【广发宏观郭磊】历史上中美名义增长背离的周期

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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摘要

第一，中美名义增长变化方向绝大部分时段吻合，历史上有过几次背离。

1）96Q1-97Q3，美国经济扩张，中国经济收缩。

2）05Q4-07Q3，中国经济扩张，美国经济收缩。

3）17Q4-，美国经济扩张，中国经济收缩。

第二，长周期要素似乎是历次经济周期错位的关键原因。

第三，在名义GDP错位的周期，政策需要维护内外均衡，在一定程度上存在两难。

第四，中美利差就是一个例子。当前它已显示出约束性，若美债至3.0以上则利差问题会存在方向性的选择，目前从研究角度很难有确定性判断，与它关联的资产定价（债券、成长股）也存在不确定性。

正文

中美名义增长变化方向在历史上有过几次背离。从历史上看，中美名义GDP增速之间的相关度颇高，方向背离的时候更是不多，主要有以下几个时段（图1）：

1）1996Q1-1997Q3，美国经济扩张，中国经济收缩。90年代中期美国经济处于“新经济”时代，驱动因素是信息技术革命和全球化；1995-1997联邦基金利率又从高点数次下调；而1994-1996中国经济整体处于双紧对抗通胀的周期，国有企业改革推动下岗就业潮，1997年又迎来东南亚金融危机爆发。这一时段，中美名义GDP在方向上的剪刀差明显。

2）2005Q4-2007Q3，中国经济扩张，美国经济收缩。从2004年年中至2006年年中，美国连续加息17次，最终导致名义GDP从扩张变为收缩。同期中国WTO红利和房地产红利处于鼎盛期，出口（2003-2007年均增速30%）和房地产投资（2005-2007分别为20%、22%、30%）高速扩张。中美名义GDP增速存在剪刀差。

3）2017Q4-，美国经济扩张，中国经济收缩。2016年初以来全球经济和贸易整体处于扩张周期；美国顺周期减税强化了经济的扩张惯性；中国主动进行结构性调整，去产能、环保、金融去杠杆，经济自17年Q3后开始减速。双方再次形成方向上的剪刀差。

长周期要素似乎是历次经济周期错位的关键原因。各阶段背景都有内生性，96-97年周期可能是美国率先进入一轮技术革命所致；05-07周期则是中国80-87“人口红利”在出口和房地产领域的反映；17年来的周期则稍微复杂一些，美国经济可能与美国私人资本投资长周期调整到位有关，减税等因素则是助推；中国经济与主动进行一轮调整有关，即希望加快解决环保、金融杠杆、地方债务等经济累积的长周期结构性问题。

在名义GDP错位的周期，政策需要维护内外均衡，在一定程度上存在一个微妙平衡。中美经济是全球经济的锚，在中美名义增长错位的周期，政策一方面需要保持国内经济增长的连续和稳定性；另一方面，需要把作为两个经济体相关资产对价的汇率维护合理稳定的区间。在名义GDP错位周期，单边升值或者贬值预期一般较强，05-07周期是升值；96、18年周期是贬值。上述两个目标的均衡在一定意义上存在一个微妙平衡。

以利差为例，截至目前并未有一个经验上的确定性结论，与它关联的资产定价也存在不确定性。以货币政策和利率为例，基于国内需求角度政策需引导利率下行；基于汇率和跨境资产流动角度则需维持一定程度利差（图2：中美利差与美元兑人民币汇率）。目前利差的问题并未显性化，在美债2.8-3.0的区间，中债10年期大致在3.5-3.7的区间内徘徊（易纲行长年初曾指出利差处于比较舒服的区间）；若美债至3.0以上则利差问题会存在一个方向性的选择。由于没有历史可比情形，研究在目前给不了太明确的结论。而在这一问题明确前，债市、成长股等利率敏感型资产均存在不确定性折价。

风险提示：

外部环境变化超预期；贸易摩擦演进超预期。

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