【广发宏观张静静】怎么看美元？

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

美元指数的定价因素：

超长期看劳动生产率/比较优势：1971年至今美元指数经历了每16年为一周期的循环，此轮循环始于2011年。剔除政治因素（广场协议）影响，美元指数运行反映的是美国劳动生产率的变化周期：“美国劳动生产率走强-->以GDP比重及出口份额提升为表象的美国比较优势上升-->美元指数进入上升周期；美国劳动生产率走低-->以GDP比重及出口份额下降为表象的美国比较优势回落-->美元指数进入贬值周期”。

中长期看实际利差：实际利差取决于两个经济体的相对货币政策、通胀形势乃至经济增长等因素。2000年至今美欧实际利差对美元指数走势的解释力高达72.1%。

中短期受到跨境套利交易、美国政府执政力及市场情绪等因素驱动：

第一、 跟踪剔除机会成本和锁汇成本后的欧美净利差，若该指标显著偏离0则表明欧美债券之间存在较大的套利空间，利差大概率驱动汇率走势。但若该指标在0附近，则意义有限；

第二、 市场对美国政府处理经济、外交等问题能力的信心也将对美元产生影响。当然，对应来看若欧元区等非美经济体的政治不确定性或者确定性增强也将对美元产生一定影响；

第三、 当美元CFTC持仓处于历史极值，且基本面因素又较为配合时，美元大概率呈现阶段性反向运行。

怎么看下半年的美元？继续大幅走高概率下降。

2Q美元为何大涨？

第一、美欧经济基本面出现分化。二季度美国经济持续向好，欧元区经济边际变差，给了市场看多美元的基本面逻辑。

第二、内外部因素共同提振了市场对特朗普的执政信心。税改落地对上半年美国经济形成显著提振、4月中后期朝鲜表达弃核意愿，6月12日“特金会”强化了市场对于朝鲜核问题破冰的信心。市场对于特朗普执政信心增强，也对美元指数形成了提振。

第三、美元指数空头方向拥挤。美元CFTC非商业净多单占比曾在0附近徘徊了42周，为美元提供了强劲的反弹斜率。

往后看，不排除美元仍有新高，但除非欧元区政治风险升温等极端情形，否则下半年美元继续大幅上涨的动能或已减弱：

第一、欧美经济基本面或出现边际变化：来自美国的惊喜和来自欧洲的失望或均变少；

第二、欧洲央行年底结束QE几无悬念，不排除同时引导加息预期的可能性；

第三、中期选举仍有可能给美国政治和经济带来不确定性；

第四、市场情绪并不极端，至少约束了美元的上行斜率。

一个有趣的经验规律是，美国总统支持率和美元都是市场对美国经济和政治信心的映射，因此二者呈现正相关特征。若特朗普支持率接近经验峰值，则美元继续大涨概率偏低。

正文

我们可由三个因素看美元指数走势：超长期看劳动生产率或者比较优势；中长期看实际利差；中短期则关注跨境套利、政府执政力以及交易持仓等因素。

我们在2017年12月15日推出的2018年海外宏观经济展望《2018年海外经济：复苏走向过热》曾指出2018年上半年美元指数或将在90-96区间运行，目前看已经基本兑现。而上半年尤其是二季度美元大涨的动力或主要来自美欧经济分化、特朗普支持率上升及市场情绪。

往后看，除非欧元区政治风险升温等极端情形发生，否则从美欧经济基本面、美欧货币政策、中期选举带来的不确定性、特朗普政府执政力以及美元持仓等因素评估，下半年美元继续大幅走高的概率下降。或者说，如果美元指数仍有新高，其上行斜率也将低于二季度。并且，我们认为美元指数在下半年某个时点再次进入贬值通道的概率仍然很高。

美元指数的定价因素

相对于其他资产而言，汇率的影响因素更为复杂，比如劳动生产率趋势、购买力平价、储蓄/投资相对趋势、经常账户趋势、国际资本流动、货币政策、实际利差、相对经济增长、财政政策、市场情绪、风险偏好、政治稳定性等等。

但我们大致可以将上述影响因素归为长期因素、中期因素和短期因素，并且可以在各个期限中找到核心影响因子。就美元指数而言，我们认为可将研究框架简化为：超长期看劳动生产率或者叫做比较优势；长期看实际利差；中短期看跨境套利和政府执政力及市场情绪。

    超长期看劳动生产率/比较优势

1971年至今美元指数经历了每16年为一周期的循环，此轮循环始于2011年。剔除政治因素（广场协议）影响，从根本上看美元指数运行反映的是美国劳动生产率的变化周期：

第一轮美元周期：1980-1995年。上世纪80年代初期随着美国摆脱滞胀局面，劳动生产率重新上升，美元指数飙升；1985年2月在广场协议影响下，美元指数急跌，但即便剔除此因素影响，美元指数也将在随后几年随劳动生产率增速回落而进入贬值通道。

第二轮美元周期：1996-2010年。1996年至2001年在科技创新提振下，美国劳动生产率再度回升，同期美元指数重拾升势；随着科网泡沫破灭，劳动生产率显著回落，美元指数也持续走低。

第三轮美元周期：2011年至今。2011年后地产带动美国经济企稳，而页岩油技术令美国劳动生产率有所回升，美元指数又一次进入上升周期。

逻辑上，美元汇率代表了美国与非美的相对运行关系，为什么美元周期可以单独由美国的劳动生产率决定？我们认为这在一定程度上说明了美国是全球创新驱动力，美国相对非美经济体的比较优势/劣势可能更多地由其自身劳动生产率周期决定。这一点我们可以通过美国经济总量占全球比重变化、美国出口份额占比变化与美国劳动生产率增速变化的趋同性印证。

也就是说，我们大致会看到“美国劳动生产率走强-->以GDP比重及出口份额提升为表象的美国比较优势上升-->美元指数进入上升周期；美国劳动生产率走低-->以GDP比重及出口份额下降为表象的美国比较优势回落（或者说出现比较劣势）-->美元指数进入贬值周期”。事实上，美国经济的比较优势在其权益市场中也有体现，因此我们也会看到美元指数与美国股市指数与非美股市指数的比值呈现正相关特征。

值得说明的是，这种比较优势与汇率走势的相关性在非美国家也有非常明显的映射。以日德为例，长期而言日元及德国马克实际有效汇率均与其在全球出口份额占比呈现正相关性。

此外，值得注意的一点是2000年美国劳动生产率高于1985年，但第二轮美元指数峰值却低于第一轮，原因在于美国经济总量占全球GDP的比重已由1985年的34%降至32%。换言之，劳动生产率增速变化可能只决定美元的运行方向，美国在全球经济的权重则影响同期美元指数的运行幅度。由此可见，2016年美国经济总量在全球的占比仅为25%，大抵意味着这一轮美元指数高点也将显著低于2000年。      中长期关注实际利差

在汇率解释方面存在多个经典理论模型，比如利率平价理论[1]、汇率超调模型[2]、购买力平价理论[3]、长期均衡理论[4]等。但多数理论在实践（预测）中的应用效果往往不如人意：要么考虑因素过于单一、片面，比如利率平价理论；要么需要过多假设条件，比如汇率超调模型和长期均衡理论等。

从国际资本逐利的角度考虑，中长期而言资本回报率决定国际资本流动方向，而国际资本跨国流动的过程将影响相关币种的供需，换言之，汇率的中长期定价因素是相对资本回报率。若选取名义利率/名义价格定义资本回报率，那么就演变成了利率平价理论或者购买力平价理论；结合汇率超调理论，我们倾向于选择实际利率/实际价格去定义资本回报率会有更好的效果。当然，实际利差取决于两个经济体的相对货币政策、通胀形势乃至经济增长等因素。

我们知道在美元指数中，欧元的占比57.6%，日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎占比分别为13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。我们利用美元指数构成中的占比为欧日英加瑞（瑞士，不包含瑞典）各国实际利率进行加权得到了美元指数构成中的非美经济体综合实际利率，再用美国实际利率（10年期美债与CPI之差）与非美经济体综合实际利率做差求得美国与非美实际利率差值。如图10所示， 2000年至今该利差对美元具有66.2%的解释力。

事实上，若仅用美欧实际利差会得到更好的结果，如图11所示，2000年至今美欧实际利差对美元指数走势的解释力高达72.1%。

      中短期看跨境套利、政府执政力以及市场情绪

除了上述超长期及中长期因素外，美元指数表现也会受到很多中短期因素影响，比如跨境套利、政府执政力、市场情绪、事件驱动等。事件驱动因素在汇率研究框架中不易体现，因此我们仅在本文中探讨跨境套利交易（carry trade）、政府执政力和市场情绪三个因素。

跨境套利交易（carry trade）在特殊货币政策条件下对汇率产生显著影响。金融危机前，美元指数与美德利差之间的正相关度极低（甚至整体呈现负相关性），危机后二者则表现为显著正相关。其逻辑在于危机后全球流动性更多地进入金融体系，跨境套利交易显著影响了货币在国际市场中的供求，利率平价理论推动了汇率与利差的同向运行。

跟踪剔除机会成本和锁汇成本后的欧美净利差，若该指标显著偏离0则表明欧美债券之间存在较大的套利空间，利差大概率驱动汇率走势。但若该指标在0附近，则意义有限。

美国政府执政力对美元指数的驱动。影响美元走势的另一个中短期因素是市场对美国政府处理经济、外交等问题能力的信心，美国总统民调支持率是一个比较实用的衡量指标。或者说美国总统支持率与美元指数皆为美国经济和政策的缩影，因此尼克松以来历任总统任期内的支持率均与其任期内的美元指数呈现正相关特征。

当然，对应来看若欧元区等非美经济体的政治不确定性或者确定性增强也将对美元产生一定影响。比如2017年3-8月，随着荷兰、法国、德国等欧元区主要经济体大选尘埃落定，政治风险下降，市场对欧元的信心不断增强，该因素也助推了同期美元的贬值趋势。

市场情绪对于汇率的影响：让位于中长期驱动因素；但可能主导阶段性走势。情绪指标有很多，在此我们仅以美元指数CFTC净多单占比为例说明。美元指数CFTC非商业净多单占比代表是投资者看多或者看空美元的情绪，当该指标处于历史上限极值（比如60%）我们可以理解美元多头方向是较为拥挤的，当该指标处于历史下限极值附近则可理解为美元空头方向较为拥挤。

由于该类指标仅属于中短期驱动指标，因此若汇率处于某种中长期趋势中，即便美元指数持仓占比已经处于历史极值也未必带来美元走势的反向运行。然而，一旦中长期趋势性驱动力动能衰减，且美元指数持仓占比又处于历史极值，则美元指数就很有可能出现阶段性反向运行。

怎么看下半年的美元：继续大幅走高概率下降

我们在2017年12月15日推出的2018年海外宏观经济展望《2018年海外经济：复苏走向过热》曾指出2018年上半年美元指数或将在90-96区间运行，目前看已经基本兑现。而上半年尤其是二季度美元大涨的动力或主要来自美欧经济分化、特朗普支持率上升及市场情绪。

往后看，除非欧元区政治风险升温等极端情形发生，否则从美欧经济基本面、美欧货币政策、中期选举带来的不确定性、特朗普政府执政力以及美元持仓等因素评估，下半年美元继续大幅走高的概率下降。或者说，如果美元指数仍有新高，其上行斜率也将低于二季度。并且，我们认为美元指数在下半年某个时点再次进入贬值通道的概率仍然很高。

    2Q美元为何大涨？美欧经济分化、特朗普支持率上升、市场情绪推动

美国与非美经济基本面出现分化。我们以花旗经济意外指数来说明欧美经济基本面的分化，而这种分化给了市场看多美元或者看空欧元的基本面逻辑。

内外部因素共同提振了市场对特朗普的执政信心。税改落地对美国上半年经济形成显著提振、4月中后期朝鲜表达了弃核意愿，6月12日“特金会”强化了市场对于朝鲜核问题破冰的信心。这些因素都形成了市场对于特朗普政府执政力的信心，也对美元指数形成了提振。

美元指数空头方向拥挤。正如前文所述，若中长期因素仍然对美元形成利空驱动，则持仓指标并不能扭转美元走势；但在欧美经济基本面分化以及特朗普政府指正信心增强等因素的推动下，美元指数本身已经具备了止跌回升的动能，此时美元指数拥挤的空头方向头寸将使得美元指数形成加速向上的势头。换言之，基本面因素明确了美元指数的方向，而情绪指标则为美元指数运行提供了斜率支持。   

     如何看下半年的美元走势？大幅上涨的动能正在减弱

欧美经济基本面或出现边际变化：来自美国的惊喜和来自欧洲的失望或均变少。我们在2018年下半年海外宏观经济展望《风险与平衡》（2018年6月26日）中指出本轮美国经济增长峰值可能出现在今年三季度，而在上半年汇率贬值和通胀逐步抬升的背景下下半年欧元区经济或有边际改善。也就是说，下半年美国经济给市场的惊喜可能在变少；欧元区经济因素给市场带来的失望情绪也有望减弱。因此，相对上半年美欧经济分化的态势看，下半年美国相对欧元区的经济优势存在边际收敛的可能性。事实上，6月下旬以来欧元区的花旗经济意外指数就在大幅回升。一旦美欧经济上的边际差距进一步收窄，则将在基本面方面削弱美元指数的上行动能。

欧洲央行年底结束QE或无悬念，不排除同时引导加息预期的可能性。6月议息会议中欧洲央行（ECB）已经明确指出四季度起先将QE规模由当前的300亿欧元/月降至150亿欧元/月，随后在明年结束QE。此外，ECB的货币政策通胀目标是调和CPI达到2%，而6月调和CPI已经达到该阈值，若下半年该指标仍维持目前水位，不排除年底结束QE的同时一并引导明年的加息预期。一旦该变量出现，欧元兑美元大概率将大幅走高。

此外，尽管美联储年内或仍加息1-2次，但5月至今美联储整体货币政策态度并不十分强硬：比如在5月议息会议中指出除通胀和就业外，货币政策节奏还将关注金融和国际宏观形势；在6月议息会议纪要中也表达了对于中美贸易问题以及美债收益率曲线平坦化的担忧等。这至少说明美联储超预期激进加息仍属于小概率。

中期选举仍有可能给美国政治和经济带来不确定性。2018年11月6日美国国会将举行中期选举，改选众议院所有435个席位、而100席位的联邦参议院也将改选35席。尽管共和党仍在两院保持多数席位，但南北战争以来，美国执政党在中期选举平均丢掉32个众议院席位和2个参议院席位[5]。换言之，尽管目前特朗普支持率处于回升通道，但中期选举仍具有明显的不确定性，这对于美元走势而言至少并非利好因素。

若特朗普支持率接近经验峰值，则美元继续大涨概率偏低。前文中提到历任总统支持率与美元指数呈现正相关特征。但值得注意的是除老布什、克林顿和小布什外，其余总统任期内支持率均未超过其上任初期。但老布什、克林顿和小布什任期均存在特殊的时代背景：老布什任期内冷战结束，克林顿任期内全球自由贸易、电子产业蓬勃发展、财政出现盈余，“9.11”事件后小布什的两度演讲也极大地提振了其支持率。

Gallup数据显示，2018年6月11-17日当周特朗普支持率已经达到其上任时水平（45%），若特朗普政策及美国经济前景无法继续大幅超预期，则下半年美元指数继续大幅升值就将是小概率事件。

市场情绪并不极端，至少约束了美元的上行斜率。正如前文所述，基本面因素明确了美元指数的方向，而以美元CFTC非商业净多单占比为代表的情绪指标则为美元指数运行提供了斜率支持。二季度美元强势反弹前，美元CFTC非商业净多单占比在0附近（主要在0轴下方）徘徊了42周之久，为美元提供了强劲的反弹斜率；目前该指标已经回升至38.3%，处于历史中位数水平，表明即便下半年美元仍能创出新高，其上行斜率也大概率放缓。

综合美欧经济基本面、美欧货币政策、中期选举带来的不确定性、特朗普政府执政力以及美元持仓等因素评估，下半年美元继续大幅走高的概率下降。或者说，如果美元指数仍有新高，其上行斜率也将显著低于二季度；且我们认为美元指数在下半年某个时点再次进入贬值通道的概率仍然很高。

极端情形：若2H欧元区政治风险升温，则美元仍有望大幅走强

上半年意大利政治风险的暴露，以及不久前德国保守派（基民盟与基社盟）和社民党（SPD）在难民问题上也曾有过分歧（目前已达成共识），均表明我们无法排除欧元区未来仍存在政治或者政策风险的可能性。若下半年欧元区政治风险加剧，则美元继续大幅走强概率就会显著提升。当然，目前看这仍属小概率事件。

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^[1]利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）认为远期差价是由两国利差决定的，（远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异）并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必为升水，在没有交易成本的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价成立。

利率平价可分为抛补（Covered）利率平价和无抛补（Uncovered）利率平价，与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价不对投资者的风险偏好做出假定，即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。抛补利率平价可以表达为：

其中，r表示以本币计价的资产收益率，表示外币计价的相似资产的平均收益率；S（间接标价）表示即期汇率，F（间接标价）表示在即期公布的在未来一定时间交割的远期汇率。抛补利率平价的含义是：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。

^[2]超调模型（Overshooting Model），又称粘性价格货币分析法（Sticky-Price Monetary Approach），该理论认为汇率对外冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。

汇率超调模型的表达式为：

其中，s表示本币兑外币即期汇率（间接标价法），m和分别表示本国和外国的货币供给；y和分别表示本国和外国的实际收入；i和分别表示本国和外国的利率；π和分别表示本国和外国的通货膨胀；η、λ、θ是正的系数，θ表示调整速度。模型表明，当本国货币供给低于外国，本国实际收入高于外国，本国通胀低于外国，本国真实利率高于外国，对应本币相对外币升值；反之，对应本币相对外币贬值。汇率超调模型涉及汇率的动态调整问题，综合考虑了货币相对供给、相对实际收入、相对实际利率和相对通货膨胀这些因素对汇率水平的决定作用。

^[3]购买力平价说有两种形式，即绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）。

绝对购买力平价理论，也称为“一价定律”（Law of One Price），即在自由贸易和不考虑运输成本等交易费用的情况下，同一种商品在各国以同种货币表示的价格应该是相等的，这意味着：   

其中，代表本国物价水平，代表外国，ER表示名义汇率水平。

相对购买力平价理论，从动态的角度考察了汇率变动的决定因素，该理论认为，汇率的变化取决于两国物价水平的变动：

汇率的变化率等于两国物价水平的变化率（即通货膨胀率）的差额。即：

^[4]根据长期汇率决定的宏观均衡方法，货币的实际长期均衡价值定义为将一国储蓄、投资余额与其经常账户余额相平衡的利率。

[5]https://www.nbcnews.com/politics/elections/everything-you-need-know-about-2018-midterm-elections-n832226

风险提示

（1）   欧美货币政策超预期；

（2）   美国经济超预期；

（3）   中美贸易摩擦超预期；

（4）   美国财政政策超预期；

（5）   欧美政治因素超预期。

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