【广发宏观郭磊】从出口趋势看未来经济趋势

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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投资要点

第一，贸易的高活跃度是2018年经济高韧性的原因之一。

第二，最新的出口数据依然平稳，与目前偏高的全球经济景气度匹配。

第三，我们猜测中国出口未来会经历两轮放缓，第一轮在今年下半年。

第四，2019年出口大概率会经历第二轮放缓，原因有三。

第五，从内生的经济增速来说，2018年下半年、2019年GDP将经历两轮放缓，而其对冲力量可能是政策调整及财政的扩张。

正文

贸易的高活跃度是2018年经济高韧性的原因之一。2018年上半年经济数据韧性特征显著。从用电量来看，4-6月累计增速分别为9.3%、9.7%、9.4% ，波动不大。发电耗煤、螺纹钢和水泥价格等高频数据也可以相互验证。经济数据的韧性从何而来？在年初我们曾指出“出口和棚改是理解2018年经济的两个标尺”；在近期的年中报告《多面体折射》中，我们进一步提出三个解释逻辑：

一是贸易的高活跃度，2018年以来的全球出口增速是过去7年以来最高；二是“限价+低库存”组合带来的房地产低弹性；三是供给侧改革后原材料价格的低弹性导致库存周期变平。

最新的出口数据依然平稳，与目前偏高的全球经济景气度匹配。6月出口增速11.3%，较1-5月累计13.3%的增速回落有限。考虑到6月基数是全年高点之一，这一数据甚至略超预期。出口偏高与强劲的外需基本面有关，6月JPM全球综合PMI为54.2，属过去4个月最高。

我们猜测中国出口未来会经历两轮放缓，第一轮在今年下半年。我们预期今年下半年会经历出口小幅放缓，主要来自于价格因素的回落和主要经济体实际增速的放缓。关于第一点，我们可以跟踪下出口价格指数HS2的走势，它大致与PPI相关；关于第二点，我们注意到欧元区PMI已经是连续第六个月放慢，它领先于中国对欧出口；全球PMI偏高来自于美国经济景气度偏高，基于对基数、税改红利、商业周期经验规律的分析，我们判断美国经济可能于Q3迎来本轮实际增长峰值（《风险与平衡：2018年下半年海外宏观经济展望》）。

2019年出口大概率会经历第二轮放缓，主要理由有三。首先， 2019年全球经济增速和中国出口所面临的海外需求可能会放缓，美联储预测2018-2019美国经济增速分别为2.7%和2.4%，世行预测2018-2019全球经济增速分别为3.1%和3.0%；

其次，在美国“232”、“301”单边法案征税及相关各方回应之后，全球贸易壁垒有显著上升，美国对中国关税的影响亦将呈现；再次，2018年已经形成一个比较高的出口基数。

从内生的经济增速来说，2018年下半年、2019年将经历两轮放缓，而其对冲力量可能是政策调整及财政的扩张。出口在投入产出表下对经济的贡献度极高。从上述对出口节奏的分析，GDP可能也随之有两个内生的台阶。另一需要补充的需求端线索是地产，我们估计其依旧会呈现出韧性，但2019年可能会面临新开工的高基数、棚改货币化收缩、房产税预期的影响。单从内生驱动推断GDP，我们估计2018年下半年和2019年GDP将分别为6.6-6.7%；6.4-6.5%。当然，金融货币政策调整和扩内需背景下财政的重新扩张可能会形成一定对冲。

风险提示

去杠杆进度超预期；外部经济环境变化超预期

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