【广发宏观郭磊】政策变化是一个连续过程

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

正文

宏观条件悄然变化的三个阶段。2018年二季度以来，宏观条件已然发生了重要变化：

第一阶段：3月下旬起，贸易战升温，外需和增长不确定性加大。

第二阶段：4月下旬起，汇率升值转贬值，内外均衡再度成为一个需要关注的问题。

第三阶段：5月上旬起，信用债分化，金融市场“二元化”迹象变得显著，中小企业融资问题凸显。

政策变化同样是一个连续过程。与宏观条件的变化对应，政策的变化亦分为几个阶段：

第一阶段，从去杠杆到稳内需：4月下旬，政治局会议首提“持续扩大内需”；强调货币政策要“注重引导预期”。

第二阶段，货币政策信号出现：6月，央行扩大MLF担保品范围至AA级债券；央行指出“人民银行始终高度重视外部冲击的影响，将前瞻性地做好相关政策储备”；国务院常务会议改流动性定调为“合理充裕”。降准和下调支小再贷款利率出现。

第三阶段，金融政策和财政政策信号出现：7月，央行或指导银行增配低等级信用债；银保监会指出要加大信贷投放力度，为民营和小微企业雪中送炭；发改委等六部门合力推进债转股；国务院常务会议部署更好地发挥财政金融政策作用。

我们估计还有第四阶段，在消费、农村、新产业投资等领域会有一系列“扩内需”的措施出来。

费雪有句名言叫“收入是一连串事件”（Income is a series of events），如果我们理解4月以来政策的内生逻辑（增长、信用、内外均衡的变化），我们就不难理解货币、财政、金融政策的逐步变化也是一个连续事件。

我们就是据此在前期报告中做出了三大判断：“国内政策的边际调整可能是下半年最重要的线索”、“下半年广义财政呈边际扩张趋势”、“基建已处于年内底部区域，后续低斜率回升”、（《多面体折射：2018年年中宏观逻辑梳理与展望》《经济数据怎么看，未来怎么走》《严霜已过：2018年中财政政策分析与展望》）。

房地产不放、金融杠杆不放，就不会完全类似2015年。有观点担心政策如果“放水”，经济结构会快速恶化，从而导致收的压力又会快速形成。从目前来看，这种担心并不必要：

第一，这一轮没有放开地产，而且估计也不会放开，直至长效机制形成。房地产政策方向没变。估计2019年棚改及其货币化可能会有收缩；作为财税体系改革重头戏之一，房产税草案明年也有出台可能。保障性住房建设明年可能会加码。目前的限购可能会逐渐和“供给端保障房+需求端房产税”代表的长效机制无缝衔接，不太可能再走回头路。

第二，这一轮仍处于金融政策调整的大环境下，金融杠杆不太可能上升。2015年金融创新的大环境下，金融市场加杠杆有过度迹象。本轮金融政策依然偏紧，政策对杠杆警惕，资管新规仍在落地过程中，金融杠杆不太可能普遍上升。

风险提示：

去杠杆进度超预期；外部经济环境变化超预期。

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