【广发宏观郭磊、周君芝】有政策调整痕迹，亦有信用市场内生挑战

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  

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投资要点

从信贷扩张、票据冲量、财政支出加快中可以确认有政策积极调整的痕迹。6月新增人民币贷款1.84万亿，同比19.5%（前5个月累计同比11.8%），显著超季节性。短期贷款和票据融资7907亿，冲量的特征比较明显，显示出同期政策调整的痕迹。可以同步验证的是，一般公共预算支出同比增长7%，财政支出速度明显较前期加快；新增地方专项债6月始有零星放量，6月净融资427亿。

企业债券融资量亦有一定修复，环比5月市场出现情绪改善，但幅度有限。企业债券净融资6月1299亿，较5月-434亿环比改善，显示出债券市场情绪有小幅修复。

数据的另一面是我们前期所说的信用市场“二元化”的挑战。6月非标加快缩量，债券市场信用分化，社融增速继续下沉。表内尚远不足以承担“回表”的功能。如我们在中期报告《多面体折射》中指出，复杂金融具有一定内生性，表外融资除融资功能外，部分承担信用定价功能。表外融资去除后，信用市场出现了“二元化”的现象。6月呈现出的表内短贷冲量，非标超量收缩，广义货币增速继续下降，各等级企业债券融资分化（6月高等级企业债券发行融资1318亿，而中低等级企业债券持续负融资103亿）均是二元信用条件下金融去杠杆的伴生结果。

信用二元化条件下去杠杆需要多重政策组合，去杠杆预计更强调结构性（国企）和多元化手段（债转股），同时以广义财政的扩张稳定内需。二元条件下简单信用和货币松紧不足以保证有效去杠杆，而需诉诸多重政策组合。7月2日的金融委会议强调“结构性去杠杆”，并定调“维护金融市场流动性合理充裕、把握好监管工作节奏和力度、发挥好市场机制在资源配置中的决定性作用”。我们估计后期将更强调政策的结构性，目前高杠杆主要在国企；以及手段的多元化，比如推进债转股和混合所有制。对于货币和金融政策来说，一是紧信用的同时宽货币对冲，二是通过监管调整及不良资产处置，缓释银行扩表约束；三是继续修复债市融资。广义财政也将在下半年有扩张。

预计7月底的年中政治局会议将在近期政策基调下对下半年进一步定调。每年4月底、7月底、12月初政治局都会开会定调后续经济政策，预计7月底的年中政治局会议将进一步目前政策调整的方向。

正文

6月社融数据，一面是非标加快缩量，同时伴随表内信贷放量和企业债券融资回暖，显露政策积极调整痕迹。6月新增社融1.18万亿，同口径新增人民币贷款1.67万亿，企业债券融资1300亿，表外非标-6915亿。

非标缩量节奏加快，主要是未贴现票据和信托贷款超预期缩量。本月非标缩量近7000亿，大幅高于今年前五月的非标缩量总和（5672亿），主要原因在于信托贷款和未贴现票据缩量超预期。以月均融资规模观察非标缩量进程，本月委托贷款缩量1600多亿，节奏中规中矩，基本延续月度缩量1500~2000亿的缩量进度。然而今年5以来未贴现票据及信托贷款缩量节奏显著加快，1~4月两者月均净融资尚为正值，5月信托贷款和未贴现票据突然分别缩量903和1740亿，6月缩量规模再度超预期，分别缩量1623和3650亿。

从信贷扩张、票据冲量、财政支出加快中可以确认政策积极调整的痕迹。金融机构人民币贷款口径，6月新增人民币贷款1.84万亿，同比19.5%（前5个月累计同比11.8%），显著超季节性。可以同步验证的是，6月一般公共预算支出同比增长7%，财政支出速度明显较前期加快；而今年新增限额的1.35万亿地方专项债6月始有零星放量，6月净融资427亿。

企业债券融资量亦有一定修复，环比5月市场出现情绪改善，但幅度有限。随着流动性改善以及恐慌情绪修复，6月企业债券融资1299亿，较5月-434亿环比显著改善。

图1: 6月新增地方专项债已有微幅放量

6月社融数据，另一面是我们前期所说的信用市场“二元化”的挑战。6月非标加快缩量，债券市场信用分化，社融增速继续下沉。二元信用环境下，紧信用去杠杆伴剥离表外融资，然而表内信贷尚远不足以承担“回表”功能。6月呈现出的表内短贷冲量，非标超量收缩，广义货币增速继续下降，各等级信用债分化，均是二元信用条件下金融去杠杆的伴生结果。

图2:高低等级信用债净融资

政策对冲新启，表内短贷冲量。金融机构新增人民贷款口径，6月人民币贷款环比新增6900亿，主要增在企业短贷和票据融资（两者环比新增共计4676亿）。6月启动的表内信贷对冲，更多用来对接企业短期融资要求，满足实体企业融资近渴。

企业债券融资显著改善，然而高低等级债项融资剧烈分化。6月回暖的企业债券融资几乎全由高等级企业债券贡献。对照债券发行板块数据，6月高等级企业债券净融资1318亿，而中低等级企业债券持续负融资103亿。验证我们在中期报告《多面体折射》观点，复杂金融具有一定内生性，表外融资除融资功能外，部分承担信用定价功能。表外融资去除后，信用市场出现了“二元化”的现象。

图3:高低等级企业债券净融资

图4:4月以来低等级企业债信用利差急速走阔（%）

信用二元化条件下去杠杆需要多重政策组合，去杠杆预计更强调结构性（国企）和多元化手段（债转股），同时以广义财政的扩张稳定内需。二元条件下简单信用和货币松紧不足以保证有效去杠杆，而需诉诸多重政策组合。贸易战风险带来去杠杆时间和空间的进一步压缩。我们理解政策的最终选择两面推进，一面是持续开展，甚至略有提速的结构性去杠杆；另一方面是已经启动，并且未来更为多样化和灵活的结构性对冲。在这一框架下我们不难理解6月社融数据表现出的两个方面。

7月2日的金融委会议强调“结构性去杠杆”，并定调“维护金融市场流动性合理充裕、把握好监管工作节奏和力度、发挥好市场机制在资源配置中的决定性作用”。我们估计后期将更强调政策的结构性，目前高杠杆主要在国企；以及手段的多元化，比如推进债转股和混合所有制。对于货币和金融政策来说，一是紧信用的同时宽货币对冲，二是通过监管调整及不良资产处置，缓释银行扩表约束；三是继续修复债市融资。广义财政也将在下半年有扩张。

第一，维持流动性相对充裕，稳定金融负债并修复债市融资。宽松流动性可以稳定金融负债端，降低紧信用调结构过程中带来的金融风险。更为重要的是，流动性相对充裕有助于暂时修复债市融资。然而解决当前信用市场问题，根本性措施还在于发展高风险市场并完善相关制度机制建设，并捋顺货币市场向信用市场传导的利率定价机制。

第二，监管调整及不良资产处置，缓释银行扩表约束。限制银行扩表的原因，不仅在于表外影子银行打破后整体货币派生受抑，还有重要原因在于银行资本金和不良率约束。

第三，积极财政注入明确的政府信用，托底经济需求。6月全国一般公共预算收入同比增长3.5%，一般公共预算支出同比增长7%，财政支出速度明显较前期加快，但仍低于历史同期平均水平，未来表内财政支出或将进一步加码。

预计7月底的年中政治局会议将在近期政策基调下对下半年进一步定调。每年4月底、7月底、12月初政治局都会开会定调后续经济政策，预计7月底的年中政治局会议将进一步定调目前政策调整的方向。

风险提示

去杠杆进度超预期；外部经济环境变化超预期

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