【广发宏观郭磊】央行降准的宏观含义

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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摘要

第一，降准是经济进一步放缓的政策确认，预计Q2以来的稳增长政策将继续叠加。

第二，降准置换MLF，有助于适度释放流动性的同时降低商业银行负债成本，推动商业银行信用扩张，以进一步缓解信用二元化和中小及小微企业融资难问题。

第三，在美债收益率突破3.2，全球无风险利率随之的上行阶段，降准另一目标应是稳利率。美债收益率上升周期中，央行理论上有三种政策可能（引导利率上行、引导利率下行、数量化政策+中性的利率），目前看政策选择的是中性稳妥路线。

第四，“不可能三角”（货币政策独立性、资本流动、汇率）是一个逻辑上自然而然的推论，对汇率担忧央行有直接回应，即一则降准有利于经济基本面，经济基本面支撑汇率；二则是央行将继续采取必要措施保证外汇市场平稳运行。

第五，对房价的影响往往是货币政策的另一掣肘。降准出来意味着政策对这一块并不担心。这一点可能和目前房地产量价偏弱、信贷资金流向调控持续，以及长效机制的预期逐步上来有关。

第六，假期期间外围市场尤其新兴市场资产价格出现异动，主要背景是美联储进一步紧缩预期形成，以及美债收益率超预期上行。政策选择在这个时点降准，有助于稳定国内经济和资产价格预期。

正文

第一，降准是经济进一步放缓的政策确认，预计Q2以来的稳增长政策将继续叠加。节前出来的9月PMI回落0.5个点，其中订单、就业、原材料库存显著偏低，生产经营活动预期亦回落明显。降准是经济放缓的政策确认。我们看到政策在5-6月稳融资、6-7月稳财政、7-8月稳汇率、8-9月以来稳内需，随着经济放缓的确认，稳增长为导向的政策还在继续叠加， 此次降准后“M1底”出现的概率进一步加大。

第二，降准置换MLF，有助于适度释放流动性的同时降低商业银行负债成本，进一步缓解信用二元化和中小及小微企业融资难问题。“降准+置换”操作的信号意义在于，一方面有控制银行间流动性总量的印象；另一方面又有打开货币乘数、降低金融机构负债成本（MLF的利率较高而负债期限较短，替代以法定和超额准备金可以改善这点）的效果，有助于推动商业银行信用扩张，以惠及更多企业。

第三，在美债收益率突破3.2，全球无风险利率上行阶段，降准另一目标应是稳流动性和稳利率。美债收益率上升周期中，央行理论上有三种政策可能，目前看政策选择的是中性路线。10月3日后美国10年期国债收益率快速上行，目前已在3.2以上。美债是全球无风险收益率的锚，非美区域利率均有一定反应。在美债收益率上行周期中，政策理论上有三种可能：一是稳定利差和内外均衡，加息或引导市场利率上行；二是顺应自身经济周期，降息或引导市场利率下行；三是利率政策尽量保持中性，打消两种预期，用数量化政策解决内外周期错位，直到美国名义GDP触顶。目前看，政策可能选择的是第三种相对偏中性和稳妥的路线。

第四，不可能三角是一个逻辑上自然而然的推论，对此央行有直接回应，即一则降准有利于经济基本面，经济基本面支撑汇率；二则是央行将继续采取必要措施，保证外汇市场平稳运行。从年对年来看，2018年至今人民币兑美元贬值5.3%，从近年经验看（过去4年升贬值都在年率7%的范围），基本上仍在合理稳定的范围之内。

第五，对房价的影响往往是货币政策的另一掣肘。降准出来意味着政策对这一块并不担心。这一点可能和目前房地产量价偏弱、信贷资金流向调控持续，以及长效机制的预期逐步上来有关。

第六，假期期间外围市场尤其新兴市场资产价格出现异动，主要背景是美联储进一步紧缩预期形成，以及美债收益率超预期上行。政策选择在这个时点降准，有助于稳定国内经济和资产价格预期。

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