【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙

广发证券资深宏观固收分析师  邹文杰   

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广发宏观郭磊团队

投资要点

当前流动性环境合理充裕，同业存单收益率下行，货币基金收益率的下行将是大势所趋，从而导致资金在金融产品之间的再配置和资金流的迁徙，由此导致的影响我们分析如下：

流动性合理充裕，供需溢价压低同业存单收益率。我们估计三四季度3M股份制同业存单后续利率中枢为3.25%。

以同业存单为锚，货币基金收益率将趋势下行。同业存单作为货币基金的主要配置资产，且是货币市场重要的流动性指标，其收益率下行将带动货币基金收益率下行。

货币基金收益率下行将影响金融市场的资金流迁移。一方面，存款流出压力缓解，存款与货币基金再平衡。一方面，货币基金将丧失一定的比较优势，这将带来资金流的迁徙，我们认为这将是从短久期资产向长久期资产配置的过程，同时，这也将是从低风险资产向高风险资产迁徙的过程。

正文

近期货币政策微调，流动性合理充裕，货币市场回购利率明显下行，商业银行同业存单收益率下行。短端资产收益率下行将导致货币基金收益率的下行，进而影响金融市场产品收益率的结构。收益率结构的变化，将导致资金流在金融市场中资产配置结构的变化，我们对此进行分析与展望：

同业存单利率分析

我们在报告《利率传导视角下的同业存单定价框架》中对同业存单的利率进行了系统分析。将同业存单的利率按照如下公式分解并进行定价：CD利率=7天OMO利率 + 流动性利差L + 流动性预期估值Y + 监管溢价δY。通过利差的分析，我们以较为保守的方式（随机变量叠加）估计了3M同业存单的利率下限为3.5%，该方式基于利差分析，分析结果更趋于均衡利率，但是未考虑阶段性的供需影响。2018年7月以来，同业存单收益率下行明显，驱动收益率下行的重要因素是供需的阶段性失衡。一方面，今年以来货币基金的规模保持高速增长，同业存单作为货币基金的重要配置资产，始终有强劲的配置需求；另一方面，6月降准等政策实施，流动性合理充裕，银行流动性压力缓解，对同业存单的发行压力锐减，同时7月份同业存单到期量较少，续发压力不大；供需的错配驱动了同业存单收益率的下行（图1-2）。

7月同业存单到期量的锐减是同业存单供需缺口的重要因素，但是，8月、9月同业存单到期量回升至1.8万亿和2万亿，同业存单的发行和供给的提高，供需缺口将缓解或将修复供需导致的溢价，推动同业存单利率小幅回升。截至7月30日，3M股份制同业存单发行利率约3%，考虑供需溢价的修复以及我们对同业存单均衡利率下限的估计（3.5%），我们估计三四季度3M股份制同业存单后续利率中枢为3.25%。

货币基金收益率将趋势回落

截至2018年半年报，纳入统计的389只货币基金，总共规模8.4万亿，加权平均剩余期限为84天；按照半年报规模计算，截至2018年7月30日，纳入统计的货币基金加权收益率为3.69%。图3展示了市场典型的货币基金7天年化收益率走势。我们可以用“中证基金指数:货币基金”对全市场货币基金的收益率走势进行计算。图4展示了中证基金指数计算的货币基金收益率与3M同业存单收益率。同业存单作为货币基金的主要配置资产，且是货币市场重要的流动性指标，其收益率下行将带动货币基金收益率下行。由于货币基金加权平均剩余期限为84天，我们可以假设经过84天后，货币基金的内的资产将完成一次更替。图4中，假设货币基金资产逐渐由收益率均匀分布于中枢附近的3M股份制同业存单替代，则货币基金收益率如红色虚线所示逐渐趋于同业存单收益率中枢。随着资产的替换，未来货币基金的收益率趋势下行是大势所趋。若以3M同业存单为锚，货币基金的收益率大概率下行至3.25%附近。

货币基金收益率下行与资金流迁移

存款流出压力减小，存款与货币再平衡：

我们在报告《从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构》中对存款和货币基金之间的资金流动以及利率双轨制并轨的影响进行了分析和探讨。一个有意思的发现是，当我们将存款和货币放到一个总口径下，两者的相对增长与两者的利差正相关（图5）。这与生物学中细胞膜内外的渗透压决定了细胞膜内外的水分子交换类似，利差类似渗透压，而现金流动类似水分子的流动。

2015至2016年，存款增速相对货币增速呈上升态势，存款与货币基金利差中枢为-1.35%，利差最小值为-2.1%。若以此作为存款与货币基金资金流动的均衡利率的标准，则均衡利差水平在-1.35至-2.1%，中枢约为-1.7%。上市银行存款成本所在区间约为1.5-2%。存款成本叠加均衡利差的中枢，可以视作货币基金与存款相对均衡时（存款流出压力不大）货币基金的收益率，即：3.2-3.7%。随着同业存单收益率的下行，货币基金的收益率未来将大概率下行，参考同业存单的利率区间，未来存款流出压力将显著放缓。

货币基金收益率失去比较优势，或导致配置资金的迁徙

8.4万亿的货币基金规模，如若未来收益率显著下降至3%左右，货币基金将丧失一定的比较优势，这将带来一次资金的迁徙。我们认为这将是从短久期资产向长久期资产配置的过程，这将在一定程度上压缩收益率曲线中短端的利差，对应2年左右的债券未来的配置需求将有一定的提升；同时，这也将是从低风险资产向高风险资产迁徙的过程，随着政策的微调和不确定性的消退，未来徘徊在货币基金中的资金可能会进一步追逐风险资产和收益，但仍需关注贸易战的冲击以及去杠杆的节奏和力度。

货币基金的投资者中包含机构和个人，其中一部分投资者是从银行表内存款分流出来的“聪明钱”，其对利率的敏感度更高，即使在货币基金收益率下行后，其很难回归银行表内，而是在市场寻找溢价和追逐收益率。对个人投资者而言，未来的可选资产包括：银行理财和风险更高的混合基金和股票基金。对机构投资者而言，公募基金的免税效应仍然具有吸引力，久期优于货币基金的短债基金（1年以内）、以及久期进一步拉长的纯债基金（2年左右）都是可选资产。

如图6所示，当前银行理财产品相对于货币基金的收益率优势展现，理财产品的久期相对更长收益率回落的速度相对货币基金更慢，未来随着货币基金收益的下行，理财产品的收益优势更加明显，或引导部分资金回流至银行理财。

图7展示了2年期AA+企业债到期收益率与3M同业存单之间的利差，该利差目前回升至2014年以来的较高水平。同业存单是中短端利率的锚，2年期AA+企业债相对同业存单的价值明显。利差压缩是流动性充裕环境下的交易特征，当前货币环境下，流动性合理充裕，资金追逐收益的过程会伴随着利差的压缩和均值回归。而货币基金收益率回落过程中的资金迁移或是推动中短端利差进一步压缩的动力。

核心假设风险：

1）金融去杠杆影响超预期；2）流动性风险阶段性上升

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