【广发宏观郭磊】关于当前增长、通胀、市场：一个宏观理解框架

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【广发宏观郭磊】关于当前增长、通胀、市场：一个宏观理解框架

郭磊宏观茶座 2018-11-04

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告要点

第一，先看价格，在这篇报告中，我们研究了粮食、猪肉、蔬菜；工业原材料、工业品、消费品；房租、人力成本（社保收缴职责划转）、服务类价格等因素。

第二，三条结构性的价格线索正在形成。目前并不具备高通胀条件，但18-19年有些时段还是很有可能出现整体水位尚可，但条线弹性扩大的“结构性通胀”，待本轮PPI触底后可能更为明显。

第三，再看经济。出口、地产开工这两个上半年关键的驱动因素正在发生边际变化，经济可能经历两轮放缓。由于出口、地产两端的韧性，经济第一轮放缓并不会太剧烈，但方向确定。

第四，量价线索下，市场已在一定程度上反映“微滞胀”预期。当然，量的收缩也会动态影响价，未来资产定价逻辑更靠近“微滞胀”还是“微衰退”需继续观察和验证。

第五，需要指出的是，滞胀或衰退是美林时钟意义上的中性概念，展现的是价格、供给、利率等因素能否跟随需求完成调整。这点广泛存在知识误区。

第六，政策红利是衰退情形的对冲，改革红利是滞胀情形的对冲。这是当前市场隐含的一个中期理解框架。中期主要看能否有风险偏好的回升去抵挡名义增长放缓所带来业绩下修和分化。

第七，就短期来看，稳融资、稳基建、稳汇率所带来的人民币资产稳定性的上升可能是资产价格出现修正性机会的促发因素。“逆周期因子”的重启值得重视。

更多细节见下文全文，欢迎阅读全文后探讨。

正文

一、三条结构性的价格线索正在形成

从行业线索来看，三条结构性的价格线索正在形成，至少值得进一步关注和跟踪。

线索一：粮食、猪肉、蔬菜。

1）粮食：由于主粮进口比例较低，粮食基本上是国内独立定价，价格相对稳定。但值得注意的是，内外粮食价格在大周期趋势上一直弱正相关，背离的时候较少。2015年以来的一轮国内粮食价格周期依旧拐点一致，但斜率更低是由于农业供给侧改革和玉米价格内外价差缩窄带来的。目前全球粮价基本稳定，但减产的影响、贸易摩擦导致的大豆价格的滞后传递和这轮全球部分主粮价格的上行（CBOT小麦8月同比上行26%）值得关注。

据统计局数据，2018年夏粮总产量13872万吨，比2017年减产306万吨，下降2.2%。天气原因导致小麦减产是一个主要原因。而收购量下降更快，证券时报指出，全国小麦主产区收购量大幅减少33%，种粮户存在着普遍的惜售预期[1]。

2) 猪肉：绝对价格和同比均处于上升周期，且短期还在加速。农业部口径的猪肉批发价8月环比上升9.2%，是2015年Q3以来最快。我们在6月的报告《猪周期失效了么》中指出，从存栏数据（后推12个月）的经验规律来看，当时已比较像一轮价格周期底部区域，后续我们就看到了价格的回升。

3）蔬菜：蔬菜等价格上行可能会有短期脉冲。商务部发布的寿光蔬菜价格指数截至8月19日较7月底环比上升了26%。

农业部24日指出，蔬菜价格止跌转涨，农业农村部重点监测的28种蔬菜均价环比上涨2.3%，同比上涨3.5%。预计后期受消费回暖、气象灾害等多种因素影响，蔬菜、鸡蛋等鲜活农产品价格或将震荡上行[2]。

当然，蔬菜价格目前整体处于基数效应下的同比回落周期，出现超季节性的脉冲会带来一定影响，但不会有特别剧烈的上行带动。

线索二：原材料、工业品、生活用品。

1）原材料：螺纹钢、焦煤焦炭、PTA等价格上涨较多，环保限产依然是一个主要驱动。

2）工业品：以造纸行业的价格传递为例。根据财新数据，2017年新书平均定价比2016年增加3元；2018年上半年，新书平均定价比2017年全年增加近13元，同比上涨16%[3]。纸价上涨是一个关键原因，而它背后是纸浆价格的上涨。纸浆和废纸价格上涨的影响还包括包材料，瓦楞纸价格上涨导致纸箱价格上行。

3）生活用品。PPI生活资料和CPI非食品近月上行有所加速。PPI生活资料在7月与生产资料方向分化，环比上涨加快。CPI非食品价格上行也有加快，这一趋势是否会持续，值得进一步跟踪。

线索三：房租、人力成本、服务业。

1）房租：7月11城房租平均同比涨幅超20%[4]，逻辑上说，房租上涨可能会通过人力成本广泛传递至下游。且由于CPI的指标设计特点，在租金上涨或下跌弹性扩大的时段，CPI指标可能对通胀存在低估或高估。

2）人力成本：2018年7月20日，中共中央、国务院印发《国税地税征管体制改革方案》，其中社保等非税收入职责划转值得重视。文件要求从2019年1月1日起，将养老保险、基本医疗保险、失业保险、工伤保险、生育保险等各项社会保险费交由税务部门统一征收。以往，由于社保经办机构不完全掌握工资数据，社保缴费长期存在费基不实的问题，即有一部分企业没有为员工缴纳社保或者没有足额交纳社保。职责划转之后，这块征收的强制性增强。而《中国企业社保白皮书2017》数据显示，社保缴纳基数完全合规的企业比例目前只有不到25%[5]。企业社保支出增加的后续影响值得关注。

3）服务业：旅游、酒店、机票、教育等供给比较刚性的软消费价格近月超季节性。这几个领域的共同特点是供给是长周期，短期存在刚性；同时又受人力成本影响。

二、目前并不具备高通胀条件，但2018-19年有些时段还是有可能出现整体通胀不高，但条线弹性扩大的“结构性通胀”

我们前期曾经指出，“高通胀”目前看并不具备形成条件：第一，房地产和基建都已度过了高速增长期，新的债务约束机制下，这两个领域内有小周期，但难有特别大的投资脉冲带动需求扩张；第二，对全球来说，本轮技术进步如页岩油、移动互联网、自动化和机器人、AI确实在一定程度上导致原油和人力成本弹性变低，也就是说，全球潜在增长率的抬升导致了高增长低通胀；第三，上游价格（CRB）目前在周期偏高而不是偏低位。

但这并不意味着通胀不是一个重要的事情。一则随着趋势增长率的下行，通胀高和低的相对性有所变化；二则CPI指标设计中包含着一些在结构上有待改进的特征，对有些因素如房租的反映并不够敏锐，后者并不能反映在整体CPI的直接贡献中但是一样会形成传递。这会形成一种结果就是，整体通胀并不算高，但条线弹性扩大的“结构性通胀”还是有可能阶段性形成的。

从CRB的周期来看，2019年1-3月可能是一个同比底部区域；而PPI则滞后1-2个月左右见底。这意味着2019年Q2开始PPI可能会进入周期上的上行期。所以2019年Q1之后结构性通胀可能会比现在更为显性。此外，CPI的基数切换也会导致同样的效应。

三、两个关键的驱动因素正在变化，经济可能经历两轮放缓

高出口和高地产新开工是驱动2018年中国经济的两个关键线索。1-7月出口增速高达12.6%，这一点应主要由基本面即外需决定的，主要工业国家出口增速基本上都非常高，上半年中美欧日合并出口增速为14%，全球贸易处于高活跃度的状态。地产新开工面积增速14.4%；1-6月建筑业总产值增速10.4%。这与整体低库存、价格管制下预期稳定，以及上半年利率高位回落都有关系，库存、价格及利率可以视为地产投资的三大影响因素。

未来这两个线索都会有边际变化：

先看2018年下半年。我们预计随着价格因素及欧洲经济放缓影响的滞后呈现，下半年出口将从双位数高位下降至个位数；从利率的经验指向性来看，地产新开工大概率不会进一步加速，经济将经历首轮放缓。

再看2019年上半年。由于高基数、欧美基本面放缓的影响、贸易摩擦带来的订单滞后反应等三个因素，2019年出口将进一步回落；高基数、可能出现的棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工，地产系增速也会低于2018年。出口和地产新开工的回落导致经济可能经历第二轮放缓。

四、市场已在一定程度上反映“微滞胀”预期，未来微滞胀或微衰退需要后续证实或证伪

经济放缓的同时出现价格上升，这就是“微滞胀”。但价格调整也是动态的，随着需求的进一步放缓，价格也会面临下修力量，那么，如果价格跟随着下去，经济可能会逐步靠近正常逻辑下的“微衰退”。

这是两种可能的情形。未来更靠近哪种情形需要进一步验证。

但如我们在《资产价格为什么会包含微滞胀预期》中所指出的，螺纹钢和焦炭延续震荡上行走势；股市震荡调整；债券区间震荡但在最近两周的时间内10年期国债收益率快速升至了年线以上。商品上行，股市调整，债券也下跌的组合在理论上比较像一个微滞胀预期下的组合。即目前的资产定价逻辑隐含着一定的“微滞胀”预期。

五、滞胀或衰退是美林时钟意义上的概念，展现的是价格和供给能不能完全呼应需求调整

一个可能会存在的误解是“滞胀”、“衰退”这些概念。在部分投资者看来，中国经济趋势增长率即使下行也应该在6%以上；价格因素即使回升也应该在3%以下，因此中国永远没有滞，也没有胀。

实际上，我们平常所说的“复苏”、“繁荣”、“滞胀”、“衰退”都是美林时钟意义上的概念，美林时钟这一经典投资模型，使用CPI和GDP，即经济的量和价，将经济划分为了以上四个阶段。四个阶段的更替和资产的轮动是经济中常见的状态。

都是经济回落周期，那么滞胀和衰退的本质区别是什么？

从经济学意义上，我们认为一个本质区别是存在不存在外生定价因素，或者说价格、利率、供给等因素会不会随需求调整而顺利调整。

从奥派的思想来说，衰退（量的角度的称呼）或通缩（价的角度的称呼）是供给端自发调节的过程，调节过程是外生因素影响需求，需求影响企业预期，企业预期影响供给，供给调整影响价格，价格再影响需求，需求影响利率，这一过程可以实现经济学所说的出清。但是，如果存在需求之外的外生定价因素，比如短缺、供给收缩、原油冲击、人力成本冲击、企业被动扩张，则经济的调整会因为供给端增加的价格刚性而进退两难。

那么，又是什么让市场产生需求外的“定价约束”（微滞胀）的预期？我们认为可能的逻辑有三：

其一，经济内外均衡的要求让未来降息的可能性变低，从而带来利率在某种意义上的非需求端定价，难以调整；其二，酒店、房租等服务类价格超季节性，显示与房价相关的成本端有一定刚性；其三，财政扩张、基建修复和环保约束会导致上游价格相对于总需求来说偏刚性，供给收缩甚至可能逆需求趋势推高价格。

六、政策红利是衰退情形的对冲因素，改革红利是滞胀情形的对冲因素。这是当前市场隐含的一个中期理解框架

在经济外部环境变化，下行预期已经形成的情况下，5月以来，政策做了几个方面的调整：

第一，金融去杠杆和实体去杠杆变为“稳杠杆”。

第二，从紧货币、紧信用变为宽货币、稳信用。

第三，从实际意义上的紧财政变为广义财政扩张，财政的三个重点是“用好国债、用好减税、用好担保”。

简单来说，我们可以总结为“宽货币、稳信用、修复财政”。

政策调整带来了双向的预期：一方面，在基建对冲、信用风险修复的背景下，经济陷入衰退和硬着陆概率实质性降低；另一方面，财政和基建扩张与约束地方融资机制，控制实体杠杆的方向似乎有微妙冲突；它导致市场担心类似于2008-2009年的效应，即后续的滞胀（2010-2011）的形成。

作为替代的第三种结果就是对改革的期待。改革可以在激发要素活力，从而提升潜在增长率，比如国企改革、财税体制改革、投融资体制改革、土地制度改革等都会有这样的效果。潜在增长率扩张恰可以解决滞胀的问题。这个道理很简单：从经济学逻辑上，我们可以把潜在增长率视为杯子壁，水超过杯壁流出来的时候就是通胀。以往的逆周期政策，相当于把增长率拉到潜在增长率之上，那么杯壁效应和滞胀问题很快就会呈现出来；而潜在增长率的扩张是解决这一问题的一个根本途径。

一言以蔽之，政策红利是衰退情形的对冲因素，改革红利是滞胀情形的对冲因素。这是当前市场隐含的一个中期理解框架。

七、就短期来看，稳融资、稳基建、稳汇率所带来的人民币资产稳定性的上升可能是资产价格出现修正性机会的促发因素

实际上，短期（政策）和中期（改革）并不是一个非此即彼的关系。短期政策的累积效应其实一直在累加。

第一阶段，6-7月是一个“稳融资”的阶段。政策经历了从“合理充裕”，到定向降准，到督促加大信贷投放力度，以及一系列举措修复信用。

第二阶段，7月底的政治局会议之后开始“稳财政”的阶段。政治局会议提出基建补短板之后，积极财政就进一步浮出水面。8月初的金融委第二次会议进一步提出积极财政政策的“三个用好”。二季度货币政策执行报告强调“做好对基础设施等公共服务领域的融资支持”。

第三阶段，8月初开始，“稳汇率”逐渐成为了一个显性线索。外汇风险准备金、逆周期因子、外汇供需管理（数量化干预）是外汇政策理论上的三大途径。8月3日央行上调了外汇风险准备金率；8月24日中国外汇交易中心发布消息称，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。

需要提示的是，“逆周期因子”的重出是一个重磅举措，一个简单的事实是：2017年5月，“逆周期因子”出来的时间基本上是当轮人民币贬值（15年8月-17年5月）结束的时间；2018年1月，“逆周期因子”重新调为中性，而此后人民币升值（17年5月至18年1月）就大致结束。当然，二者的并行关系并不是因果关系，汇率定价中包含基本面因素；政策也是顺基本面而为，但逆周期因子对于抑制汇率过于顺周期波动的作用显然不可低估。

政策的累积效应将导致人民币资产的稳定性增加，目前资产定价隐含的悲观预期将可能会因此继续修正。

风险提示：

外部环境变化超预期；金融环境变化超预期

[1]证券时报，全国小麦主产区收购锐减1/3 农户惜售小麦堆家中，

http://news.stcn.com/2018/0814/14441366.shtml

[2]农业农村部网站，前7个月农业农村经济运行平稳向好，

http://www.moa.gov.cn/xw/zwdt/201808/t20180824_6156265.htm

[3]财新，2018年上半年新书均价88元纸价上涨成主因，

http://companies.caixin.com/2018-08-15/101315415.html

[4] 中证网、证券日报，7月份11城房租平均涨幅超20% 房租限价令可期

http://www.cs.com.cn/gppd/tzzx/201808/t20180824_5863085.html

[5]新华网，2017企业社保白皮书：仅24%企业社保缴费基数合规，