【广发宏观贺骁束】跨境资本流动：基于国际收支平衡表的视角

广发证券资深宏观分析师  贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

这是我们关于跨境资本流动和国际收支平衡所推出的普及性方法论研究。本篇主要从国际收支平衡表入手，介绍跨境资本流动的所涉科目，及历史上所经历的不同特征的阶段；下一篇将侧重于介绍跨境资本流动的影响。

第一，国际收支平衡表主要分为经常账户、非储备资本与金融账户、储备资产账户、净误差与遗漏四大类。对国际收支平衡表而言，有恒等式：经常账户顺差+广义资本账户逆差=0，即经常项目顺差国持有对逆差国的相关债权。

第二，经常项目主要包括货物、服务、初次收入与二次收入。近二十年来，我国货物顺差对经常项目的贡献持续上升，货物贸易顺差至当前的4761亿美元。值得注意的是在内需疲弱、大宗商品低迷的衰退期，进口贡献趋弱或将导致货物贸易呈现衰退式顺差。而服务项逆差主要由居民的旅游、海外留学所贡献，当前服务项下的诸多“虚假贸易”出境方式已受到严格监管。

第三，金融项目主要分为FDI、证券投资、其他投资。FDI是金融账户顺差的重要组成部分，整体波动中枢较为稳定。FDI关联企业债务拐点滞后于外债余额拐点6个月。金融账户下股权投资余额与沪深300、债券投资与国开债有较高相关性。其他投资是金融账户最重要的波动来源，近年由于净误差与遗漏项也具相似属性，我们将其他投资+净误差遗漏列入统一框架考察。广义其他投资项与美元流动性环境、新兴市场套息交易与全球风险偏好密切相关。

第四，“其他投资：资产净获得”是指私人部门增持海外资产，对应外汇流出的方向，居民主动增持海外资产对跨境资本流动影响更为显著。境内主体增持海外资产的方式包括ODI、QDII等传统渠道，以及海外置业、美元存款、股票债券等金融工具。值得注意的是，其他投资:贸易信贷分项+净误差项持续为负代表了跨境企业通过延迟美元应收款的方式，以运营资本融资的形式间接增持了海外资产，使得出口商“贸易顺差+外汇储备逆差”的形式转变为“贸易顺差+非储备金融项+净误差项逆差”。

第五，国际收支平衡表演变可以划分成四个阶段：03-07年，08-13年，14-16年以及17年至今。第一阶段：经常账户与金融账户双顺差，要点在于劳动密集型产业驱动加工贸易顺差，FDI持续流入带动制造业投资上行。第二阶段：经常账户阶段性反复而金融账户小幅顺差，12年以后美国财政赤字、贸易逆差收窄对全球经济拉动的外溢效应开始减弱。第三阶段：套息交易逆转驱动金融账户大幅逆差，其主因在于14年联储退出量宽导致美元融资条件收紧，同时国内去杠杆叠加油价重挫，企业部门陷入信用风险。本阶段金融账户逆差的主要形式体现为企业部门偿还外债，以及居民部门主动增持对外资产。第四阶段：全球经济温和复苏，人民币双向波动机制完善，经常账户与金融账户重回双顺差。

正文

一、国际收支平衡表：经常账户与金融账户

5月3日，央行发布规定：为进一步规范人民币合格境内机构投资者的境外证券投资活动，其开展境外投资不得将人民币资金汇出境外购汇；且应当按照规定向中国人民银行上海总部报送人民币合格投资者基本情况、托管银行、资金来源、投资计划、资金汇出入、境外持仓情况等信息，人民币国际化的大背景下，跨境资本流动受到广泛关注。本篇报告是跨境资本流动系列的第一部分，我们将从国际收支平衡表（BOP）入手，对跨境资本流动所涉及的相关科目、以及历史上所经历的不同特征阶段做详细梳理，以求勾勒出跨境资本流动的全貌。

国际收支是以统计报表的形式，总结特定时期内某一国的经济主体与他国主体之间的各项经济交易，包括货物、服务和收益等经常项目，以及对世界其他地区的金融债权、债务与单项转移。相应而言，国际收支平衡表（Balance of Payment）则是将国际收支按照特定账户分类和复式记账原则编制的会计报表，其主要分为①经常账户、②非储备资本与金融账户、③储备资产账户、④净误差与遗漏四大类，IMF将后两类统称为平衡项。

经常账户与资本账户分为借方与贷方，借方是指引起外汇流出或流入减少的科目，例如经常账户下的进口项；贷方是指引起外汇流入或流出减少的科目，例如经常账户下的出口项。对于非储备金融账户而言，资产净获得是指增持他国债权+所有权的过程（居民购买海外资产），代表外汇流出；负债净产生则是本国主体对外负债的过程（企业获得外部融资），代表外汇流入。

对于国际收支平衡表（BOP）而言，我们有恒等式：经常项+广义资本项=0。一国经常项目若为顺差，其广义资本项必为逆差，对外体现为净债权国（典型的如中国日本）；相反经常项目逆差国则需要外部融资，对外体现为净债务国（典型国家为美国）。此外由于直接投资（FDI）规模尚属稳定，我们对上述恒等式进行变形：经常项目顺差+（FDI +广义热钱规模）+储备资产净获得变化=0，括号里的广义热钱规模主要包括：①证券投资、②其它投资、③净误差与遗漏项。截止今年一季度，广义热钱规模=储备资产净增加-经常项目顺差- FDI = 42亿美元（净流入）。

1. 经常项目。经常项目是指居民（与非居民）发生的经济价值涉外交易，主要包括货物、服务、初次收入与二次收入等。近二十年来，我国货物顺差对经常项目的贡献持续上升，货物贸易顺差也由98-04年的300亿美元上升至当前的4761亿美元。值得注意的是贸易顺差并非是经济周期波动的相关映射，15年我国货物顺差录得5762亿美元的历史新高，反观朱格拉周期的上升阶段：16-17年的货物顺差仅为4889亿、4761亿美元。究其原因在于15年处于内需疲弱、大宗商品低迷的衰退时期，进口贡献趋弱导致货物贸易反而呈现“衰退式顺差”。
服务贸易在近二十年来保持一定的逆差，逆差额由98-08年的50亿美元上升至当前的1361亿美元。服务项逆差主要由居民的旅游、海外留学所贡献，10年以来居民消费升级、境外结算支付、签证便捷化驱动旅游项逆差上升至2251亿美元。值得注意的是，运输服务、知识产权以及保险养老金服务虽呈现一定逆差，但近两年大体维持在200-400亿美元，我们认为主要与人民币贬值预期下的资本管制、审批趋严密切相关。除此之外，经常项目中的个人分拆结售汇、个人信用卡消费、虚假贸易凭证、“虚报进出口”留存利润、支付虚假服务费等出境方式亦受到严格监管。

2. 非储备资本与金融项目。资本项目主要包括债务减计、无偿赠予等非生产、非金融资产的收买和放弃（量级小于50亿美元），我们不做进一步讨论。对于非储备金融项目而言，其主要分为①直接投资、②证券投资与③其他投资，而其他投资是影响跨境资本流动最重要的分项。按照会计行动主体，金融项目主要分为资产净获得（外汇流出-）、以及负债净产生（外汇流入+）。‍‍‍‍

①直接投资又称FDI（Foreign Direct Investment），是指以投资者寻求在本国以外运行企业并获取有效发言权的投资，相关投资工具包括股权和关联企业债务。FDI是金融账户顺差的重要组成部分，整体波动中枢较为稳定。2003年以来，伴随着中国加入WTO以及工业化进程加速，远期投资前景向好吸引外国资本持续涌入，FDI余额由2003年的不足3000亿美元上升至当前的19000亿美元。值得注意的是FDI中的关联企业债务：在美元流动性环境趋紧、新兴市场套息交易平仓的背景下，离岸中资机构提前偿付外债导致FDI中的关联企业债务波动逐步放大，体现为FDI关联企业债务拐点滞后于外债余额拐点6个月。

②证券投资主要包括二级市场中的股权与债券投资。截止去年底，证券投资账户净余额1032亿美元，较14年底的2145亿峰值下降逾1000亿美元。证券投资账户规模与我国资本市场开放密切相关，我国跨境证券投资主要通过QDII/RQDII、离岸基金等方式进行；对于海外投资者而言，此前的QFII/RQFII总体上保持较为严格的资质筛选与限额管理。随着沪港通、深港通的逐步开放，较大程度拓宽了海外证券投资的准入条件，近年来，人民币加入SDR以及债券通的正式开通，标志着我国金融账户开放进入新阶段。研究表明，股权投资与沪深300的相关性达89%；债券投资与国开债利率相关性达84%。

③其他投资。其他投资是金融账户最重要的波动来源，近年来由于净误差与遗漏项也具有相似属性，我们将其他投资+净误差与遗漏项列入统一框架考察，记为广义其他投资项。2017年其他投资累计净流入744亿美元（较16年多增3911亿），净误差与遗漏项净流出2219亿美元（较16年多增76亿），广义其他投资项大幅回升带动国际收支顺差达3134亿美元（较16年多增5276亿）。按照投资工具的不同，其他投资项主要包括①货币和存款、②贷款、③贸易信贷三大类别，其余分项（其他应付、保险养老金）占比则相对较少。广义其他投资项与美元流动性环境、新兴市场套息交易与全球风险偏好密切相关。

其他投资：负债净产生是私人部门的外币债务情况，即为市场所熟知的热钱。其中贷款包括离岸存款性金融机构对中国企业的贷款，而货币和存款则包括中国企业对外发行的债券（主要以美欧日等G3货币为发行单位），以及存款形式下的其他套息套汇资金。截止去年四季度，私人部门外债余额总计7320亿美元，较2016年初回升逾2000亿美元。值得注意的是，BOP口径下的外债敞口未能包括①外商直接投资FDI以及②虚假贸易汇回在岸银行的海外债务，但我们认为更为重要的遗漏项是国内外汇存贷款，而国内外汇贷款通常与贸易融资密切相关，例如：海外出口商兑付由国内进口商开具的信用证时，通常显示为外国银行针对中国在岸银行的跨境权益要求，同时在岸开证银行向进口商提供了一笔国内外汇贷款。虽然其本质上是贸易盈余部门对国内进口商的内部融资，但由于国内外汇贷款与人民币贬值预期、EM美元融资条件联系紧密，且推动了离岸人民币规模的迅速扩张，我们将国内外汇净贷款（扣除外汇存款）纳入广义外债敞口。截止2017年底，我国私人部门的广义外债余额为7789亿美元。‍

其他投资：资产净获得是指私人部门增持海外资产，对应外汇流出的方向。‍相比于企业部门解除外债头寸（外债去杠杆），居民主动增持海外资产对跨境资本流动以及人民币影响更为显著：截止2017年底，其他投资资产净获得项总计规模19319亿，远超狭义外债余额7320亿美元。除私人部门海外置业、美元存款、股票债券等金融工具以外，境内主体增持海外资产的方式还包括ODI、QDII等传统渠道。其中值得注意是贸易信贷（Trade Credit）,实际上负债净产生也包含此项，但由于净贸易信贷差额为负（代表资产获取/外汇流出），我们在此统一解释：贸易信贷主要是指跨境企业之间的应收与应付账款，反应了贸易相关的境内外企业之间的融资情况。由于中国的经常项目长期顺差，我国的贸易信贷净额通常为负，体现为国际收支的经典恒等式：经常项顺差+广义资本项逆差=0。

我们可以将①贸易信贷与②净误差与遗漏项合二为一，上述讨论中我们已知净误差与遗漏项往往体现为外汇流出/资产获取，实际上贸易信贷+净误差项持续为负代表了跨境企业通过延迟美元应收款的方式，以运营资本融资的形式间接增持了海外资产，使得出口商“贸易顺差+外汇储备逆差”的形式转变为“贸易顺差+非储备金融项+净误差项逆差”。若我们用银行代客涉外收入：货物顺差-海关口径贸易差额代表广义结汇比例，其剪刀差正好与贸易信贷+净误差项的规模完全吻合，表明在结售汇条件放宽、人民币预期贬值的情况下企业倾向于将美元应收账款留存境外。截止2017年底，贸易信贷净额+净误差与遗漏项单季流出约703亿美元。‍

二、国际收支平衡表：2003年至今的历史演变

在本部分我们希望通过国际收支平衡表的视角，对跨境资本流动的历史演变进行庖丁解牛。过去十五年我国经常账户累计盈余32360亿，金融账户累计盈余8410亿，净误差与遗漏项赤字9550亿美元。我们将时间轴分为四个阶段：2003-2007年，2008-2013年，2014-2016年，2017年至今。

①2003-2007年，我国经常账户盈余9550亿美元，金融账户盈余4600亿美元；经常账户方面，加工贸易盈余占比74%，一般贸易占比为26%。加工贸易在本质上是根据各国的生产要素禀赋和比较优势，在不同国家之间完成不同性质的生产工序，最终达到资源配置的合理优化。加入WTO之后，我国充分发挥劳动力资源比较优势，形成了以纺织服装、玩具、家电等为代表的劳动密集型加工贸易产业链；政策方面，国家对外贸出口的支持也逐渐由财政补贴，转向以关税优惠、出口退税等手段来调节与支持对外贸易发展。2007年出口退税新政实施，国家对外贸出口的支持力度趋于减弱。2007年以后，随着经济结构调整以及国家产业升级，加工贸易出口增速由最高的31%下降至当前不足8%。

加工贸易所对应的是外商直接投资的持续涌入。截止2007年底，外商直接投资金额达6400亿美元，对金融账户顺差直接贡献超过100%。一般而言，新兴市场的早期工业化通常涉及发展劳动密集型出口部门，并以加工贸易的形式由外商直接投资进行支持，初具规模的出口产业将在未来形成经常项目盈余。例如，2005年的国内出口超过50%均由外资企业生产，中外合资企业生产的比重达到23%。加入WTO以后，国家对外商投资实行诸多包括税收减免、免税进口以及其他优惠政策，另一方面放开经贸经营权，持续扩大对外贸易主体。2007年底我国累计批准的外商投资企业达22万，实际使用外商直接投资金额3200亿美元。由于加工贸易主要集中在以民间企业为代表的制造业部门，外商直接投资的进入以及经常项目持续双顺差，将对国内制造业投资的斜率形成向上拉动，实际上制造业投资与外商直接投资相关性高达80%。事实上正是来自于出口部门以及外商直接投资的资金与技术承载，我国在加入WTO的十年之内完成了初步的工业化与制造业全产业链布局。2007年以后，伴随着国内工业部门ROE等长期资本回报率见顶回落，外商直接投资增速也由30%下行至今年一季度的7%。

②2008-2013年，我国经常账户盈余23600亿美元，金融账户盈余超过15000亿美元；但增速方面，经常账户中一般贸易增速大幅下滑至历史新低-7%，拖累经常账户余额增速下滑至6.7%。一般贸易超预期下行的部分原因来自于次贷危机后原油价格的相对刚性，从而在较大程度上抬升了国内进口端成本。但从加工贸易盈余，以及外商直接投资等真实资本流动数据上观察，两者也由此前30%的同比下滑至不足15%。此外值得关注的是外债规模与净误差项下的变化，不同于基于经常账户下的真实贸易需求，金融账户下的其他投资、净误差与遗漏项、乃至外商直接投资中的关联企业债务反映全球金融—债务周期变化，以及美联储货币政策的外溢性。截止2013年底，其他投资账户累计逆差规模2450亿美元，净误差与遗漏项差额总计2240亿美元，整体波动趋势与经常账户大致相同。

我们对基于真实贸易需求的经常账户+外商直接投资做进一步考察，次贷危机后真实贸易活动曾出现过10-11年的触底回升，但在11年下半年又重回下行通道。其主要原因在于美国的财政赤字调整，以及贸易逆差对全球经济拉动的外溢效应减弱。我们将全球实体产业链划分为最终消费国—制造业中心国—原材料出口国，以美国为代表的最终消费国通过私人部门消费+政府支出带动新兴市场的总需求扩张，因此美国贸易逆差以及联邦赤字实际上是新兴市场获取美元顺差的重要途径。10-11年正是由于奥巴马政府扩张的财政政策驱动中国真实贸易活动回升：10-11年美国财政预算赤字率占GDP比重达8.7%-8.9%，商品服务逆差占GDP比重上升至3%-3.6%，拉动中国2011年外商直接投资回升至25%，制造业投资回升至35%以上。2012年奥巴马政府由于财政悬崖问题削减政府开支，并上调个人税率，不断缩减的联邦赤字导致新兴市场获取的美元顺差大量减少，国内的外商直接投资以及经常账户顺差也因此趋于收敛。

2014-2016年：16年底我国经常账户盈余31000亿美元，其中大宗商品暴跌拖累进口价格，导致一般贸易反而呈现衰退式顺差；但表征真实贸易需求的加工贸易顺差、外商直接投资均出现系统性下滑。其背后主因在于12年以来美联储、日本以及欧洲央行全面推行量宽政策，非美发达国家私人储蓄回流带动美国经济出现强劲复苏，13-14年美国制造业PMI最高回升至56 - 59。美国基本面显著改善驱动其贸易逆差+财政赤字趋势性修复，其背后则是中国贸易顺差与外商直接投资规模的相应恶化；叠加流动性宽松压低北美页岩油信用利差，油价重挫导致新兴市场外汇储备出现螺旋式下降。从实体层面上看，由于13-14年美国联邦赤字与贸易逆差的外溢性减弱，成为新兴市场尾部风险爆发的根本诱因；最终全球主要经济体在G20峰会之后达成共识：以财政政策替代宽松的货币政策，此后美国以税改形式重启财政扩张。2014-2016年我国经常账户余额增速为7%。

值得注意的是，14-16年间金融账户盈余由15000亿大幅下降至6400亿，顶峰时期金融账户净流出高达10000亿，净误差与遗漏项逆差超过7000亿美元。金融账户的大幅波动与美元债务周期驱动下的套息交易，以及联储货币政策的外溢性密切相关。在第一部分我们详细论证了金融账户：其他投资项的投机属性，实际上金融账户下的其他投资、净误差与遗漏项、乃至外商直接投资中的关联企业债务均属于热钱流入的范畴。套息交易的主流模式是跨国银行通过借入低息货币，为高息国家私人部门提供股权及债务融资，通过资产负债表错配来获取高息国家利差、汇率升值等预期收益，从本质上讲套息交易是由金融账户流入他国创造债务以及需求，并以此转移本国通缩的过程。套息交易往往在新兴市场—发达国家之间进行资产负债表错配，全球最重要的组合即为中国—美国之间的套息交易。

中美套息交易对美元流动性环境极为敏感。2013年美联储开始削减量化宽松资产购买规模，直到2014年正式宣布退出QE，美元指数大幅回升并一举突破90关口，美元融资条件收紧导致套息交易开始逆转。与此同时国内去杠杆叠加油价重挫导致企业部门面临信用风险，为避免系统性风险爆发导致实体经济硬着陆，央行开始重启宽松货币政策。至此可以看到中美套息交易的负债端敞口受美元融资成本抬升影响，资产端则面临中国主权债务风险爆发：直到8.11汇改以及2016年初人民币大幅贬值，套息交易最终逆转导致风险资产波动率全面飙升。在14-16年新兴市场尾部风险释放的过程中，我们按照此前定义：涵盖国内净外币贷款的广义外债余额下降逾6000亿美元，居民部门通过其他投资（与净误差项）主动增持美元资产近万亿美元。直到二季度金融账户逆差才显现边际改善。

④2017年至今，特朗普税改落地、国内供给侧改革叠加基本面延续回暖，新兴市场在久违的再通胀环境中温和复苏。美国贸易逆差+财政赤字驱动美元走弱→经常账户与金融账户双顺差→国际收支平衡表显著改善，人民币双向波动机制形成也有助于汇率实现自主均衡。进入2018年，预计国内经济在监管因素下温和放缓，但金融去杠杆、化解地方隐形债务等政策均有利于实现可持续发展目标，从而提升人民币资产中长期配置价值。截止最新数据，我国经常账户盈余32360亿美元，非储备金融账户盈余8410亿美元，官方外汇储备31250亿美元。

风险提示：

1. 国内去杠杆导致宏观经济放缓；

2. 美元金融条件趋紧导致新兴市场波动

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