【广发宏观张静静】“特朗普政策驱动行情”落幕，资产或重现分化

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

何为“特朗普政策驱动行情”？

“特朗普政策驱动行情”，也称“特朗普交易”，是在美国总统特朗普当选和执政重大事件后市场出现美元、原油、美股和美债收益率上升，黄金价格下跌的现象。本质是特朗普当选美国总统叠加共和党全面掌控国会的局面，令市场形成了对于特朗普竞选期间提出的有关税改、基建计划、制造业回流、提振能源产业等政策组合的强烈预期进而引发的资产价格波动。我们认为“特朗普交易”的形成需要两个条件：一是出现了显著的利好因素；二是市场存在明显预期差。

“特朗普交易”的重现及其驱动力。

税改推动第二轮“特朗普交易”。2017年上半年特朗普执政不力，市场对税改、基建等经济刺激政策预期降温。2017年9月特朗普再次推进税改，几经周折后，特朗普税改法案最终于12月22日落地。市场对税改的预期差推动了第二轮“特朗普交易”。

朝鲜弃核、金融监管放松以及中美贸易对话初见成效共振下的第三轮“特朗普交易”。2018年4月，朝鲜在未有太多征兆下宣布弃核，朝鲜半岛局势迅速改善，此后又叠加中美贸易对话初见成果和美国银行业改革等利好因素，开启了本轮“特朗普交易”。

我们认为“特朗普交易”本身存在边界，甚至不排除逆转可能。

 “特朗普交易”的本质是政策利好预期快速推升市场风险偏好，一旦情绪消退或政策落地，预期差归零，“特朗普交易”自然落幕。此外，“特朗普交易”意味着风险资产走势高度相关、安全资产走势亦高度相关，风险资产与安全资产走势高度负相关。表面上，这是一种极为合理的资产价格表现。但逻辑上美债收益率和美元指数的攀升势必约束以美元计价的原油走势、美债收益率的走高也极有可能对美股形成估值约束，也即“特朗普交易”本身无法实现良性内生性循环。

本轮“特朗普交易”或已落幕；资产表现或重现分化。

“特朗普交易”延续的概率极低。 “特金会”反复、中美贸易边际变化有限、金融监管放松靴子已经落地，市场风险偏好进一步好转空间有限。基建等内部经济刺激计划的可能性非常之低，预计“特朗普交易”延续的概率极低，本轮“特朗普交易”或已落幕。

各类资产走势或重现分化。我们预计未来一段时间内，原油、黄金、美元、美股、美债等资产的整体相关性（正相关性或负相关性）或将降至类似2017年1-8月以及2018年1-3月的非“特朗普交易”阶段水平。具体而言，OPEC及俄罗斯增产预期下，原油调整或延续；受油价调整影响，长端美债收益率有望小幅回落；估值约束减弱、但风险偏好难好转，美股或延续震荡；“特朗普交易”落幕、美实际利率回落，黄金获得阶段性窗口；美元指数仍在顶部区间，一旦意大利政治风险降低，美元或将面临调整。

假设风险：地缘政治风险超预期；美联储货币政策超预期。

正文

今年4月至5月中旬美元指数、美股、原油、美债收益率齐涨，黄金收跌，这一资产表现特征像极了2016年11月10日美国大选尘埃落定后出现的“特朗普交易”行情。何为“特朗普交易”？“特朗普交易”的本质什么？“特朗普交易”是否存在边界？前期的“特朗普交易”是否会发生逆转？我们尝试通过本文回答上述问题。

何为“特朗普交易”？

特朗普交易（Trump Trade），也称特朗普行情，是在美国总统特朗普当选和执政重大事件后市场出现美元、原油、美股和美债收益率上升，黄金价格下跌的现象。

“特朗普交易”是在2016年11月8日美国总统大选后，特朗普当选美国总统叠加共和党全面掌控国会的局面，令市场形成了对于特朗普竞选期间提出的有关税改、基建计划、制造业回流、提振能源产业等政策组合的强烈预期进而引发的资产价格波动。

由于大选前，市场普遍认为特朗普当选为小概率事件，且在大选推进中还曾出现避险情绪，因此大选尘埃落定推动市场快速由risk-off模式切换至risk-on模式，风险资产大幅收涨、安全资产遭到抛售，美国经济增速和资本回报率上台阶的预期也同时推升了美元指数。换言之，“特朗普交易”的形成需要两个条件：一是出现了显著的利好因素；二是市场存在明显预期差。

“特朗普交易”重现及其驱动力

特朗普上任以来，“特朗普交易”重现过两次，分别发生在2017年9月-12月以及2018年4月至5月中旬。2017年9-12月的“特朗普交易”与市场重现税改预期、税改靴子最终落地有关；2018年4月至5月中旬的“特朗普交易”则包括朝核问题缓和、金融监管放松以及中美贸易阶段性朝积极方向发展等因素的共振。

        税改推动下的第二轮“特朗普交易”

2017年4月26日特朗普曾拿出一页纸的税改计划，美国国会预算办公室随即给出测算预计4月版本税改将推升未来十年美国财政赤字6.9万亿美元，此后市场对特朗普税改计划预期快速降温（详见报告《特朗普税改落地的可能性及其影响》，2017年5月14日）。叠加同期的“泄密门”事件等因素，市场曾有过特朗普遭弹劾的担忧。市场对特朗普执政能力和美国经济前景产生担忧，特朗普支持率大幅下降（详见报告《从特朗普“泄密门”看VIX的运行规律》，2017年5月17日）。

话锋一转，2017年9月初特朗普重提搁置已久、市场已几乎不抱预期的税改计划。进入四季度税改推进开始提速：10月5日美国众议院以219票对206票通过了2018财年1.1万亿美元的预算决议→10月19日美国参议院以51票对49票通过2018财年预算案→11月2日众议院共和党公布税改方案→11月9日参议院共和党公布税改方案→11月16日众议院以227票对205票投票通过税改议案→12月1日参议院以51票对49票通过了税改议案→2017年12月22日由特朗普本人签字令税改法案正式生效。

由于市场对税改计划存在较大的预期差，这期间启动的行情即为第二轮特朗普交易：以2017年9月1日和12月8日为界，此间原油价格上涨再次超20%，10年期美债收益率上扬26BP，黄金下跌6.14%，美元指数和标普分别上涨了1.17%和7.06%。

朝鲜弃核、金融监管放松以及中美贸易对话初见成效共振下的第三轮“特朗普交易”

2018年初全球通胀资产快速走高，市场暂时陷入“商品上涨→长端美债收益率上行加速→约束美股估值→打压市场风险偏好”逻辑（详见报告《超预期非农、利率及市场的risk-off情绪》，2018年2月4日）；3月美国单方面推动贸易保护令市场再次陷入焦虑。2018年2-3月全球风险偏好不佳。

预期差再次推动了“特朗普交易”。在未有太多征兆之下，朝鲜宣布弃核并开始经济建设，市场风险偏好快速转暖。2018年3月8日，特朗普宣布愿与金正恩会面 ；3月下旬和4月初，朝方开始积极沟通 ；4月20日金正恩作出弃核声明 以及一周后的朝韩领导人会面极大地缓解了半岛局势和市场情绪。此后，5月3-4日美国财长梅努钦来华，中美就贸易问题达成阶段性共识；5月22日美国国会众议院以258对159的投票结果通过了一项旨在修改2010年Dodd-Frank法案的立法（该法案在3月份已获参议院通过），开启了美国的金融监管放松之路。

我们认为，朝鲜弃核的历史意义、5月上旬中美贸易对话初见成效叠加金融监管放松靴子落地预期，共同推动了第三轮“特朗普交易”。以4月2日和5月17日为界，WTI原油上涨逾10%，10年期美债收益率上升37BP，黄金下跌2.52%，美元指数和标普500分别上涨3.88%和3.00%。

 “特朗普交易”的边界与逆转

我们认为“特朗普交易”本身存在边界，甚至不排除逆转可能。从基本面角度讲，“特朗普交易”的本质是政策利好预期快速推升市场风险偏好，一旦情绪消退或政策落地，预期差归零，“特朗普交易”自然落幕。从技术层面讲，“特朗普交易”意味着风险资产走势高度相关、安全资产走势亦高度相关，风险资产与安全资产走势高度负相关。表面上，这是一种极为合理的资产价格表现。但逻辑上美债收益率和美元指数的攀升势必约束以美元计价的原油走势、美债收益率的走高也极有可能对美股形成估值约束，也即“特朗普交易”本身无法实现良性内生性循环。

我们可以清晰的看到，特朗普上台和税改靴子落地分别成为前两轮“特朗普交易”的终结者。

倘若在“特朗普交易”落幕之际，市场风险偏好重现恶化或者特朗普政策推行受阻、特朗普支持率下滑，则资本市场还有可能出现“逆特朗普交易”。当然，相比之下“逆特朗普交易”的特征并不那么显著。

本轮“特朗普交易”或已落幕；资产表现或重现分化

美朝气氛的暖化、中美贸易缓和以及金融监管放松启动了第三轮特朗普交易，但随着 “特金会”反复、中美贸易边际变化有限以及金融监管放松靴子落地，市场风险偏好已难继续好转，本轮特朗普交易恐已落幕。基本面因素或令各类海外资产价格走势分化。

        “特朗普交易”延续的概率极低

首先，目前标普500波动率指数VIX已由2月高点37.32回落至13附近，而目前“特金会”有所反复、中美贸易边际变化有限、金融监管放松靴子已经落地，表明市场风险偏好进一步好转空间有限。

其次，税改以来，美国财政赤字重新回升，叠加美国国债总量已超21万亿美元，年内继续落地基建等内部经济刺激计划的可能性非常之低。

最后，目前特朗普支持率已接近其上任以来的最高水平，进一步攀升概率也偏低。

综上所述，预计“特朗普交易”延续的概率极低，本轮“特朗普交易”或已落幕。

        各类资产走势或重现分化

各类资产整体相关性或将明显下降。我们认为预计未来一段时间内，原油、黄金、美元、美股、美债等资产的整体相关性（正相关性或负相关性）或将降至类似2017年1-8月以及2018年1-3月的非“特朗普交易”阶段水平。

OPEC及俄罗斯增产预期下，原油调整或延续。我们在报告《再谈原油：风险偏好、供需、中东摩擦三重利好》（2018年4月11日）中指出，供需结构进一步优化、市场风险偏好回暖以及地缘政治三个因素将在4月中旬后形成对原油价格的提振。但目前叙利亚、伊朗等地缘政治问题的边际影响似有弱化迹象；OPEC及俄罗斯又相继表达了将在6月后逐步增加原油供给的意愿。预计原油价格或将延续调整态势。

长端美债收益率有望小幅回落。我们在报告《关于下半年10年美债的情景分析》（2018年5月25日）中指出，原油价格是10年期美债收益率主要影响之一，并基于5月22日WTI原油收盘价，给出了未来1-6个月不同原油走势下的10年期美债收益率均值水平。根据该模型，预计6月10年期美债收益率低点有望回落至2.9%附近。

估值和市场风险偏好或令美股继续震荡。美债收益率回落有望重新提振美股估值，但鉴于市场风险偏好和政策空窗期等因素，美股短期恐也难有表现机会。

“特朗普交易”落幕、美实际利率回落，黄金获得阶段性窗口。“特朗普交易”将推动美国实际利率走高，在此过程中美元计价黄金价格受到冲击。随着“特朗普交易”的落幕，以通胀指数国债收益率为代表的美国实际利率有望进一步回落，在此过程中，黄金将受到一定支撑。

美元指数仍在顶部区间，但或已接近调整时点。尽管我们认为“特朗普交易”已然落幕，但意大利五星运动党与联盟党组阁过程中的摩擦给欧元区带来的政治不确定性有可能在一定程度上继续提振美元指数。

但我们认为意大利政治风险或有限、也难以形成对欧元区经济基本面的冲击，原因有两点：

第一、 意大利银行业局面偏好，经济暂稳定。根据意大利一季度银行业报告，目前意大利银行信贷质量在改善，不良贷款流量回到危机前水平，不良率快速下降，一般来讲银行业稳定经济就不会出现大的风险，这与欧洲危机前的情况极为不同。

第二、 五星运动党和联盟党脱欧诉求暂时不强 。两党分歧主要体现在部分对内执政理念方面。并且英国脱欧公投以来，不但脱欧条件尚未谈妥，且该过程已导致英国深陷滞胀局面，英国脱欧的较差示范效应表明，当下脱欧也并非明智之举。因此该因素影响或相对有限。

一旦意大利等欧元区政治风险因素回落，加上“特朗普交易”落幕，美元指数继续走强的动能也有可能被再次削弱。

风险提示

（1）地缘政治风险超预期；

（2）美联储货币政策超预期。

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