【广发宏观郭磊】关于出口：常见的几个理解误区

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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投资要点

2018年已近半，出口增速仍处过去五年最高。这一点是经济呈现“韧性”特征的重要背景之一。

认识误区一：当前出口强劲主要受贸易摩擦预期下的“抢出口” 影响，与基本面无关。

认识误区二：作为全球贸易重要观测指标的韩国出口表现很差。

认识误区三：由于经济结构变化，出口对于GDP影响已经很小。

我们对于出口的判断：基数、价格及可能存在的美国去库存周期的影响下，下半年累计增速预计温和放缓，但全年水位仍属于经济驱动的加分项。

正文

2018年已近半，出口增速仍处过去五年最高，这一点是今年经济“韧性”的重要背景之一。5月出口增速12.6%，基本持平于4月的高位。1-5月出口累计增速为13.3%，是过去五年最高。

2018年经济呈现出来明显的“韧性”特征：一是实际增速较强，Q1实际GDP增速为6.8%，Q2预计大致持平；二是名义增速较强，前5个月PPI累计仍在3.7%的高位，5月甚至为4.1%，估计Q2的名义GDP也差不多走平。对经济悲观的预期基本上自年初以来一直被动后推。

这种“韧性”特征来源于三个领域：一是在房地产低库存状态下，新开工和销售可能有单月波动，但不太可能持续走低，整体处于偏韧性状态；二是制造业，原材料和产成品库存都处于相对低水位，这导致价格和量的波动性都有下降；三是出口，出口偏强，导致出口产业链的高韧性。

误区一：当前出口强劲主要受贸易摩擦预期下的“抢出口” 影响，与基本面无关。有一种认识是当前出口强劲主要是贸易摩擦预期下抢出口的节奏决定的，与基本面即海外需求因素无关。真的是这样么？我们可以通过几组数据来看一下。

我们用摩根大通全球PMI来代表全球经济的景气度，即平常理解的“外需”。可以看到中国出口与全球经济的景气表现，基本上保持着月度频率的一致性。同样，中国对美出口与美国ISM-PMI也基本吻合。2017年下半年以来，中国出口的弹性甚至略低于外需的表现。

我们不否认贸易摩擦预期下短期“抢出口”逻辑的存在，即部分企业担心后面存在不确定性，会把报关适度提前。前5个月出口增速整体好于出口交货值增速，一则后者不包含价格及汇率因素；二则不排除存在报关节奏的影响。但估计这部分量不会太大，即外需偏强依然是出口表现强劲的首要原因。

误区二：作为全球贸易重要观测指标的韩国出口表现很差，所以全球贸易会出问题。另外一种认识是韩国出口表现较差，所以全球贸易要出问题。这一理解实际上是在4月韩国出口出现异常值-1.5%之后形成的，而5月韩国出口就出现了跃升，增速达到13.5%。

而我们仔细研究一下韩国出口数据，不难发现：1）目前增速低于2017年，但好于2013-2016年，增速平台（前5个月累计8.2%）并不算低，亦算不上有明显异常；2）从环比来看，1-2月处于历史环比偏低水平，但3月之后再度处于历史环比偏高水平。换句话说，同比在一定程度上受高基数和年初低环比拖累，目前趋势并不差。

作为验证，我们可以再观察一下中国台湾出口、东盟五国出口，基本上也都属于正常状态；即从增速的整体水平来看，2018年上半年大致和2017年的高位区域差不多。

误区三：有观点或认为由于经济结构变化，出口对于GDP影响已经很小。还有一种认识是出口对于GDP的影响已经不大。比如2018年Q1，支出法下货物和服务净出口对GDP的贡献是-9.1%。

这其实是一个误读。货物和服务净出口的口径比较窄，只是货物贸易顺差（出口减进口）加上服务贸易顺差，这一数值占GDP的比重在2017年只有2.2%，“影响小”的是这一部分。它代表不了出口的影响，就像“房地产业”的营收远远代表不了房地产对于经济的影响一样。

而出口对于GDP的影响，最主要的是通过“出口产业链”对于GDP的影响，即它会广泛影响支出法下的资本形成，甚至是最终消费支出。从投入产出表的角度，出口对于GDP的影响要高得多。

我们对于出口的判断：基数、价格及美国去库存周期的影响下，下半年累计增速可能温和放缓，但全年水位仍属于经济驱动的加分项。1-5月的累计出口增速为13.3%，我们估计出口至年底将温和放缓，主要基于以下理由：

1）基数。从基数来看，6月之后抬升明显，11-12月处于明显偏高的基数之下。

2）价格。我们平常关心的出口增速是一个名义值，它会受到其价格指数HS2的影响，而HS2差不多是PPI的影子指标。从价格的基数来看，8-10月上升明显。

3）欧洲经济放缓。欧洲经济景气度目前并不算低（5月PMI是55.5），但自2017年12月高点已经连续第5个月放缓，这将对于中国出口带来一定滞后影响。

4）美国可能存在的去库存周期。从历史数据看，美国库存周期与中国出口大的走势基本一致。当然，库存是一个偏滞后的指标，但这并不影响其周期的平滑性和连续性。目前整体来看处于库存偏高位的一轮回落期，经验上会对外需带来一定影响。

综合判断，我们估计出口累计增速将在下半年将继续温和放缓，中间可能会有低谷，但全年应该不低于去年年值的7.9%。整体来看，出口是今年经济的加分项。

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