点值得明确：第一，表外理财不参加公开市场操作也无需缴准。表外理财无法从央行获得流动性，所以“负债”端没有“向中央银行借款”科目。与此同时，表外理财也不用向央行缴纳准备金，所以表外理财“资产负债表”也没有“存放央行”资产科目。第二，表外理财和银行表内主要存在三条同业联动关系。1、通过购买同业理财，银行表内资金流向表外理财[10]；2、通过配置银行存款、金融债、货币市场工具（包括同业存单）等方式，表外理财资金流向银行表内。3、银行表内自营资金和表外理财可以通过银行间市场买断/质押式回购而相互进资金流动。

表外理财负债对照商业银行负债。表外理财资金池主要通过发行理财产品募资，主要分为机构客户专属理财、一般个人客户理财、私人银行专属理财和银行同业专属理财五类。根据资金来源主体性质，可以将表外理财的机构客户理财类比于银行表内“企业存款”、将表外理财的一般个人客户和私人银行专属理财类比于银行表内“居民存款”，将同业银行专属理财类比于银行表内“同业存放”。此外，表外理财还可以在银行间市场开户，通过回购市场融入资金，类比于同业投资中的“卖出回购金融资产”。

表外理财资产对照商业银行资产。表外理财现金配置类比于银行表内“现金存放”；配置银行存款类比于银行表内的“存放同业”；表外理财配置货币市场工具，其中买断/质押式回购可类比于银行表内“买入返售金融资产”，其他1年期以内债券、同业存单等配置可类比于银行表内“债券投资”；非标本质上是债券类资产[11]，所以不防将表外理财的非标配置类比于银行表内的“企业贷款”。最终我们得到银行表外理财的“资产负债表”，如本文图18所示。

附录4—影子银行是一个“高杠杆”银行的证明

商业银行运行本质上“以短拆长”、“以无风险拆有风险”，所以商业银行的杠杆可以通过三个维度进行观测：规模增速或者资本充足率、流动性状况、资产质量。由于理财发行不具有“净资本”一说，因而本文对比表内外杠杆程度差异时，主要聚焦规模增速、资产风险程度、流动性状况三个指标。

规模增速方面，此轮金融杠杆调控之前，表外理财规模增速持续高于表内。2013年以来外理财相对其他存款性公司总资产规模占比持续提升，2015年~2016年年中，规模占比加速提升。2016年下半年金融杠杆调控以来，表外理财规模增速相较表内下降。

资产配置风险程度方面，表外理财高于表内。资本充足率=风险加权资产规模/净资本，由于表外理财没有净资本概念，所以我们换一个角度近似观察资本充足率。将风险加权资产/总资产计算得到资产配置风险程度指标，用以反应表内外配置资产的质量和风险。根据理财年报公布数据，针对理财配置的现金及银行存款、利率债、信用债、非标、权益类资产和其他资产，分别赋予0%、10%、100%、100%、100%和100%权重，计算得到理财资产配置的风险程度，对比商业银行表内的资产配置风险程度，发现理财显著高于银行表内。

流动性方面，表外理财流动性条件低于表内。为了得到可比口径，在商业银行诸多流动性考核指标中，本文选取流动性比例指标（流动性资产/流动性负债）来分析表内外流动性情况对比。商业银行流动性比例（流动性资产/流动性负债）要求大于25%，实践中一般能够达到40%-50%。将理财产品募集资金中期限小于等于一年的部分划分为流动性负债，得到理财业务流动性比例的近似代理指标，对比发现，表外理财流动性比例显著对于表内。

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