【广发宏观郭磊、周君芝】货币政策处于修复初段

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  

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投资要点

第一，表内信贷和债券扩张的大逻辑继续。

第二，中长期贷款的反季节性提升部分展现出政策效果。

第三，债券融资修复速度依然偏慢，尤其低评级城投净融资仍为负，适度修复信用市场“二元化”非一日之功。

第四，原口径社融存量增速我们测算为9.7%（上月9.8%），表外收缩速度已有收敛。

第五，为什么调整数据口径？或指向表外影子银行整治过程中两个重要方向，一是银行不良资产处置，二是非标转型。

第六，央行二季度货政报告提出要“发挥好几家抬的政策合力”，货币政策（四个重点）和财政政策（三个用好）大方向已定，目前处于修复初段。

正文

表内信贷和债券扩张的大逻辑继续。7月人民币持续扩张，社融口径人民币贷款1.29万亿，同比多增4000亿左右，同比增速41%；金融机构贷款口径的7月人民币贷款新增1.45万亿，同比多增6000多亿，同比增速75.7%。7月企业债券发行融资2237亿元，环比多增900多亿。

中长期贷款的反季节性提升部分展现出政策效果。7月新增中长期人民币贷款9451亿，一反季节性分布规律，月环比扩张800多亿，且800亿的环比扩量几乎全由企业中长期贷款环比新增所贡献。除2月春节分布扰动外，今年1-6月新增企业中长期贷款同比增速几乎每月均负，然而7月同比增速扭负为正达到13%。我们认为7月企业中长期贷款反季节性规律地放量扩张，显示政策对冲下实体企业融资环境已出现初步改善。

债券融资修复速度依然偏慢，尤其低评级城投净融资仍为负，信用市场“二元化”的修复非一日之功。7月企业债券融资2237亿，环比多增近900亿，延续6月以来的债券市场修复趋势，然而发行融资节奏不如今年3-4月（月均3700亿）。城投债发行融资修复节奏缓慢，尤其低主体评级的城投，债券净融资依旧为负。对照债券发行口径， 7月中低评级（AA及以下）城投债净融资-260亿元，虽较5、6两月有缓慢修复（分别净融资-312亿和-425亿），但与高等级（AA+及以上）城融资的分化趋势愈加明显。7月高等级城投净融资600多亿，较5月的32亿净融资显著反弹。信用市场“二元化”修复非一日之功。

原口径社融存量增速我们测算为9.7%，表外收缩速度已有所收敛。6月社融存量增速9.8%，7月老口径社融存量增速9.7%，社融降速收敛。表外非标收缩同样出现收敛，今年3月以来委托贷款规模缩量节奏维持在1400亿-1850亿区间，7月委托贷款缩量950亿元，较前期缩量幅度显著收敛；信托贷款和银行票据缩量也较前月收敛，分别环比少缩431亿和906亿。

为什么调整数据口径？或指向表外影子银行整治过程中两个重要方向，一是银行不良资产处置，二是非标转型。我们在前期专题分析中指出，资管新规旨在规范资管行业，约束影子银行，一则为银行表内资本金、流动性等方面带来压力；二则对非标转型提出要求。贷款核销是不良资产处置的一个重要方式，尤其是核销力度较大年份，核销将较大程度影响真实的信贷表现。此外，ABS或是非标一个重要的转型方向，随着ABS规模扩张，忽略ABS统计的社融数据将会偏离实际的实体融资需求。此次口径调整将其他存款类金融公司ABS纳入社融口径，或意味着未来银行信贷ABS将迎来快速发展。

央行二季度货政报告提出要“发挥好几家抬的政策合力”，货币政策和财政政策方向已定，目前处于修复初段。下半年大的政策方向已经确定，财政政策三个“用好”分别是国债、减税、担保，除担保外均尚未落地；货币政策的四个要点分别是货币端合理充裕、信用端提高小微融资可得性、汇率端对冲顺周期波动，执行端“发挥好几家抬的合力”。目前处在政策修复初段，且数据已有初步反映，对政策效果需有一定耐心。

风险提示：

经济下行超预期；金融环境变化超预期

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