【广发宏观盛旭】从量价规律看目前经济位置

广发证券资深宏观分析师  盛旭   

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

工业生产的量价规律：传统是量在价先，近年量价规律失灵，被动补库存阶段变得不太明显。产量与价格是衡量需求变化的重要指标，我们发现工业生产的传统规律是量在价先，而不是价在量先，其原因在于库存在供需之间起到缓冲器的作用，量价之间隔着一个库存阶段。但2016年之后，政策对供给侧的抑制使得原有的量价规律发生变化，量的弹性缩小。库存周期的节奏被打乱，“被动补库存”阶段似乎消失，实际上真正的去库阶段始于2018年。

房地产的量价规律：传统是量价同步，近年来变为量价弹性缩小，价在量先。2012年之前房地产的价格与销量基本同步，但近年来量价整体弹性缩小，周期性变为价在量先，即先价格拐点出来，然后再量的拐点。这可能和地产基本面三个新特征有关，一是调控长效化，价格和量的上下波动空间都受到抑制。二是去库存政策下，存量库存偏低，价格的拐点敏锐性增强；拿地和开发规律亦有变化，新房供给偏低，量的反映更为迟钝。三是房地产的金融属性特征可能在惯性强化。

需求传导和利率传导是连接房地产周期与工业周期的两大纽带。工业和房地产周期的关联与错位来自于两大传递链条。从传递逻辑来说，工业表现影响利率，利率变化最终影响房地产；房地产的景气变化又进一步影响工业需求。

站在当前阶段看周期：工业周期处于主动去库存阶段，房地产周期处于价在量先的周期中价格上行压力已经出来的阶段。2018年工业开始去库存周期，目前仍处于主动去库存阶段。对于房地产周期来说，上一轮利率典型上行周期（16年Q3至17年底）结束后，价格的上行压力已有初步呈现（价格17年Q4见底），量的见底目前还没确认。工业去库存周期所带来的利率缓释效应将最终助推房地产销量周期的见底。只是在这轮“房住不炒”的政策周期中，利率向房地产的传导作用将需要更长时滞，且表现出更低的上行弹性。

目录

正文

一、工业生产的量价之谜

1.1如何观察工业产量

产量与价格是两个衡量需求的重要指标，但观察整个工业的产量变化并不容易。在生产端，需求回暖可能表现为产量回升，也可能表现为价格上涨，因此对这两个指标的观测与分析可以更好地把握需求变化。产品维度（如螺纹钢、动力煤、发电量等）的量价指标比较易于观察，但在行业维度，若以整个工业作为观察对象，其产量变化则缺乏相应的直接观测指标。

解决方法之一是采用剔除价格因素的指标，如工业增加值增速作为观察对象，但衡量结果并不准确。工业增加值是总产值扣除中间投入后的计算结果，影响工增指标的除产量等数量因素外，也包括中间投入比重等结构因素。因此，将工业增加值作为产量的衡量指标并不准确。

我们采用工业总产值增速扣除价格增速的方式来衡量产量增长。工业总产值虽然并没有公布，但从历史数据来看，“销售产值 + 库存变化”可以较为准确地衡量工业总产值变化。同时由于库存变化占总产值的比重非常低，也可以用“营业收入增速 - 工业价格增速”来直接衡量产量增长。

1.2 量在价先，而不是价在量先

工业生产的规律是量在价先，而不是价在量先。如果用PPI代表工业价格，“营业收入增速- 工业价格增速”代表产量，可以看到在1996-2015年之间，工业生产呈现出显著的“量在价先”的特征，即产量变化领先于价格变化。

量与价之间隔着一个库存阶段的距离。需求底部回暖时，出货量增加使得库存加速去化，进入“被动去库”阶段，从而加速生产端的响应，产量增速见底回升；但此时库存对下游产业形成供给，直到库存去化结束，供给无法满足需求，价格才见底上升。因此产量同步于需求，价格同步于库存，价格上涨相对于生产放量的滞后阶段，也就是库存的被动去化阶段。需求见顶回落时的被动补库阶段也具有类似特征。

1.3 这轮周期有点不一样

 步入2016年，政策对供给侧的抑制使得“量在价先”规律出现变化。与以往的每一轮周期不同的是，本轮周期以来，价格指标先于产量指标底回升，且价格表现出极高的弹性（最高回升12.7个百分点），产量弹性却近乎消失（波动仅为1个点左右）。这是由于供给侧改革政策对企业生产存在显著的抑制作用，使得量价指标规律出现失灵。

库存周期的节奏同样被打乱，“被动补库”阶段似乎消失。我们知道，库存滞后于需求变动，二者的错位波动形成了库存周期的四个阶段。（表）但在本轮周期中，生产端受到抑制必然会影响库存的回补，这就使得当库存阶段由主动补库转向被动补库时，企业的补库行为受到抑制，库存并没有继续增长。库存周期的规律出现短暂的失灵。

当前处于需求与库存同时向下的主动去库阶段。政策干扰作用使得主动补库、被动补库和主动去库三个阶段之间的界限并不明朗，量价指标的判断规律也出现失灵。我们可以通过利率作为辅助指标进行观察，由于在历史上每一段被动补库多表现为利率的上升，那么2017下半年可能处于实质上的被动补库阶段，今年以来才真正进入主动去库。

二、房地产：从商品属性到金融属性

2.1 商品房市场的量价规律

商品房的量价规律：先是量价同步，后是价在量先。量价规律不仅仅存在于工业生产领域，也存在于房地产领域。我国商品房市场诞生至今的20年间，已经经历了五个房地产周期，如果将商品房视为一种商品、或者说工业产品，则也表现出明显的量价特征。在2012年之前的前几轮周期中，商品房市场表现出量价同步的特征，但近年来量价整体弹性缩小，周期性变为价在量先，即先价格拐点出来，然后再量的拐点。

这可能和地产基本面三个新特征有关。一是调控长效化，价格和量的上下波动空间都受到抑制。二是去库存政策下，存量库存偏低，价格的拐点敏锐性增强；拿地和开发规律亦有变化，新房供给偏低，量的反映更为迟钝。三是房地产的金融属性特征可能在惯性强化。

房地产的商品属性逐渐表现为金融属性。在城镇化推进前期，房地产供应相对紧缺，商品房的首要职能在于满足居民的居住需求。而在居住条件在一定程度上得到改善之后、特别是房价的持续上涨带来了居民对房地产“只涨不跌”预期，商品房的消费属性已经逐渐转变为金融属性，仅仅需要政策底部确认，就会出现价格上涨。

但这并不意味着房地产缺乏支撑，城镇化带来的刚性需求仍然是推动主因。我们观察城镇现有存量住房的增长情况并分析支撑因素，可以看到城镇人口扩张（刚性需求）仍然是主因，而人均存量住房面积的增长（改善需求）则并非主要支撑。继续剖析城镇人口的增长原因，自然数量增长因素（出生率）对结构化增长（城镇化）的解释并不能构成主要支撑。

需求不是问题，高房价带来的供需错位才是问题。房地产市场仍然存在巨大的需求量，只是这一轮房价上涨与库存去化对居民的正常购房节奏形成一定透支，且高房价一方面将部分刚性需求拒之门外，一部分又进一步增强了房地产的投资属性，使得供给与需求出现错位。

棚改货币化比例降低：抑价不抑量。2015-17年货币化是棚改去库存的主要方式，棚改货币化安置对地产销售拉动作用明显。2018年7月，住建部明确提出要“督促各地控制棚改成本，因地制宜推进棚改货币化安置”，棚改或将转向实物安置。这一方面加快推进商品房库存去化，另一方面推动房价加速上涨的动力将有所减缓。

2.2 连接房地产与工业周期的两大纽带

 关键变量之需求：房地产对工业存在显著的需求拉动关系。根据投入产出表，房地产与建筑业对整个工业特别是周期性行业具有较强的需求拉动作用，那么房地产周期与工业周期之间的联动也就顺理成章。如果以同时包含了房地产与基建的建筑业指标进行观察，可以看到建筑业与工业周期二者之间的联动关系颇为紧密。

关键变量之利率：既反映了经济基本面，也是政策的风向标。在工业生产层面，利率往往与库存周期相关，例如在主动补库时期表现为利率上升，主动去库时期则表现为利率的下降，原因不仅在于需求已经进入持续回落阶段，也是因为政策往往已经对经济的下行作出反应，融资环境的边际宽松进一步助推利率下行。

房地产与工业之间的利率联动。有利的政策环境与宽松的融资条件往往意味着房地产的价格周期与需求周期即将开启，特别是商品房金融属性的增强使得这一联动关系更加紧密。而房地产周期开启后，工业需求随之回暖，库存周期由主动去库、被动补库进入主动补库阶段。工业周期的下降带来利率的同步下降，且房地产价格随之上升，一轮新的周期逐渐展开。

三、站在当前阶段看周期

对于工业需求周期而言，我们处于主动去库阶段，同时伴随着利率下行。尽管政策扰动使得库存周期在一定程度上存在失灵（例如跳过被动补库存阶段，直接进入主动去库存），但根据利率与库存周期规律进行判断，目前已经处于主动去库的推进阶段，利率下行趋势在短期内仍将持续。

利率下行可能意味着房地产周期处于价领先于量的周期中，价格上行压力已经出来的阶段。对于房地产周期来说，上一轮利率典型上行周期（16年Q3至17年底）结束后，价格的上行压力已有初步呈现（价格17年Q4见底），量的见底目前还没确认。工业去库存周期所带来的利率缓释效应将最终助推房地产销量周期的见底。只是在这轮“房住不炒”的政策周期中，利率向房地产的传导作用将需要更长时滞，且表现出更低的上行弹性。

房价高企对购房需求的影响偏于负面。从2002年开始，16年来商品房销售规模在城镇居民整体可支配收入中所占比重由15%上升到45%，如果考虑到新房网签价格统计结果偏低以及二手房交易因素，实际房价涨幅更高，在居民收入中所占比重也更大。尽管利率下行往往预示着房地产需求的回暖，但房价高企将一部分购房需求挡在门外，整体影响偏于负面。

供给释放与融资收紧不会成为工业周期的主要约束，但经济后续大概率继续放缓。小周期行将过半，供给释放与融资收紧是可能出现的最主要约束，但供给侧政策收紧与政策方向边际宽松使得这两个因素对周期走向的制约作用弱化。工业周期表现出韧性，但主动去库仍在进行中，经济后续大概率继续放缓。

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