【广发宏观】什么是专项债？

广发证券资深宏观分析师  周君芝博士

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联系人：广发证券宏观研究员 吴棋滢

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广发宏观郭磊团队

投资要点

什么是地方专项债？地方政府债券可分为一般债券和专项债券。一般债券是地方政府为了弥补一般公共财政赤字而发行的地方债券，可缓解地方政府临时资金紧张；专项债券是地方政府为了建设某专项具体工程而发行的债券。一般债券主要投向没有收益的项目，偿还以地区财政收入作担保；专项债券主要投向有一定收益的项目，偿还以对应的政府性基金或对应的项目收入作担保。地方专项债根据用途可分为新增和置换，只有前者能为基建投资提供增量资金。

专项债有哪些种类？地方专项债又可分为普通专项债和项目收益专项债。自2017年起，财政部便发文鼓励各地方政府积极发展项目收益专项债。目前，全国范围内已发行土地储备专项债、收费公路专项债及棚改专项债等。其中土地储备专项债、收费公路专项债占绝大部分比例。2018年8月20日，首支“乡村振兴专项债”发行。财政部鼓励地方使用上一年度未使用额度发行项目收益专项债。

地方债限额管理容易存在哪些误解？市场对地方债限额管理存在一些误解。首先，2018年专项债限额13500亿元为增量限额，而非存量限额，也并不包含置换专项债。其次，新增限额只与上年度规定的余额限额有关，因此若上一年度实际新增债务低于规定限额，理论上报财政部备案后可供新一年度继续使用。

今年专项债的发行进度如何？今年上半年，新增专项债发行进度明显偏慢，主要是受到地方债务置换压力偏大、各省市专项债限额分配较晚、缺乏可立项的具备收益的储备项目用于发债、地方政府债务风险监管趋紧等因素的影响。在政治局会议要求“加大基础设施领域补短板的力度”的背景下，2018年8月，财政部要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，且可以不受季度均衡要求限制。截至7月，全国新增专项债发行额约为2000亿元，远低于2018年新增限额13500亿元。按照财政部加快发行专项债的通知要求，则8月至9月，全国将发行约9000亿元，剩余约2500亿元额度将在10月发行完毕。

地方专项债的主要投资领域有哪些？存量地方专项债中，土地储备专项债占比最大，其次是收费公路、交通运输类专项债，2018新发专项债中这一占比格局未发生明显变化。

专项债发行的加快对基建投资影响如何？若地方政府严格执行财政部关于加快发行专项债的进度要求，预计9月份发行的新增专项债将至少拉动全口径基建投资增速4%，10月份发行的剩余额度的专项债预计将继续拉动全口径基建投资增速约1%。

正文

什么是地方专项债？

地方政府债券可分为一般债券（对应项目没有收益）和专项债券（对应项目有一定收益）。一般债券是地方政府为了弥补一般公共财政赤字而发行的地方债券，可缓解地方政府临时资金紧张，因此一般债券的偿还以地区财政收入作担保；专项债券是地方政府为了建设某专项具体工程而发行的债券，因此专项债券的偿还以对应的政府性基金或对应的项目收入作担保。

具体来看，回顾我国地方政府举债历史（图1），1995年-2009年，《预算法》明确规定地方政府不得发行地方政府债券。2009年，地方政府债券进入了“代发代还”阶段，即经由全国人大批准后，财政部可为地方政府代理发行地方债券，并由中央代地方还本付息，这一模式一直持续到2014年。

2014年底，财政部要求地方政府对存量政府性债务进行清理甄别，上报后统一纳入预算管理体系，将存量政府性债务分为一般债务、专项债务两类[1]，一般债务对应项目没有收益，预计由一般公共预算收入偿债，专项债务对应项目有一定收益，预计由项目收益对应的政府性基金收入或专项收入偿债。一般债务收支纳入一般公共预算管理，专项债务收支纳入政府性基金预算管理。值得说明的是，2009-2014年由中央代发代还的地方政府债券，按性质划分隶属于一般债务。

2015年开始，省级地方政府具备了自主举债权限，可以在规定的限额内发行地方政府债券。根据性质划分，地方政府债券分为地方一般债券、地方专项债券；根据用途划分，地方政府债券分为地方新增债券、地方置换债券或再融资债券（图2）。其中，再融资债券于2018年4月首次出现，用于偿还部分到期地方政府债券本金，即用于偿还债券形式的地方政府债务，我们可以将其理解为，债券形式的地方政府债务能够通过发行再融资债券进行“展期”；再融资债券与置换债券不同，后者只能用于置换非债券形式的地方政府债务。需要特别说明的是，财政部每月公布的地方债发行数据，同时包含了新增债与置换债两类债券。

对于一般债与专项债的偿还资金来源，一般债务本息可通过一般公共预算收入（包含调入预算稳定调节基金和其他预算资金）偿还，其本金还可通过发行一般债券等偿还，利息则不可。专项债务也是如此，本息可通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，其本金还可通过发行专项债券等偿还，利息则不可；并且，不同政府性基金科目之间不得调剂，若执行中某专项债务所对应的政府性基金收入不足以偿还本金和利息的，可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补。

图1：地方政府性债务演变历程

数据来源：财政部，广发证券发展研究中心。注：一类债务，即地方政府负有偿还责任的债务（又可称之为地方政府债务）；二类债务，即地方政府负有担保责任的债务；三类债务，即地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务。其中，二类债务和三类债务被统称为地方政府或有债务。这三类债务被统称为地方政府性债务。

图2：地方政府债务分类

数据来源：财政部，广发证券发展研究中心。注：图中长宽比例与2018年7月的存量债务余额比大体一致。

另外值得注意的是，为严格控制地方政府债务水平，财政部对地方政府的新增债务实施限额管理办法控制增量，经每年年初人大会议通过后公布年度限额数。市场上对地方债限额管理存在一定误解，例如——

1）2018年专项债限额13500亿元，指的是什么？是否包含置换债？13500亿元指的是增量，而非存量，只包含新增债，不包含置换债。

财政部通常公布的是存量余额限额，如2018年专项债务限额为86185亿元，进而间接地控制新增债务增量。因此，市场上及官方报道中的一般债、专项债新增限额，如2018年的专项债新增限额13500亿元，为今年存量限额减去年存量限额所得值。借此，我们知道，若存量政府债务通过财政收入、项目收入等资金来源得以偿还，释放部分额度，则理论上年内可用于发债的额度将随之提高；因此如需观察年内专项债还有多少额度可发，专项债净融资额指标较发行额指标更为重要。

2）2018年专项债限额13500亿元，是否意味着年内最多只能发行13500亿元的专项债？答案是否定的。

如上文所言，新增限额数值是今年存量限额减去年存量限额所得值，与上年年末实际余额没有关系。因此若上一年度实际债务余额低于规定限额，理论上报财政部备案后可供新一年度继续使用。上文也提到，财政部不止一次鼓励地方积极使用未使用限额发行项目收益专项债，因此一些配额较少的省份可利用去年未用额度发行项目收益专项债。草根调研结果也肯定了这一操作的可行性。

地方专项债有哪些种类？

目前地方专项债可分为普通专项债和项目收益专项债。项目收益专项债较之普通专项债更为封闭、独立，项目收益专项债所对应的项目，必须能够产生持续稳定的现金流收入，且能够完全覆盖还本付息的规模；普通专项债的发行要求相对不那么严格。如需发行项目收益专项债，其所对应的项目需要充分披露分年度融资计划、风险评估等，更加严格、细致、透明。

具体来看，财政部于2017年印发着力发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种的通知，保障重点领域合理融资需求，如重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等。项目收益专项债由于项目收益专项债的偿债来源来自于项目收益，除土地储备专项债外，其他项目收益专项债的发行利率普遍高于普通地方专项债。

项目收益专项债也需严格遵守限额管理规定，但2017年的89号文与2018年的34号文均鼓励使用上一年度未使用限额组织发行项目收益专项债，因此地方政府若欲积极利用去年未使用的限额，选择发行项目收益债的可能性更大。同时，89号文为项目收益专项债提供了多一层保障，提升投资者积极性：还未实现收入的项目收益专项债，可在限额内发行新的专项债周转偿还本金，项目收入实现后予以归还。

2017年财政部推出土地储备专项债和收费公路专项债，分别发行约2407亿元和440亿元；同年，深圳市并试点发行全国首只轨道交通专项债。2018年财政部继续推出棚户区改造专项债；云南省8月发行全国首只公立高校专项债券，预计未来项目收益类地方专项债品种将不断翻新，发行量及试点范围有望进一步增多。

今年专项债发行进度如何？

由于一般债被纳入一般公共预算，受狭义财政赤字预算限制，因此不受赤字所限的专项债发行及使用更为市场所关注。

今年上半年，新增专项债发行进度明显偏慢，主要是受到地方债务置换压力偏大、各省市专项债限额分配较晚、专项债审批流程偏慢、缺乏可立项的具备收益的储备项目用于发债、地方政府债务风险监管趋紧等因素的影响。2018年8月，财政部发布要求加快地方政府专项债券发行和使用进度的意见，且可以不受季度均衡要求限制。

财政部数据显示，1-7月，全国发行地方一般债券16047亿元，专项债券5632亿元；按用途划分，新增债券7942亿元，置换债券或再融资债券13737亿元。因此，截至7月，全国新增专项债发行额约为2000亿元，远低于2018年新增限额13500亿元；若加上历史年份未使用限额，则仍有2.3万亿增量空间。

财政部还强调：“省级财政部门应当合理把握专项债券发行节奏，科学安排今年后几个月特别是8月、9月的发行计划，加快发行进度。各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。”若严格执行此规定，则8月至9月底，全国仍将发行约9000亿元，剩余约2500亿元额度预计将在10月发行完毕，对于地方而言发行压力较大，同时地方政府也需要主动储备更多的建设项目。另外，地方政府还需在8月内完成非政府债券形式存量政府债务约5000亿元的置换任务。因此，前日中国证券报报道银行对地方债风险权重计提有望从20%将至0，若报道属实，地方政府发债压力有望进一步得到缓解。

地方专项债的主要投资领域有哪些？

我们梳理了公开发行的存量专项债募集资金用途，并根据其投资领域进行分类，结果显示，目前尚未兑付的存量地方专项债中，土地储备专项债占比最大，其次依次为收费公路专项债、交通运输类专项债（交通运输、轨道交通、公路建设、铁路建设）、棚户区改造、城乡社区基础建设、保障性住房及水利工程、污染防治、教育、农业及其他等。对比2018年发行的新增专项债，这一占比格局并未发生明显改变，土地储备专项债依然占比最大，交通运输类与收费公路专项债分列第二、三位。未来随着项目收益专项债品种的不断创新，预计地方专项债的投资领域将会进一步扩大。

专项债发行的加快对基建投资影响如何？

根据Wind数据，截至8月末，全国新增专项债发行额约为3000亿元，若严格执行财政部关于加快发行专项债的进度要求，则9月份地方政府仍需发行约8000亿元的新增专项债，预计将至少拉动全口径基建投资增速4%。

若剩余约2500亿元额度严格按照财政部要求于10月发行完毕，则预计将继续拉动全口径基建投资增速约1%。这里我们暂不考虑上一年度未使用限额被使用的情况。

风险提示

财政政策超预期 

附录：各省市2018年专项债分配限额一览

地方政府债务新增限额的分配方式，是财政部根据各地区债务风险（地方政府举债空间和偿债风险）、财力状况[3]等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况进行测算，专项债务限额与一般债务限额的计算分配方式略有不同。

目前已有25个省级地方政府公布了地方债新增限额（表2），部分政府公布了地方专项债新增限额，江苏省分配限额占比始终为全国第一，中西部地区基建增长空间虽大，但由于地方财力、债务风险等因素，可发专项债额度占比较低。不过福建、陕西、广西、湖南、新疆及云南等部分地区2018年所得限额占比虽然仍然偏低，较往年已有显著提高。

[1] 2014年10月《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》：“项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。”

[2] 表1中2018年部分最后一列，分子为2018年新增专项债额度，分母为2018年预计三行业基建投资额，假设三行业基建投资额增速为8%。

[3] 某地区一般公共预算财力=本级一般公共预算收入+中央一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解

某地区政府性基金预算财力=本级政府性基金预算收入+中央政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解

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