【广发宏观郭磊、周君芝】货币政策脉络已然清晰

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  

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导读

在最新出来的二季度货币政策执行报告中，央行对外部环境担忧明显上升，同时担心国内需求端可能“几碰头”；内外判断下，央行的四个专栏分别指向货币政策四个目标。全文两次提到政策协调即“几家抬”。包括通胀、信贷重点、宏观杠杆率，报告中都有些重要的定调，我们全文解读如下。

正文

央行对增长外部环境的担忧明显上升，指出风险可能来自贸易、金融、中长期增长动力、新兴市场等几个维度。一季度货币政策执行报告描述海外经济时是“展望未来，全球经济增长前景总体乐观”，而二季度基调发生了明显变化，指出目前面临“全球贸易摩擦升级”、“金融市场脆弱性增加”、“新兴市场金融波动”、“中长期增长面临结构性挑战”等四大风险。

央行对于增长内部动力的关注亦有上升，特别指出需求端“几碰头”（负面因素叠加）可能对经济形成扰动。央行说的“几碰头”一则是中美贸易摩擦造成外需对国内经济带动作用减弱，还会冲击投资者情绪，加剧金融市场波动；二则是地方投融资和金融机构行为规范带来短期基建增速下行；三则是信用风险暴露，私人部门投资受影响。

在以上内外判断之下，央行用四个专栏代表货币政策的四个目标：货币端合理充裕、信用端提高小微融资可得性、汇率端警惕顺周期波动、政策端强调部门协调（“几家抬”）和多重工具并用。本次货币政策执行报告的四个专栏分别涉及央行货币政策重点方向，专栏一针对货币流动性；专栏二针对实体信用，专栏三针对汇率，专栏四针对政策协调（“几家抬”）。专栏四谈及政策调整时，指出“适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题”，这验证了我们前期判断，5月以来的政策调整，“线索之一是逆周期对冲，线索之二是修复信用环境”（参见我们8月7日报告《国家融资担保基金是什么》），信用环境二元化问题已在政策视野。

央行对通胀的判断是“总体较为稳定”，这有利于货币和财政政策空间的释放。通胀判断历来是微妙和重要的，央行指出“全球主要经济体消费价格涨幅略有上行，但仍多在低位运行，…部分地区完成阶段性医疗服务价格改革，这些都有利于物价保持平稳”、“受大宗商品和部分农产品价格回升等影响，价格也可能上行，…但总体来看通胀压力可控”，这样的一个判断意味着央行目前不担心通胀，货币和财政政策有空间。

在“充分发挥窗口指导和信贷政策的结构引导作用”的部分，本季度新增“规范做好对基础设施等公共服务领域的融资支持”，信贷重点由工业供给侧变为支持基础设施投融资。在这部分的11点中，二季度修改“工业供给侧改革的金融服务”，新增“促进完善地方政府性债务框架”，内容是“引导银行业金融机构切实落实政策要求，审慎合规向地方政府融资，加强对已有项目的融资审查，规范做好对基础设施等公共服务领域的融资支持”，即在合规背景下做好支持基建项目投融资工作。

关于宏观杠杆率，报告判断“宏观杠杆率趋稳”，未来要“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险”，争取通过三年时间实现“金融结构适应性提高”等目标。报告指出三年防风险攻坚战目标是“争取通过三年时间的努力，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力明显增强，金融工作法治化水平明显提升，硬约束制度建设全面加强，系统性风险得到有效防控，为全面建成小康社会创造良好的金融环境”。总体看，没有推动宏观杠杆率下降的表述；“金融结构适应性”的目标值得关注。

风险提示：外部环境变化超预期；金融环境变化超预期。

表1：2017年以来货政执行报告中的专栏标题

数据来源：2018年一季度和二季度货政执行报告；广发证券发展研究中心

表2：2018年一季度和二季度货政执行报告主要内容对比

数据来源：2018年一季度和二季度货政执行报告；广发证券发展研究中心

表3：2018年一季度和二季度货政执行报告“充分发挥窗口指导和信贷政策的结构引导作用”专栏对比

数据来源：2018年一季度和二季度货政执行报告；广发证券发展研究中心

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