【广发宏观郭磊】资产定价为什么会包含微滞胀预期

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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正文

商品上行、股市调整、债券也下跌比较像一个微滞涨预期下的组合。以3月底为坐标，螺纹钢和焦炭一直延续震荡上行走势；股市震荡调整；债券区间震荡但在最近两周的时间内10年期国债收益率快速升至了年线以上。商品上行，股市调整，债券也下跌的组合在理论上比较像一个微滞涨预期下的组合。

关于经济，我们曾预计经济后续会经历“两轮放缓”。在《经济数据怎么看，未来怎么走》《下一阶段线索是出口触顶、基建触底》等系列报告中我们指出，高出口和高地产新开工是驱动目前经济的两个关键线索。我们预计随着价格因素及欧洲经济放缓影响的滞后呈现，下半年出口将从双位数高位下降至个位数，经济将经历首轮放缓。由于高基数、欧美基本面放缓的影响、贸易摩擦滞后影响等三个因素，2019年出口将进一步回落；高基数、棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工，经济可能经历第二轮放缓。

关于价格，我们曾预计结构性的通胀会有“三条线索”。在《三条线索跟随通胀》等报告中我们指出，目前整体通胀压力不大，但从7月略超预期的数据看，结构线索一是猪肉，从宏观规律看比较像一轮周期性上行；线索二是原材料-PPI生活资料-非食品的传递；而螺纹钢等上游产品的价格上行也带来价格传递预期。线索三是房租、旅游、酒店、教育娱乐等“软消费”和服务类价格，它们都具供给短周期刚性特征。

上述量价双重特征的出现可能是微滞涨预期略有抬头的原因之一。如果实际经济增长出现相对明确的放缓趋势；同时价格又有所抬头，滞涨预期就会有所升温，这一点似合逻辑。但一个常识是需求决定价格，如果经济回落，价格似乎不应起来。

从经济学意义上，微滞涨和微衰退的区别是什么？是否存在“需求之外的定价因素”是一个重要线索。从经济时钟角度，经济总是在四阶段之间轮换。经历了不同程度的复苏后，经济要么经历偏衰退，要么经历偏滞涨的情形。那么从经济学意义上，微衰退和微滞涨的区别是什么？一个关键点似乎是供给端对于定价的意义。从奥派的思想来说，衰退（量的角度）或通缩（价的角度）是供给端自发调节的过程，需求影响企业预期，企业预期影响供给，供给调整影响价格，价格影响需求，这一过程可以实现经济学所说的出清。但是，如果存在需求之外的外生定价因素，比如短缺、原油冲击、人力成本冲击，则经济的调整会因为供给端增加的价格刚性而进退两难。

那么，又是什么让市场产生需求外的“定价约束”的预期？我们认为可能的逻辑有三： 其一，经济的内外均衡让未来降息的可能性变低，从而带来利率在某种意义上的非需求端定价；其二，酒店、房租等服务类价格的超季节性，显示与房价相关的成本端展示了一定刚性；其三，财政扩张、基建修复和环保约束会导致上游价格相对于总需求来说偏刚性。

后续打破这一过程需要财政政策带动制造业的“有效”修复。如何有效打破上述约束？一个关键点在于需求端能吸收价格。财政政策带动制造业的“有效”修复是一个关键。8月3日金融委第二次会议明确指出“发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等政策工具，用好担保机制”。国债、减税、担保三条线索分别指向基建、制造业、信用机制和小微企业。如果财政政策能够按这三个线索实现有效的带动，则定价约束的逻辑就可能会有效打破。

风险提示：

经济下行超预期；金融环境变化超预期

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