【广发宏观贺骁束】贷款需求指数企稳的宏观意义

广发证券资深宏观分析师  贺骁束

[e-mail]

广发宏观郭磊团队

报告摘要

贷款需求指数是反映银行家对贷款需求判断的景气扩散指标。其取值范围在0～100%之间，指数在50%以上反映贷款需求处于向好或扩张状态。作为环比扩散指标，贷款需求同比增减较其绝对值更具有显著经济意义。9月贷款需求指数录得65.20%，同比增速时隔五个季度首次回升。

贷款需求指数对大类资产表现具有显著解释力。贷款需求指数同比上行阶段，债券收益率、股市与大宗商品通常同步回升，而贷款需求回落阶段则相应下行。贷款需求指数用以衡量私人部门融资需求扩张，在央行狭义流动性供给平稳的背景下，融资需求扩张将占据银行法定存款准备金，导致银行间超额准备金相应收缩，紧货币+宽信用组合下大宗商品与债券收益率相应回升。

贷款需求指数企稳背后是什么在驱动？贷款需求指数回暖表明当前融资条件(Monetary Condition)出现边际改善。国内政策连续修正、以及地产销售企稳是理解当前“宽信用”积极信号的关键。

1）政策修正：年中以来，国内政策积极调整方向可总结为“宽货币+稳信用+修复财政”。因此稳增长政策近半年来的持续发力，对衰退情形下的信用环境收缩形成一阶对冲。同时在基建托底、信用风险修复的大环境下，经济陷入衰退和硬着陆概率出现实质性降低，反映微观预期改善的货币底在经验上正在形成。

2）地产销售：融资条件改善的视角之二来自于房地产销售，今年1-8月，房地产销售同比增速录得4.0%，已连续4个月处于回升区间。地产销售回升与融资条件改善密切相关，历史上地产销售脉冲均伴随融资条件持续性改善。此外货币政策宽松是地产销售回暖的先决条件，居民部门通过地产作为核心抵押物形成对企业的信用派生。在本轮地产销售触底的二季度，恰好对应“稳融资”政策密集出台的阶段：5-6月货币政策经历了从“合理充裕”到定向降准，再到督促加大信贷投放力度，以及一系列举措以修复融资环境。

宽货币传导至地产销售的三条路径：第一，央行通过降准+MLF+非标回表引导狭义流动性宽松，长端利率受流动性溢价牵引趋势性下行；第二，长端利率带动银行负债端成本进一步下降，居民大类资产对理财配置比重下降；第三，新房价格受限，租金回报率上涨有助于提升商品房预期收益，居民大类资产配置倾向切换至房地产。研究表明：理财收益率变动对于地产销售具有6个月的稳定领先，展望未来，本轮地产销售回暖或将带动“宽信用”阶段性明朗，关注去杠杆政策的积极修正，以及货币底对基本面下行的边际拉动。

正文

一、贷款需求指数：概念以及相关影响

贷款需求指数是反映银行家对贷款需求判断的景气扩散指标。央行采用全面调查与抽样调查相结合的方式，对中国境内地市级以上的各类银行机构、农村信用合作社进行取证，共涵盖全国逾3000家各类银行机构。指数取值范围在0～100%之间，指数在50%以上反映贷款需求处于向好或扩张状态。9月贷款需求指数录得65.20，同比时隔五个季度首次企稳。

贷款需求指数是一个环比扩散指标，与求人倍率等指标类似，其同比增减较其绝对值更具有显著经济意义。此外贷款需求指数公布频率虽为季度，但其公布时点在每个季度月的15日左右，因此能够较社融等月频指标先行把握当季信用派生。因此贷款需求指数同比企稳往往对应总需求扩张，实体融资条件改善，库存周期回升的复苏阶段。

贷款需求指数对大类资产表现具有显著解释力：贷款需求指数上升阶段，债券收益率、大宗商品通常同步回升，而贷款需求回落阶段则相应下行。此外贷款需求指数对资产价格具有3-6个月的领先，15年6月贷款需求指数触底，16年初国债收益率与铜价相应见底；去年6月贷款需求指数触及新高后回落，今年1月债券收益率与基本金属相应见顶。贷款需求指数作为私人部门融资需求的表征，其对大类资产的影响主要通过银行risk-taking渠道进行：央行狭义流动性供给平稳的背景下，融资需求扩张将占据银行法定存款准备金，导致银行间超额准备金相应收缩，紧货币+宽信用组合下大宗商品与债券收益率相应回升，宏观层面则体现为经济复苏。今年9月，贷款需求指数同比时隔五个季度首次回暖，带动近期股市商品大涨。

二、贷款需求指数：驱动因素以及趋势研判

贷款需求指数企稳表明当前融资条件(Monetary Condition)出现边际改善。以彭博中国Monetary Condition指数为例，国内融资条件自6月触及本轮底部以来，目前已回升约一个季度至86.51；同时受益于国内信用环境回暖，亚洲高收益债信用利差持续回落至当前的4.72%。我们认为：与贸易战等中长期不确定性因素相比，国内政策连续修正的累积效应、以及地产销售企稳是理解当前“宽信用”积极信号的关键。

①政策修正：面对外部环境变化，经济下修预期初步形成的宏观环境，年中以来国内政策主要做了三个方面的调整：第一，金融去杠杆和实体去杠杆变为“稳杠杆”；第二，从紧货币、紧信用变为宽货币、稳信用；第三，从实际意义上的紧财政变为广义财政扩张，简单来说政策纠偏方向可总结为“宽货币+稳信用+修复财政”。此外社保征管、地方隐性债务等领域政策虽已明确定调，但具体细则有待于进一步落地，因此有助于企业部门风险偏好修复。因此稳增长政策近半年来的持续发力，对衰退情形下的信用环境收缩形成一阶对冲。同时在基建托底、信用风险修复的大环境下，经济陷入衰退和硬着陆概率出现实质性降低，反映微观预期改善的货币底在经验上正在形成。

②地产销售企稳：融资条件改善的视角之二来自于房地产销售，今年1-8月，房地产销售同比增速录得4.0%，已连续4个月处于回升区间；表征居民部门信用扩张的影子指标M1也相应触底。地产销售回升与融资条件改善密切相关，历史上地产销售趋势性上升的四个阶段：06-07年，09-10年，12-13年，15-16年里面，除12-13年由于影子银行强监管以及美联储“削减恐慌”导致信用环境收紧之外，其余三轮地产销售脉冲均伴随融资条件持续性改善。此外货币政策宽松是地产销售回暖的先决条件，居民部门通过地产作为核心抵押物形成对企业的信用派生。因此在本轮地产销售触底的二季度，恰好对应“稳融资”政策密集出台的阶段：5-6月货币政策经历了从“合理充裕”到定向降准，再到督促加大信贷投放力度，以及一系列举措以修复融资环境。

宽货币传导至地产销售的路径可总结为三个方面：第一，央行通过降准+MLF+非标回表引导狭义流动性宽松，流动性淤积压低市场短端利率，长端利率受流动性溢价牵引趋势性下行，7月DR007、3M同业存单等货币市场基准利率一度刷新近三年新低；第二，长端利率带动银行负债端成本进一步下降，今年6个月理财产品预期年化收益率下降约50BP，居民大类资产对理财配置比重下降；第三，新房价格受限，租金回报率上涨有助于提升商品房预期收益，以租售比衡量的房地产估值进一步下降，居民大类资产配置倾向切换至房地产。除此之外，按揭贷款利率下降对居民杠杆形成直接催化。研究表明：理财收益率变动对于地产销售具有6个月的稳定领先，其背后代表居民大类资产配置下的相机抉择。展望未来，本轮地产销售回暖或将带动“宽信用”阶段性明朗，去杠杆政策的积极修正，以及货币底对基本面下行的相应对冲值得关注。

风险提示：

经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。

国内实体系列

【广发宏观固收邹文杰】收益率曲线结构中的Alpha机会

【广发宏观郭磊】新一轮对外开放有望提升全要素生产率

广发宏观Q系列

【广发宏观盛旭】由微观行业透视民间投资

【广发宏观盛旭】如何看M1的指示意义

国内货币系列

海外宏观&大宗系列

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。