【广发宏观郭磊】三条线索跟随通胀

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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投资要点

第一，7月CPI环比0.3%，同比2.1%，可以视为超季节性，其中有三条线索形成主要贡献。

线索一：猪肉，从宏观规律来看比较像一轮周期上行启动。

线索二：原材料-PPI生活资料-非食品价格的传递。

线索三：旅游、酒店、教育娱乐等“软消费”价格升温，可能一定程度上与需求趋势及“供给刚性”有关。

第二，贬值在经济逻辑上会部分助推通胀。

第三，但一系列因素意味着整体高通胀环境暂不具备形成条件，通胀主要应从上述行业线索跟踪。

正文

7月CPI环比0.3%，同比2.1%，可以视为超季节性。7月CPI环比0.3%，之前连续四个月环比为负值；同比2.1%，之前连续三个月在1.8-1、1.9%。7月翘尾因素比7月后要高，但低于6月。所以这一通胀表现略超预期。其中有三条线索形成主要贡献，其它因素影响较小。粮食价格目前没有数据上的变化。

线索一：猪肉，从宏观规律来看比较像一轮周期上行启动。猪肉同比-9.6%，6月和7月连续回升3.9和3.2个点，7月环比达2.9%。从高频数据来看，8月价格还在继续上升。关于猪肉，微观观测的角度会有很多，但我们还是要提示宏观角度的经验规律。在6月的报告《猪周期失效了么》中，我们指出，后推逆向处理后的生猪存栏变动周期与猪肉价格周期仍接近于完全重合，保守看猪肉价格也已进入一轮小周期上行周期。

线索二：原材料-生活资料-非食品价格的传递。PPI同比、环比均比上个月小幅收窄，但值得注意的是，PPI生活资料与生产资料方向分化。生活资料同比0.6%，环比0.2%，均比上月明显加快。同时我们看到作为下游的7月非食品价格有上冲迹象，7月非食品价格影响CPI上涨约0.28个百分点。其中消费品价格是连续4个月环比负增长后首度正增长。

线索三：旅游、酒店、教育娱乐等“软消费”价格升温，可能一定程度上与需求趋势性及“供给刚性”有关。机票、旅游和宾馆住宿价格环比分别上涨14.5%、7.9%和2.2%，三项合计影响CPI上涨约0.19个百分点。教育文化与娱乐价格环比1.5%，对本月贡献也较大。这些上涨显然与学生假期到来有关，但每年都有暑期，“软消费”相对较强的价格可能有一定趋势性。传统商品消费的下滑和软消费的上升可能是一个消费升级趋势，而后者是长周期产品，“供给刚性”特征比较明显。

贬值在经济逻辑上会部分助推通胀。截至最新数据，人民币汇率较去年底贬值4.5%，较年内高点回落8.8%。从经济学的逻辑上看，贬值会部分助推通胀，因为它一则部分释放了通缩压力，二则会通过影响内外资金流向，在商品和服务两端导致更多资金追逐更少商品。这轮人民币汇率的调整可能会在2018-2019年导致通胀中枢有所抬升。

但一系列因素意味着高通胀环境并不具备形成条件，通胀主要应该从行业线索去跟踪。但“高通胀”至少目前看并不具备形成条件，主要原因包括：第一，房地产和基建都已度过了高速增长期，新的债务约束机制下，这两个领域内有小周期，但很难有特别大的投资脉冲；第二，对全球来说，本轮技术进步如页岩油、移动互联网、自动化和机器人、AI确实在一定程度上导致原油和人力成本弹性变低；第三，上游价格（CRB）目前在周期偏高而不是偏低位。通胀更多应该沿行业线索追踪。

风险提示：

外部环境变化超预期；金融环境变化超预期

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