【广发宏观郭磊】再谈汇率的三个标尺

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士

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投资要点

第一，近期汇率问题引发关注，我们从方法论角度重新谈一下“汇率的三个标尺”。

第二，购买力平价：美国目前仍处“复苏走向过热”阶段，拐点暂未出现；贸易战和紧信用带来Q2之后中国经济放缓预期，相对经济增速差加大了人民币汇率压力（图）。

第三，利率平价：美联储加息预期由3次变4次；中国人民银行24日定向降准，25日定向下调支小再贷款利率，给市场一定的“中美货币政策逆周期形成”的印象，这短期加大了人民币汇率压力（图）。

第四，风险溢价：贸易战风险和信用市场环境的二元化短期带来中国资产风险上升的理解，从而也导致短期人民币汇率压力有所加大（图）。

第五，从上述特征看，目前汇率逻辑有点类似2015-2016年。那一时段人民币走势特征是“趋势性贬值”叠加“阶段性拉回”。

第六，年升值或贬值5%左右（不会显著影响国内居民预期），类似2015-2017应都属于“合理均衡水平上的基本稳定”的范围。

第七，汇率和财政一般是经济信号向政策考量传递的两个关键点。

正文

人民币汇率的近期波动引起市场关注。从4月中旬算起，本轮人民币贬值幅度大约在5%左右，基本上抵消掉去年底至2月中旬的升值幅度。汇率变动是否包含策略性考量的猜测不容易证实或证伪，但从基本面角度，我们则大致可以理解汇率变动的逻辑。

先说理论：汇率定价的三个标尺。在《人民币汇率的三个标尺》中，我们曾指出，金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，它的定价由三个因素决定，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。股票、债券、商品的定价均不离这一基本框架。就汇率来说，它构成汇率定价的三个标尺：购买力平价、利率平价和风险溢价。我们可以看到，三个角度的影子指标都对于中美汇率走势有很好的解释力（图）。

从购买力平价的角度，相对经济增速差加大了人民币汇率压力。美国目前仍处于“复苏走向过热”的阶段，拐点暂未出现，美元偏强；贸易战风险和紧信用的环境带来Q2之后中国经济放缓的预期，相对经济增速差短期加大了人民币汇率压力。

从利差角度，“中美货币政策逆周期形成”的印象加大汇率压力。6月14日美联储加息，且点阵图显示今年加息预期由3次上调为4次；而为支持小微，中国人民银行24日定向降准，25日定向下调支小再贷款利率，给市场一定的“中美货币政策逆周期形成”的印象，从而短期美元偏强，人民币汇率压力有所加大。这一点也是新兴市场在本轮美国加息周期中普遍面临的问题，阿根廷、土耳其、巴西、印度等国货币或多或少都面临这一问题。

从风险溢价角度，系统性风险上升的理解导致短期汇率压力加大。贸易战风险和信用市场环境的二元化短期带来中国资产风险上升的理解，从而也导致短期人民币汇率压力有所加大。

从上述特征来看，目前汇率逻辑有点类似于2015-2016年。那一时段人民币汇率走势特征是“趋势性贬值”叠加“阶段性拉回”，全年幅度连续两年都是6%左右；2017年经济回升叠加风险排除，则是升值6%左右。

由于2018年人民币上半年积累了一定升值幅度，4月以来这轮汇率走低下来，人民币较去年底大概贬值1%左右。一季度货币政策执行报告的定位是“加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，我们估计年升值或贬值5%左右（不会显著影响国内居民预期）都属于这个范围。

从中期来看，我们倾向于认为人民币仍处于购买力平价下的升值趋势中；但短期的汇率波动可能带来资金流动和风险偏好的波动。在可能出现影响经济预期、利差、风险因素的关键时段，应予以警惕。汇率和财政一般是经济信号向政策考量传递的两个关键点，汇率的稳定也会成为下半年货币政策边际调整的驱动之一。

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