【广发宏观固收邹文杰】管中窥豹，从票据融资看微观信用市场

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【广发宏观固收邹文杰】管中窥豹，从票据融资看微观信用市场

郭磊宏观茶座 2018-08-21

广发证券资深宏观固收分析师邹文杰博士

zouwenjie@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，4月票据融资重拾增长。4月公布的社融数据中，表内票据融资23亿，改变了连续两个月大幅负增长的状态；新增未贴现票据1454亿，同比多增1109亿，央行口径商业汇票余额企稳上升。商业汇票融资发生边际变化，背后的逻辑值得探究。

第二，什么是票据融资？票据融资市场分为一级市场和二级市场。一级市场主要进行票据的签发和承兑，主要发挥票据的支付功能；二级市场主要进行票据的背书转让、贴现和转贴现，主要发挥票据的交易功能。票据市场在银行内部涉及两个职能部门，票据的签发、承兑和直贴涉及银行的信贷部门，而票据转贴涉及的则是银行的同业部门。

第三，一级市场：票据融资供需两端均存在驱动因素。从票据一级市场的供需来看：企业方面，融资渠道的紧缩凸显票据融资的便利性和可获得性，使得企业对票据融资的需求上升；银行方面，由于负债端存款增速的压力，银行存在较强揽储动机，票据保证金是存款的直接来源。

第四，二级市场：票据业务利差修复。从负债端比较来看，一方面信用紧缩推高了票据融资的利率；另一方面，同业存单利率得益于流动性边际改善而下行，两大因素推升了票据直贴利率与同业存单的利差，使其处于相对高位。从资产端比较来看，票据直贴利率与中短期票据(AAA)到期收益率利差处于相对高位，票据资产具有收益率优势。

第五，票据业务在监管规范后步入正轨，政策和制度红利亦促进规模修复。随着监管的深入，票据业务逐步规范并步入正轨，票据市场逐步回暖将是未来的趋势。票据税收政策的改革（财税58号文）有效的缓解了直贴机构的税收压力。票据直贴与票据转贴的风险权重计提不同，直贴与转贴之间利差回升，共同驱动票据转贴业务。

第六，紧信用和稳健中性的货币政策组合，对应到企业的负债端则是“缩长放短”。一方面挤压长期负债，降低企业杠杆率；一方面，则通过票据融资保障企业贸易和正常商务活动的现金流。委托贷款、信托贷款增速下行，票据融资增速上行，该组合将在去杠杆的环境下更好的支持企业的正常经营活动，既有效推动杠杆去化，又有效防范风险。

正文

四月公布的社融数据中，新增未贴现票据1454亿，同比多增1109亿（图1）；央行口径商业汇票余额企稳上升（图2）。商业汇票融资发生边际变化，背后的逻辑和动机值得探究。本文以银行承兑汇票为出发点，对票据融资的基本原理和概念进行介绍，并探究票据融资企稳回升的逻辑。

一、商业汇票基本概念：支付与交易功能

商业汇票指：出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。在一般的业务交流中，商业汇票市场被简称为票据市场。按照市场层次划分，票据市场分为一级市场和二级市场。一级市场，主要进行票据的签发和承兑；二级市场主要进行票据的背书转让、贴现和转贴现。票据市场在银行内部涉及两个职能部门，票据的签发、承兑和直贴涉及银行的信贷部门，而票据转贴涉及的则是银行的同业部门。票据的相关定义枯燥乏味，下文我们通过一个简单的案例，以银行承兑汇票为例，介绍商业汇票的重要概念和操作。

1.1 一级市场：票据的支付功能

案例1：参见图3，包工头由于工程项目，需要向重卡企业采购黄金牌重卡一辆（价值2000万）。由于重卡企业生产周期原因需要在一年之后才能交货，包工头不愿意立即支付货款，而企业没收到货款之前不愿意生产重卡。为了解决这个矛盾，包工头向银行质押1000万资产，同时缴纳1000万保证金，由银行开出一张额度为2000万一个季度后到期的银行承兑汇票（敞口1000万）。承兑汇票的意义是：凭借该汇票，一年到期后银行将无条件支付2000万现金。包工头将承兑汇票交付给重卡企业，由于有银行的信用担保，重卡企业放心地继续生产卡车。重卡企业在生产卡车的过程中，需要采购钢铁，于是将收到的承兑汇票当做货款“背书转让”给钢铁企业。最后，钢铁企业在票据到期后，从承兑银行A处获得2000万现金，同时，包工头向银行偿还1000万敞口。

以上过程体现的是银行承兑汇票的支付功能。银行以自己的信用做为担保，为包工头和重卡企业提供金融服务，银行向包工头收取手续费。包工头缴纳的保证金（保证金比率依企业资质等因素确定）成为银行A的存款。

承兑银行A在为实体提供服务的同时，一方面，赚取手续费；一方面，获得存款；一举两得。而包工头、重卡企业、钢铁企业则得益于承兑汇票的支付功能，便利生意。

1.2 二级市场：票据的交易功能

案例2：参见图4，案例1中包工头将承兑汇票支付给重卡企业后，重卡企业由于急需要现金，但是承兑汇票要在1年后才到期，于是重卡企业到银行B处直接贴现（直贴），银行B支付重卡企业1900万现金，获得重卡企业面额为2000万的承兑汇票，其中100万的差额则是贴现利息（票据1年后才到期）。银行B获得票据持有半年后，由于流动性紧张，于是在同业市场将票据以1950万转让给流动性宽裕的银行C（转贴现）。银行C持有到期后，从承兑银行A获得2000万现金，同时包工头偿还除保证金外对银行A的敞口。

以上过程，体现的是票据的交易和融通功能。直贴和转贴，便利了持票企业和机构的现金需求和流动性管理。这个过程中，票据以市场化的方式转让，银行赚取贴现的利息和转让过程中的点差。

二、票据企稳回升：逻辑与动机

在图1和图2中，我们展示了近期票据融资边际改善的变化，我们认为票据融资的边际改善并非是临时性和随机的数据波动，其背后既有货币和监管环境变化的原因，也有企业和银行各自的行为动机。

2.1 一级市场：票据融资供需两端均存在驱动因素

随着监管的推进，监管的重心从同业乱象转为对影子银行的整顿，金融监管的冲击范围，从金融领域向实体经济扩大。信托贷款、委托贷款等表外融资收缩，表外非标回表，信贷额度紧张。

在此背景下，一方面，实体融资需求平稳，但由于企业表外融资渠道受限，表内则是信贷额度有限、融资需求强劲；另一方面，影子银行整顿，金融体系整体的信用派生能力弱化，银行表内存款增速下降，表内负债压力上升，银行对存款的争夺愈发激烈。

图5展示了央行银行家问卷调查中的贷款需求指数与其他存款性公司资产负债表中的对非金融机构及住户负债（存款）的同比增速。贷款需求指数在2016年企稳回升以来，趋势上升，当前处于近三年来的高位，而存款增速则处于近三年来的低位。图6展示了信贷需求指数与存款增速差值与票据直贴利率的相关性，反应的是信贷需求与存款供应增速缺口对票据直贴利率定价的影响。

从票据一级市场的供需来看，企业由于融资渠道的紧缩，而票据融资的便利性和可获得性，使得企业对票据融资的需求上升，通过开票的方式占用上游企业的现金流。而上游企业取得承兑汇票后，即使承担高一点的贴现率，会尽快贴现拿回现金流。企业方面综合来看，开票需求和直贴需求都比较旺盛。

而银行方面，由于负债端存款增速的压力，银行存在较强揽储动机，票据签发过程中企业缴纳的保证金则是存款的直接来源。按照票据协议，保证金存款的利率可以是活期、定期、挂牌利率和协议存款利率。银行在提供承兑汇票开票签发的服务中，一方面赚取手续费，一方面获得廉价存款，对银行而言，票据业务有足够强的吸引力。当前的票据市场，企业和银行均存在各自的诉求和利益目标，供需均存在驱动因素，支撑票据市场的回暖。

2.2 二级市场：票据业务利差修复

2018年以来，央行货币政策微调，流动性从“基本稳定”调整为“合理稳定”，货币市场利率较2017年的相对高位有所下行。同时，监管方面对影子银行的监管加强，信贷额度紧张等因素导致贷款上浮比率上升，票据直贴和转贴利率处于相对高位。

流动性边际改善叠加信用紧缩，票据直贴、转贴业务利差修复。票据直贴属于信贷业务，转贴业务属于银行同业业务。银行承兑汇票是银行信用担保的到期无条件兑付的票据。为了分析票据直贴与转贴业务，我们可以从银行负债和资产端进行对比。

负债端比较来看，图7与图8展示了票据转贴利率与同业存单发行利率，以及两者之间的利差水平。一方面，信用紧缩推高了票据融资的利率，一方面，同业存单利率得益于流动性边际改善而下行（图7），两方面的因素推升了票据直贴利率与同业存单的利差，使得该利差水平处于相对高位。最直观的交易结构来看，发行同业存单，配置转贴票据，套利交易的利差水平处于历史中高水平（图8）。

资产端比较来看，图9与图10展示了票据直贴利率与中短期票据(AAA)到期收益率，及两者之间的利差。由于信用紧缩后，投资者对违约有所担忧，对高信用、高流动性资产存在流动性偏好，叠加流动性边际改善，AAA评级的中短期票据收益率下行。在配置直贴票据和配置AAA中短期票据两者之间比较，两者之间的利差当前处于中高水平，配置直贴票据的收益更具价值。

2.3 票据业务在监管规范后步入正轨，政策和制度红利促进发展

票据监管的发力始于2014年对同业业务的监管，《关于规范金融机构同业业务的通知》是针对整个同业业务的一个规范性文件，票据业务只是同业业务的一个分支。而2015年《关于票据业务风险提示的通知》则是针对票据业务的进一步推进，明确了强化监管的态度，列式了各类违规行为。2016年则是票据业务监管的关键年份，票据方面重要监管文件的落地伴随着票据风险案件的曝光，相关文件要求加强票据业务内控管理，坚持贸易背景真实性要求并严禁资金空转，规范票据交易行为；票交所的成立则标志着票据市场历史性变革，标志着我国票据电子化交易迈出实质性步伐，票据业务步入更加规范、透明的发展阶段。2017年是整个金融业的监管大年，同时也是票据业务监管的深化之年，在前期票据业务的监管文件指引下，规范票据操作，电票规模稳步增长。2018年票据监管进一步深化，《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》规范跨省票据业务，过渡期后停止开展跨省纸质票据交易，进一步推动纸质票据电子化交易。随着监管的深入，票据业务逐步规范并步入正轨，票据市场逐步回暖将是未来的趋势。

另一方面，营改增税收制度改革促进和激励票据转贴现交易。财政部和税务总局发布《关于建筑服务等营改增试点政策的通知》（财税【2017】58号），其中第五条规定，自2018年1月1日起，金融机构开展贴现、转贴现业务，以其实际持有票据期间取得的利息收入作为贷款服务销售额计算缴纳增值税。在此之前直贴机构承担全部税负，改革后，税负按照实际次有票据期间取得的利息收入计算缴纳增值税。改革后的该项规定更加合理，有效的缓解了直贴机构的税收压力，从而对直贴和转贴票据业务形成正面激励。

再次，票据直贴属于信贷业务，而票据转贴属于同业业务，两者的风险权重计提不同。直贴业务按照信贷计提100%风险权重（小微企业计提75%），转贴业务按照对商业银行债券计提风险权重，期限3个月以内计提20%，期限3个月以上25%。票据转贴收益率一般低于票据直贴收益率，两者之间的利差是对风险权重、信贷额度、税收等因素的补偿。由于风险权重的差异，信贷需求旺盛、信贷额度紧张时，银行信贷部门存在将直贴票据转贴出手的动机，进而腾挪信贷指标。而票据转贴的收益率则锚定银行间的同业收益率（如：同业存单、Shibor 3M等，图8），在利差合适的背景下，银行同业部门也有配置转贴票据的动机。

当前，信用偏紧，货币中性，流动性合理稳定。一方面，信用偏紧，票据直贴收益率有支撑；一方面，流动性合理稳定背景下同业资产收益率中枢下移；两方面促进了直贴和转贴的利差走扩。图12展示了信贷需求指数和直贴与转贴票据利差，两者走势之间的相关性反应的是：信贷需求旺盛、信贷指标短缺、银行资本紧张时，直贴与转贴业务之间的风险权重差别需要更多的利差补偿。该利差的回升，又有利于进一步促进持有直贴票据的银行进行转贴现操作，“直贴买入+转贴卖出”组合的收益可观。当前，票据贴现余额止跌企稳（图13）。

三、从票据看社融：根源与展望

当前信用紧缩的一个重要原因是对影子银行从严监管，主要针对于影子银行的委托、信托贷款和各类通道业务，其主要向企业部门提供长期限的负债。信用紧缩导致了企业现金流紧张，进而促进银行去杠杆。

我们可以从工业企业的经济效益指标来观察企业的流动性状况，用流动资产平均余额扣减存货和应收账款来作为企业在账的货币资金的估算，图14中，我们可以观察到2017年三季度以来，企业的货币资金同比增速下行，显示企业的流动性边际变差；于此对应的是，2017年三季度以来，企业的应收账款平均回收期的同比数值上升，表明企业在贸易过程中对货款支付的时间边际上有所拖延。企业的在账货币现金的边际变差和应收账款平均回收期的边际上升呼应，反应企业在贸易过程中流动性的边际收紧。这是当前信用环境的紧缩对企业现金流的挤压的反应，在贸易过程中，现金流动边际紧张增加了企业开具承兑汇票和上游企业贴现的动力。

当前，货币政策边际微调，流动性合理稳定，银行间流动性边际改善则有效的促进了票据的贴现和流通。短端流动性的改善，通过票据的融通向企业部门传递。票据市场的回暖，在一定程度上缓解了企业的短期负债的流动性压力，并且在一定程度上缓解了针对信托贷款和委托贷款等长期负债的信用紧缩而导致的信用风险。紧信用和稳健中性的货币政策组合，对应到企业的负债端则是“缩长放短”，一方面挤压长期负债，降低企业杠杆率；一方面，则通过票据融资保障企业贸易和正常商务活动的现金流。票据市场的回暖，在去杠杆的同时，更加兼顾企业的短期流动性，达到防风险的目的。在这个背景下，委托贷款、信托贷款增速下行，票据融资增速上行，该组合将在去杠杆的环境下更好的支持企业的正常经营活动，既有效推动杠杆去化，又有效防范风险。

风险提示：

1）经济超预期下行或上行；
2）金融去杠杆影响超预期；
3）信用风险阶段性上升；
4）流动性波动超预期。

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