【广发宏观郭磊】基本面线索下的出口放缓

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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摘要

第一，出口增速开始放缓，进入我们前期预判的“高个位数阶段”。

第二，当前阶段出口放缓主要源于基本面（一）：对欧洲出口放缓明显。

第三，当前阶段出口放缓主要源于基本面（二）：对新兴市场国家和地区出口回落幅度较大。

第四，从可对照区域的对美出口看，对美出口偏强主要不是因为企业在“抢出口”，而是美国经济基本面仍偏强势。

第五，根据我们“两轮放缓”的分析框架，明年上半年出口将从“高个位数阶段”进一步进入“低个位数阶段”。除基本面继续周期性回落外，高基数和贸易战影响将成为新增加的两个因素。

第六，出口产业链与就业关联较大。从这个角度推断，至少明年年中前“稳增长”政策将具有连续性。

正文

出口增速开始放缓，进入我们所说的“高个位数阶段”。8月出口增速9.8%，低于7月的12.2%和1-7月的12.6%。我们在前期预计下半年出口将会由双位数阶段进入“高个位数阶段”，而这一趋势目前初步呈现。

这一阶段的出口放缓主要源于基本面（一）：对欧洲出口放缓明显。8月对欧洲出口放缓明显，从6月的10.4%、7月的9.5%进一步回落至8月的8.4%。这一点与欧洲经济放缓关联度较大，从欧元区PMI来看，2018年1月以来欧洲经济一直在震荡下行，8月的54.6基本上是年内低点。

这一阶段的出口放缓主要源于基本面（二）：对新兴市场国家和地区出口回落明显。对韩国出口大幅下降至-4.1%（上个月为8.2%）；对巴西出口大幅下降至-5.9%（上个月为8.2%）；对俄罗斯出口大幅下降至-3.1%（上月为10.9%）；对中国台湾出口大幅下降至0.2%（前4个月都在10%以上）；对印度出口偏高，但也回落2.0个点。以上显然与汇率计价、新兴市场波动的经济基本面有关。

这一阶段的出口放缓主要源于基本面（三）：对美出口偏强只是因为企业担忧贸易战在抢先出口吗？对美国出口依然比较强势，8月增速13.2%是过去5个月以来新高。一种理解为这是贸易摩擦的影响有关，即两边企业都尽量让贸易提前。逻辑上这种效应该有，但它和已征关税影响孰强孰弱很难证明。我们倾向于认为主要原因不是抢出口效应而是美国经济需求面：1）从出口数据看，上半年全球贸易都在高活跃度的状态，与经济状况匹配；2）从韩国对美出口来看，年初以来也一样是震荡上行；3）美国8月PMI达61.3，基本上创2004年以来新高，非农数据也好于预期，美国进口需求相对也比较旺盛。我们最新的报告《再谈就业数据映射的美国经济周期》指出，美国或已处于经济过热向滞胀切换初期。

根据我们“两轮放缓”的分析框架，预计明年上半年出口将从“高个位数阶段”进一步进入“低个位数阶段”。今年下半年出口反映的主要是全球经济整体触顶，以及不同区域经济的分化；预计2019年上半年出口将经历第二轮放缓，主要有三个因素驱动：一则是较高的基数；二则是欧美经济自身周期的放缓；三则是贸易摩擦的滞后影响，以及未来走向的不确定性。我们前期报告曾判断届时出口可能会从高个位数阶段进一步进入低个位数阶段。

出口产业链关联就业，从这个角度推断稳增长政策将具有连续性。政治局会议提到“六个稳”，首先就是稳就业。统计局的城镇调查失业率7月为5.1%，较5-6月有所上升，目前还不清楚这一数据的趋势性。从就业来看，服务业处于产出缺口阶段，即整体来说是缺人而不是人力供给过剩；规模以上制造业数据较好；基建已经回落至低位，目前整体修复中；都不容易带来就业问题。风险点主要存在于中小企业（信用风险和成本风险）和出口产业链（进一步回落风险）。从出口趋势推断，至少在明年年中之前，稳增长政策应具有连续性。

风险提示：

外部环境变化超预期；贸易摩擦演进超预期。

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