【广发宏观郭磊】通胀：如何理解未来的趋势及可能异动

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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投资要点

第一，翘尾因素可以作为我们理解2018年通胀趋势特征的粗坐标：PPI年初以来基本一致，CPI略有背离但不明显。从翘尾因素理解，CPI和PPI可能在Q2末继续走高，并于Q3开始放缓。

第二，为什么2016年以来复苏伴随的是中低CPI通胀？我们理解有四个原因。

第三，CPI的趋势外变量是猪肉价格，关注猪周期的经验规律，猪肉对于CPI的影响有较大概率出现一轮抬升。

第四，PPI的趋势外变量是原油价格和原材料供给超预期扩张（收缩），原油均衡位偏高及钢铁等库存偏低可能导致PPI在6月后的回落幅度不会太大。

第五，暂时中高位震荡的核心CPI是我们理解消费类资产定价的重要线索之一。

正文

翘尾因素可以作为我们理解2018年通胀周期性特征的粗坐标：PPI基本一致，CPI略有背离但不明显。通胀的跨年趋势可以从产出缺口的角度去理解；年内趋势则可以以翘尾因素为一个坐标。

从2018年初至今的情况来看，PPI在今年的吻合度比较高；CPI有一定程度背离但不明显。如果翘尾因素的走势有参考意义，那么CPI和PPI可能在Q2末继续走高，并于Q3开始放缓。

但翘尾只能作为一个粗略的坐标，需要指出的两点是：

第一，翘尾因素在拐点上的参考意义要大一些，斜率上的参考意义并不大。比如2017年PPI至年末还有4.9%，事前几乎很难判断。

第二，翘尾因素是假设没有新的涨价因素出现，实际上通胀有可能出现新的趋势外因素。

为什么2016年以来复苏伴随的是低CPI通胀？我们理解有四个原因。CPI在2016年是2.0%，2017年是1.6%，2018年前5个月是2.0%。2012-2015年经济有通缩效应，低CPI通胀比较正常；为何2016年以来经济在复苏，通胀率却整体不高？我们理解有四个原因：

第一，本轮全球复苏伴随着潜在增长率的扩张；但全球主要经济体货币供给却都比较收敛。从经济学逻辑上来说，当潜在增长率较低而政策又出现扩张的时候，相当于政策把经济“拉”到潜在增长率以上，那么通胀比较容易出现。比如2009年的货币宽松之后，2010年CPI就快速上升至3.3%，2011年至5.4%。而2016年以来这轮经济复苏有较强的内生性，比如人口增速的企稳；页岩油、自动化、AI等重要技术的扩张，我们可以理解为潜在增长率在扩张，这时候通胀峭壁就不太容易出现。同时，主要经济体又都处于宽松货币政策逐步退出期，货币供给比较收敛。

第二，新房价格环比不增长部分阻断了传统的通胀传递链条。本轮房地产调控的手段之一是新房价格的管控，2017年以来，大部分一二线城市都把“新房价格环比不增长”作为了调控目标，70个大中城市房价中一线城市房价环比已连续7个月0增长或者小幅负增长，CPI租金部分的环比变动钝化。这一特征导致“房价-房租-人力成本”这一传统通胀传递链条变得不敏感。

第三，供给侧改革（供给收缩）之后原材料的库存和价格的弹性下降，上游价格的波动性降低。2017年去产能的加速期一度伴随着上游价格的弹性扩大，但在产能收缩大致完成之后，原材料库存和价格整体呈现出低弹性、低波动的特征。这导致PPI向CPI的传递不像以往周期那么强。这一点我们在去年底的年度报告《从朱格拉周期到工程师红利》中有过详细阐述。

第四，猪周期有一定变形，猪肉在本轮的下跌超出经验幅度。以22省市猪肉价格为例，以往它一般是一个周期性波动、历次底部价格线性抬高的一个过程，本轮存在超出经验幅度的下跌。5月中旬，22省市猪肉平均价格仅为15.8元/千克，跌破2010Q3以来的最低点。偏弱的猪肉价格导致食品对于通胀的影响一度是负贡献。

CPI的趋势外变量是猪肉价格，关注猪周期的经验规律，猪肉对于CPI的影响有较大概率出现一轮抬升。5月CPI中CPI同比只有0.1%，大幅低于4月的0.7%；其中猪肉同比为-16.7%，较4月的-16.1%进一步跌幅扩大。但实际上如果我们用比较高频的行业指数去看，5月同比已经开始收窄。比如农业部猪肉批发价4月同比为-24.4%，5月为-23.8%，6月至今为-17.2%；前海农产品批发价格指数白条猪的4月为-26.4%，5月和6月为-24.7%和-17.4%。受统计特征影响，统计局统计口径一般是前25天影响比较大，所以对于最后一周的价格反映往往会延至后一月份。

我们在前期报告《猪周期失效了么》中有过详细分析：当生猪饲养的盈利情况较好、且市场对猪价存在乐观预期时，养殖户更倾向于生猪压栏、在更高的价格宰杀并出售猪肉；反之，则更愿意在价格没有进一步下跌之前提高屠宰量，增加供给，同时减少补栏，存栏量出现收缩。2011年8月至2012年11月，以及2017年3月至今都属于后一种情况，发生了预期跌价-加速宰杀-供给增加-价格下跌的循环。但这并不标志着经验规律的失灵，生猪存栏变动周期后推处理后与猪肉价格周期仍接近于完全重合，目前应该是处于一轮价格周期的底部区域。

从猪周期的基本规律来看，猪肉对于CPI的影响大概率会有一轮升温。不过在权重调整后，猪肉占CPI的比重大约仅在2-3%，影响不至于太大，10%的价格抬升对于CPI的直接影响大约在0.2-0.3个点。猪肉本身的价格脉冲更值得重视。

PPI的趋势外变量是原油价格和原材料供给扩张（收缩），原油均衡位偏高及钢铁等库存偏低可能导致PPI在6月后的回落幅度不会太大。和CPI类似，除了翘尾因素外，也会有其他的趋势外变量影响PPI，目前看主要是原油和原材料价格。2017年Q4的PPI超预期在很大程度上就是环保限产带来的原材料价格脉冲的影响。

2018年的原油价格整体略超预期，6月第一周布伦特原油均价大约在76美元/桶左右。从基数来看，本轮原油价格的同比顶部可能就是6月；但由于4-5月价格抬升比较迅速（3-6月布伦特原油价格均值分别为66、71、77、76美元/桶，同比分别为26%、32%、49%、59%），它对于下游的价格影响（比如化工品）仍在传递过程中。

另一个需要考虑的因素是上游原材料目前的低库存。以螺纹钢为例，其库存在过去7年中的相对水位基本上处于底部位置，这意味着价格向下的空间并不大。

综合这两个因素，PPI可能会随翘尾因素走低，但下行弹性不会太大，估计Q3依然会在3.0%以上的区间。

暂时中高位震荡的核心CPI是我们理解消费类资产定价的重要线索之一。5月核心CPI（不包含食品和原油的CPI）为1.9%，小幅走低。整体来看，目前核心CPI没有继续上行，但处于2016年初以来的一轮周期的高位区间。

核心CPI走势是我们认识消费类资产定价的重要线索之一。从经验数据来看，核心CPI与必选消费及可选消费类资产的走势都有一定的相关性。

从目前非食品项的走势来看，核心CPI可能没有太大的扩张空间，但下行动力并不明显。

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