【广发宏观贺骁束】库存周期的宏微观视角

广发证券资深宏观分析师  贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

这是一篇关于库存周期的普及性方法论研究，我们认为其中一些逻辑对认识经济短周期极为重要。我们旨在通过企业库存行为的定义，构建库存周期与宏观指标之间的勾稽关系，并对影响企业库存行为的驱动因素详细梳理。最后我们考察微观库存决策对大宗商品的影响。

库存行为对经济运行来说意味着什么？库存泛指企业部门为进入制造或流通环节而储备的相关资产，主要包括原材料、中间品以及产成品库存。库存在资产负债表中体现为企业流动资产，对应企业平滑终端需求或供给冲击所作出的决策调整。而库存变动则是典型的流量指标，若我们将狭义库存理解为当期供给-需求，则狭义库存的变化通常体现为一段时期内供需的相对强弱，狭义库存下降代表商品阶段性的供不应求，流通价格或有一定上行驱动力。价格通过企业利润传导至其生产决策，需求回暖刺激企业进行相对积极的存货投资安排，因此被动去库存与主动补库存通常对应于需求扩张，相应被动补库存与主动去库存则对应于需求下行。

库存周期三年左右的经验轮回背后是什么在驱动？宏观环境下的库存周期回升通常对应于总需求扩张与经济复苏。驱动因素包括：

1）房地产投资。房地产投资主要通过原材料补库对（产成品）库存周期形成拉动，即房地产投资→原材料补库→产成品补库的传导路径。其核心在于地产周期通过PPI带动制造业部门ROE修复，因此企业景气度改善、制造业投资相应启动，产成品库存随之阶段性回升。

2）外需因素。外需景气度通过贸易顺差与外商直接投资的形式，对国内基础货币与信用派生形成有效补充，进而驱动企业库存周期回升。相比于央行公开市场操作所投放的债务性流动工具，贸易顺差结汇构成了对制造业部门的直接信用派生，因此在出口景气度阶段性向好的时期，工业企业ROE、制造业投资以及库存周期同步回暖。

库存变动如何影响商品价格？持有实物库存所获得的隐含收益率，即便利收益（convenience yield）构成了库存投资的核心。通常认为便利收益的高低将直接决定生产商库存投资决策，并通过狭义库存抛补行为影响商品价格。便利收益可由远期曲线结构得到，远期曲线贴水backwardation形态对应于便利收益较高、商品“估值”水平偏低及风险溢价补偿相对较好的阶段。便利收益通过库存投资行为影响商品价格。供需预期转变导致便利收益阶段性回升，便利收益进一步修复远期曲线结构，并迫使生产商在近月端集中抛售库存，现货库存加速去化从而推升商品价格。库存周期回升实际上对应生产商库存转移至下游需求承接的过程。

正文

一、库存周期：概念以及相关指标

库存泛指企业部门为进入制造或流通环节而储备的相关资产，主要包括原材料、中间品以及产成品库存。库存在资产负债表中体现为企业流动资产，对应企业平滑终端需求或供给冲击所作出的决策调整。

首先库存是一个存量概念。对于微观企业主体而言，狭义库存是供给与需求的直接反映。而库存变动则是典型的流量指标，若我们将狭义库存理解为当期供给-需求，则狭义库存的变化通常体现为一段时期内供需的相对强弱，狭义库存下降代表商品阶段性的供不应求，流通价格或有一定上行驱动力。价格通过企业利润传导至其生产决策，需求回暖刺激企业进行相对积极的存货投资安排，因此被动去库存与主动补库存通常对应于需求扩张，相应被动补库存与主动去库存则对应于需求下行。

广义的库存周期对工业增加值、GDP以及通胀变化具有明显的解释力：库存周期上升阶段，GDP与工业增加值通常同步回升，而库存周期回落阶段则相应下行；即宏观层面的补库存往往对应经济回升，而宏观去库存周期则对应经济回落。其背后逻辑在于存货增加是支出法下GDP的重要组成部分，即企业投资=存货增加+固定资本形成，存货周期的高波动性使得其对经济增长的边际影响较为显著。终端需求的边际变化通过中间贸易商传导至生产商，由于供给响应曲线相对滞后，上游生产商与贸易商库存水平相应回落。因此狭义库存下降代表了终端存货（需求）扩张，即宏观层面的库存周期回升与经济复苏。

由于GDP存货指标为季度公布数据，库存周期可用工业企业：产成品库存的同比变化进行跟踪。其与GDP存货变动的相关性达78%，与PPI的相关性达84%。此外PMI产成品库存的趋势项亦对库存周期具有较好的刻画。从本质上看，存货是一种于未来具有收益预期的消费流，因此补库存于支出法角度实际上是一种投资需求。因此对于上游原材料而言，下游的补库需求往往体现为地产投资；而对于工业企业而言，下游补库需求实际上体现为制造业投资。

二、库存周期：驱动因素以及相应影响

从结构上看，库存周期呈现出三年左右的经验规律。与工业增加值等增长指标相比，库存周期波动更为平滑稳定且具有趋势性，我们从两个方面考察库存周期的驱动因素以及结构特征。

驱动力①：房地产投资。房地产投资主要通过原材料补库对库存周期形成直接拉动，即房地产投资→原材料补库→产成品补库的传导路径。自上而下的角度考察，居民杠杆通过房地产销售形成企业活期存款M1，销售资金回笼房地产投资带动原材料补库需求，最终产成品库存亦随之回升。另一方面，若将原材料补库大致理解为房地产投资，则产成品库存实际上对应于制造业投资。地产周期通过PPI带动制造业部门ROE修复，因此企业景气度改善、制造业投资相应启动，产成品库存随之阶段性回升。以黑色金属压延业、非金属矿物制品以及化学原料为代表的中上游制造业部门，其行业库存周期与地产周期联系尤为紧密。研究表明：房地产投资对库存周期大致领先6-12个月。

驱动力②：外需因素。外需景气度通过贸易顺差与外商直接投资的形式，对国内基础货币与信用派生形成有效补充，进而驱动企业库存周期回升。相比于央行公开市场操作所投放的债务性流动工具，贸易顺差（结汇）构成了对制造业部门的直接信用派生，银行主动结汇后的外汇占款更是基础货币投放的重要方式。因此在出口景气度阶段性向好的时期，工业企业ROE、制造业投资以及库存周期通常同步回暖。此外制造业投资进一步吸引产业人口带来城镇化需求，房地产与制造业周期亦相应共振。经常账户顺差是新兴市场美元供给以及信用扩张的核心抵押物，其背后对应着美国财政赤字与贸易逆差对全球经济的外溢性拉动，二季度以来美国双赤字带动国内经常项目+FDI重回顺差，4-6月银行代客结汇与远期净结汇共录得470.8亿的美元流入，较大程度上纾解了由于去杠杆导致的国内信用环境紧缩，制造业投资与库存周期亦出现边际回升。从本质上讲，外需部门形成了央行以美元资产作为抵押物进行信用派生的核心渠道，并由此驱动库存周期。

事实上，库存周期与固定资本形成构成了完整意义上的GDP投资项——资本形成总额。而真实的固定资本形成更接近于基建投资概念，即以城投国企等准财政为核心的非金融企业支出。预算软约束与隐含政府信用背书城投企业占据大量信贷资源：12-15年境内银行金融机构总资产增速达15%，其中对非金融企业债权增速（城投+国企）高达18%，M2增速亦维持10%以上。由于城投企业的基建支出最终沉淀为居民部门中长期存款，并未形成对工业与制造业部门资产负债表的有效拉动，最终国内面临严重产能过剩与杠杆率过高的问题，同时库存周期也出现阶段性下行。

三、商品库存周期：便利收益与库存投资

对于商品而言，库存投资是商品需求的核心驱动因素。以石化行业为例：炼化厂持有原油库存形成其生产运营缓冲垫，以避免由于地缘政治等不确定性因素导致的运营中断。因此，持有商品现货的收益率将包括两个方面：现货商品价格升值以及持有实物库存所获得的隐含收益率，第二部分的隐含经济收益构成了库存投资的核心，即商品便利收益（convenience yield）。通常认为便利收益的高低将决定生产商库存投资决策，并通过狭义库存抛补行为直接影响商品价格。

便利收益可以通过远期曲线结构观察。假设当前商品价格为s，商品期货合约价格为f，考虑以利率r借入初始资金购买商品，同时以远月价格f卖出同期限期货合约的存货租赁头寸。无风险套利下的组合投资收益应表达为payoff = f(1+y)-s(1+r) =0，其中y为商品便利收益。通过期货价格f=s(1+r-y)可以间接得出便利收益特征：远期曲线贴水的backwardation形态对应于便利收益较高、商品“估值”水平偏低及风险溢价（补偿）相对较优的阶段；远期曲线升水的contango形态则对应于便利收益较低、商品“估值”水平偏高以及风险溢价（补偿）相对偏低的阶段。从本质上讲，便利收益与股息率、到期收益率等估值指标具有相同特征，即现货价格保持不变的前提下，投资者持有大宗商品所获得的carry收益。

以原油为例，我们将2016年至今的原油便利收益划分成三个阶段：

<i>.2016Q1~Q2。远期曲线结构由深度升水边际修复，12个月远期曲线升水由11.5下降至2.0美元，考虑仓储成本后的便利收益由极低水平持续回升，对应于市场情绪悲观预期出现边际改善；

<ii>.2016Q3~2017Q2。远期曲线结构逐步变为浅度贴水，12个月远期曲线由升水2.0进一步下降至-0.4，便利收益也逐步高于同期限无风险收益率，减产预期达成进一步推动市场情绪倾向乐观；

<iii>.2017Q3至今。远期曲线结构逐步变为深度贴水（super backwardation）12个月原油远期曲线深度贴水达-10美元，便利收益一度逼近历史新高。地缘政治等不确定性因素持续发酵，市场情绪已处于阶段性亢奋时期。

便利收益逐步通过库存投资行为影响商品价格：

<i>.2016Q1~2016Q2。较高的远月曲线升水（super contango）带来期现价差的修复机会：月间套利者通过买入过度贴水的近月端，同时抛售高位远月合约建立套利组合，以获取融资成本以外的超额收益。此外由于期现价差位于较高水平，贸易商选择在近月合约谨慎建立虚拟库存，贸易商的主动补库行为将在一定程度上缓解近月压力，使得远期曲线结构从深度升水边际修复。第一阶段扣除仓储成本后的真实便利收益依然位于较低水平，贸易商选择左侧进行补库的原因在于远月曲线对悲观预期的定价相对充分，远月高升水所隐含的市场便利收益已低于真实水平，经历大幅下跌后的市场出现实质性的估值折价，商品价格体现为“估值修复”下的超跌反弹。

<ii>.2016Q3~2017Q2。修复后的远期曲线逐步变为正常的升水结构，隐含扣除仓储费用之后的便利收益趋于合理。供给的预期转变来自于同年9月OPEC减产协议正式达成，导致远期曲线升水逐步转变为贴水结构平坦化，12个月远期曲线升水进一步下降至-0.4。供给变量的出现驱动便利收益逐步高于同期限无风险收益率，减产预期达成推动市场情绪进一步转向；

<iii>.2017Q3至今。页岩油产量不达预期、OPEC减产加速落地、伊朗等地缘政治事件持续发酵，远期曲线逐步变为深度贴水（super backwardation）。远期曲线贴水陡峭化意味着便利收益已逼近历史新高，因此将进一步刺激投资者买入近月合约，以获取商品相对较高的时间价值。相应对于生产商而言，由于远月深度贴水的套保成本相对较高，生产商选择在现货市场逢高抛售库存，短期库存的加速去化则是下游需求旺盛的映射，因此将进一步助推现货价格逐级走高。相比于阶段一“估值修复”情绪下的超跌反弹，本阶段的商品价格上涨更多可理解为由“业绩增长”所驱动，便利收益的增长迫使生产商在近月端抛售库存，下游需求承接库存带动商品价格回升，并进一步助推远期曲线贴水陡峭化。

库存周期的宏微观视角有助于我们透过企业部门的库存行为，构建库存周期与宏观指标之间的勾稽关系，并对影响企业库存决策的驱动因素做详细梳理。从结构上看，库存周期往往呈现出三年左右的经验规律：宏观环境下的库存周期回升通常对应于总需求扩张与经济复苏，其背后主要由房地产投资与外需条件改善所驱动。微观层面而言，库存周期回升实际上对应生产商库存转移至下游需求承接的过程，因此商品价格通常阶段性回暖。其传导路径可概括为：供需预期转变导致便利收益阶段性回升，便利收益进一步修复远期曲线结构，并迫使生产商在近月端集中抛售库存，最终库存加速去化从而推升商品价格。

风险提示：

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