【广发宏观张静静】怎么看四季度的美元、美债和美股？

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

经济面因素或非四季度海外资产价格走势的主要矛盾。

就经济基本面而言，目前税改红利仍释放、同步景气指标仍抬升，预计四季度美国经济仍处高景气度。但与上半年不同的是，今年下半年特别是到四季度美国经济的好大概率属于预期之内，不会给人太多超预期的感觉，大概率不会成为四季度海外资产价格走势的主要矛盾。

事件驱动才是四季度海外资产价格走势的关键。

英国脱欧峰会、美国中期选举、美欧日货币政策以及对油价起到关键性影响的中东地缘政治因素或为四季度海外资产价格走势的关键。但美国中期选举以及中东地缘政治风险是资产价格的快变量；美欧日货币政策变化之于市场更像是慢变量。

英国硬脱欧风险暂时有限。尽管欧英双方尚未就脱欧达成基本共识，并且不能排除明年3月英国硬脱欧的可能性，但在经历了27个月的反复之后英国脱欧给市场带来的心理冲击可能已经比较有限。即便真的会硬脱欧，该事件对市场的实质冲击可能也在明年上半年。

美国中期选举共和党失去众议院多数席位的概率上升。1982年至今，执政党仅在2002年的中期选举中夯实了其在国会的掌控力，其余9次中期选举均导致执政党在国会的影响力被削弱。叠加近期特朗普支持率下降的事实，共和党在中期选举中失去众议院多数席位的可能性正在增加。一旦民主党掌控众议院多数席位，今后特朗普推动内部政策将有阻力，美元和美股或被掣肘，美债获得阶段性支撑。

美欧日整体货币政策边际从紧。美国方面，12月或再次加息；四季度缩表规模小幅上升。欧洲方面，四季度起欧洲央行将QE规模缩减至150亿欧元，并大概率在明年1月停止QE，且目前市场对于2019年9月欧洲央行加息的预期已超60%。日本方面，若50%是日本央行持有日本国债的上限，则2019年上半年日本央行将无购债空间。因此，不能排除日本央行将在今年四季度削减QQE的可能性。此外，今年底到明年初美欧日三家央行以美元计价的总资产规模或迎拐点，各国利率债收益率中枢上移为大概率。

中东地缘政治风险或仍对油价乃至其他资产价格产生影响。美中期选举前中东地缘政治风险大幅升温的概率并不高，但中期选举之后，中东地缘政治因素或仍将推动原油价格上涨。一旦如此，美债收益率或将继续走高，美股则可能受到估值约束进入调整阶段。

不同情形下的资产价格运行判断。

基于上述事件，对于不同情形下，各类资产的运行进行预判。

英国脱欧：英国短期大概率不出现硬脱欧影响，利空美元，利空美债；反之若发生硬脱欧则利好美元，利好美债，利空美股。

美国中期选举：民主党大概率获得众议院多数席位，利空美元，利好美债，利空美股；反之共和党大获全胜则市场或阶段性出现“特朗普交易”——美股、美元、美债收益率有望齐升。

中东地缘政治风险：中期选举前升温概率偏低，对市场影响较小；中期选举后升温概率偏高，利好美元，利空美债，利空美股。

整体而言，预计四季度美元仍偏弱、美债收益率中枢或较三季度小幅抬升至2.9-3.2%区间、美股存在高位回落风险。

正文

我们认为2018年四季度海外资产价格走势的影响因素包括经济基本面、英国脱欧推进、美欧日货币政策、美国中期选举结果以及原油价格等。其中，英国脱欧推进、美国中期选举、或有的美欧日货币政策前景以及原油价格走势大概率成为四季度海外资产价格的主要矛盾。

从目前的形势来看，英国硬脱欧的短期风险有限，中期选举中共和党丢掉众议院多数席位概率上升，美欧日货币政策边际从紧，年底前（11月开始）地缘政治风险或带动油价向上突破。综合来看，四季度形势对美元、美股及美债均偏利空。

经济面因素或非四季度海外资产价格走势的主要矛盾

就经济基本面而言，我们在报告《从景气指标分化看美国经济前景》中指出，目前税改红利仍释放、同步景气指标仍抬升，预计四季度美国经济仍处高景气度。但与上半年不同的是，今年下半年特别是到四季度美国经济的好大概率属于预期之内，而不会给人太多超预期的感觉，因此大概率不会成为四季度海外资产价格走势的主要矛盾。

预计美国四季度经济增长仍强劲，三点理由：

第一、诸如ISM制造业PMI及非制造业PMI等同步景气指标仍处高位；

第二、若以美林时钟定义经济周期，则由图3-4可知，除非美国处于经济滞胀（例如2011年）或衰退阶段（例如2015年），否则四季度美国个人消费整体偏强，这与美国诸多重要节日集中在四季度有关。当然，这意味着美国四季度商品贸易逆差一般也会略高。

第三、由工业部门产能利用率及私人投资季度同比增速看，除经济增长放缓的2015年和大选年（2012年）之外，历年四季度美国私人投资情况也都不算差。

但美国四季度经济数据的强劲可能已是市场的一致预期，对资产价格影响或有限，两点理由：

第一、美国四季度经济增速或难显著高于三季度。我们曾在2018年年中展望中提到资本开支上升周期叠加税改红利推动的本轮美国经济增长峰值或出现在今年三季度，主因是去年8-9月“哈维”和“艾玛”飓风对美国基础设施形成重创，而随后的四季度的灾后重建对同期经济形成明显提振，因此今年四季度美国经济面临高基数压力。

第二、在9月议息会议声明中，美联储再次上调了美国经济增长预期，这已经是美联储年内第三次上调今明两年的美国经济增长预期。因此对于投资者而言，即便四季度美国经济增长仍强劲，或也难有超预期之感。

预期之内的经济表现大概率难以对资产价格产生显著影响。因此，我们既要认识到美国四季度经济增长大概率保持强劲，同时也应理解该因素难以成为影响美国乃至海外资产价格运行的主要矛盾。

事件驱动才是四季度海外资产价格的主要矛盾

我们预计英国脱欧峰会、美国中期选举、美欧日货币政策以及对油价起到关键性影响的中东地缘政治因素或为四季度海外资产价格的主要驱动点。但美国中期选举以及中东地缘政治风险对市场的影响可能是立竿见影的，可谓是资产价格的快变量；美欧日货币政策变化之于市场更像是慢变量。

英国硬脱欧风险暂时有限

目前英国脱欧峰会定于11月17-18日。但根据欧洲理事会主席Tusk，今年10月是达成协议的关键时刻，若10月有进展，11月才会举行峰会正式化协议[1]。

现状表明，尽管欧英双方尚未就脱欧达成基本共识，并且不能排除明年3月英国硬脱欧的可能性，但在经历了27个月的反复之后英国脱欧给市场带来的心理冲击可能已经比较有限。即便真的会硬脱欧，该事件对市场的实质冲击可能也在明年上半年。

简言之，英国脱欧确实存在不确定性，但目前评估该事件在今年四季度酝酿风险的概率可能不高。

        美国中期选举：共和党失去众议院多数席位的概率上升

中期选举中，共和党失去众议院多数席位概率上升。在经历了其私人律师科恩承认受特朗普指使向后者私人丑闻事件知情人支付封口费[2][3]，以及对华加码实施贸易保护导致美国本土制造商担忧原材料成本上升[4]等事件后，盖勒普民调显示特朗普支持率已由6月中旬的45%降至40%（截止9月23日当周）。若未来一段时间特朗普支持率无法重回高点，共和党就有可能在中期选举中失利。

2018年11月6日美国国会将举行中期选举。本次中期选举将改选众议院所有435个席位以及联邦参议院100席位中的35席。参议院本次改选的35个席位中目前有26席属于民主党、9席属于共和党。换言之，中期选举中共和党在参议院仍保持多数席位优势的概率是比较高的，但众议院的改选结果则可能受到中期选举前执政党甚至总统本人表现的影响。

如表1所示，1982年至今的历次中期选举中，执政党仅在2002年的中期选举中夯实了其在国会的掌控力，其余9次的中期选举均导致执政党在国会的影响力被削弱。叠加近期特朗普支持率下降的事实，共和党在中期选举中失去众议院多数席位的可能性正在增加。

丢掉众议院的特朗普将如何？如果共和党确实失去了众议院的多数席位，对于特朗普而言或将面临两个难题：第一，民主党掌控的众议院可能会对特朗普启动弹劾程序；第二，特朗普未来推动需要国会投票的内部刺激政策的难度大增。

根据美国宪法第二条第四款规定：总统、副总统和合众国的所有文职官员，因叛国罪、贿赂罪或其他重罪和轻罪而受弹劾并被定罪时，应予免职。美国宪法赋予众议院弹劾的权利，由其依据应予弹劾的指控提起诉讼。若中期选举后，特朗普被再度爆出丑闻，则民主党掌控的众议院或将对其发起弹劾程序。参议院的权利是依据弹劾指控条款对官员进行审讯。简言之，众院起检察官的作用，参院则相当于审讯陪审团。严格说，弹劾[5]只是指起诉，被弹劾并不等于被免职；只有经参院审讯定罪后，才能被免职。因此，只要共和党仍掌控参议院多数席位，特朗普大概率不会被罢免。

但只要丢掉众议院多数席位，特朗普推动需要国会投票的内部刺激政策——二次税改、基建、金融监管放松等——就有可能受到掣肘，但贸易、外交、军事等外部政策则不受干扰。

该情形对资产价格有怎样的影响？一旦民主党获得众议院多数席位，市场可能会出现对于特朗普难以推进内部刺激政策、2019年美国经济增速放缓以及特朗普政策重心向外转移的担忧。这一情形或将对美元及美股形成利空，但对美债形成阶段性提振。

中期选举中，若共和党大获全胜又将带来怎样的影响？在特朗普或将推动二次税改、基建计划等预期下，我们大概率会看到市场重现“特朗普交易”——美元、美股及美债收益率同步上涨。

        美欧日整体货币政策边际从紧：美国继续加息、缩表；欧洲削减QE；日本已到宽松极限

美国12月或再次加息；4Q缩表力度略有提高。我们在报告《从景气指标分化看美国经济前景》中指出，预计未来一年美联储仍有四次加息，包括今年9月和12月各一次。此外，9月美联储议息会议声明点阵图[6]也暗示了年内或还有一次加息。

此外，根据2017年9月美联储公布的缩表计划以及纽约联储的数据，我们可以算得今年三季度美联储共计缩表1140.1亿美元，四季度缩表规模小幅升至1170.4亿美元，但11月单月缩表规模为450亿美元，为年内最高。

欧洲央行进一步削减QE，2019年加息预期隐现。四季度起欧洲央行将QE规模由300亿欧元缩减至150亿欧元，并大概率在明年1月停止QE。

此外，5月以来欧元区CPI同比已经回升至2%附近。且今年以来欧元区时薪同比增速也在加速回升，叠加产出缺口逐渐转正等因素，欧元区通胀进一步抬升的压力已经显现，目前市场对于2019年9月欧洲央行加息的预期已经超过60%。一旦英国硬脱欧风险解除，加息概率或将进一步上升。

日本央行货币宽松或已接近极限。自2012年安倍经济学以来，日本央行不断加码的QE/QQE已令其持有的日债占比由最初的不足10%升至46%（2018年7月数据）。我们曾在2017年4月的报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》中指出，若50%是日本央行持有日本国债的上限，则2019年上半年日本央行将无购债空间。因此，不能排除日本央行将在今年四季度削减QQE的可能性。

再次提示：今年底到明年初或将迎来欧美日三家央行以美元计价总资产拐点。2019年全年美联储大约缩表4165.3亿美元；欧洲央行大概率在明年1月停止QE；尽管目前日本央行仍保持每年80万亿日元的QQE规模，但四季度日本央行开始削减QQE概率仍很高。

按照目前的汇率，80万亿日元相当于约7100亿美元，这就意味着若明年起日本央行将QQE规模砍半，或者QQE降至每年60万亿同时日元兑美元继续贬值，则均意味着2018年年底附近欧美日三家央行的整体美元流动性将出现趋势拐点。我们在报告《风险与平衡——2018年年中海外宏观经济展望》中就曾提出过这一观点。

对资产价格有何影响？美欧日货币政策的收紧实属慢变量，但根据我们在报告《怎么看美债？》（2018年4月24日）中的讨论，去QE过程大概率将推动利率债收益率中枢上移。此外，目前美股估值和总市值占GDP比重均处于历史较高水平，无风险利率中枢上移大概率将对美股带来估值压力。换言之，货币政策对于金融资产（股、债）的整体影响都是偏空的。

        中东地缘政治风险或仍对油价乃至其他资产价格产生影响

我们预计美国中期选举前中东地缘政治风险大幅升温的概率并不高，但中期选举之后，中东地缘政治因素或仍将推动原油价格上涨。一旦如此，美债收益率或将继续走高，美股则可能受到估值约束进入调整阶段。

短期内中东地缘政治风险或有限。2018年9月24日多方（中国、法国、德国、俄罗斯、英国、伊朗外长以及欧盟外交与安全政策高级代表）联合发布了《伊朗核问题外长会联合声明》，声明既肯定了伊朗已全面有效履行核领域承诺，也表达了对美国制裁伊朗的遗憾。叠加中期选举临近，特朗普政策重心大概率转向美国国内，因此中东地缘政治风险短期处于可控状态。若该判断成立，则未来一个月内国际油价大幅走高的可能性就不会太大。

中期选举后，中东地缘政治风险或加剧。此前，特朗普曾给出对伊朗制裁的最后期限，定于今年的11月4日，要求盟国此后不再从伊朗进口原油。尽管9月24日多方联合发布了《伊朗核问题外长会联合声明》，但据彭博数据，8月伊朗原油出口量已由4月的2496.0千桶/天降至1827.4千桶/天。并且，7-8月韩国自伊朗的原油进口量已经降至0。尽管可能存在季节性因素，但不能否认各国在一定程度上也存在对于美国进一步制裁伊朗并且牵连自身的担忧。一旦中期选举结束，特朗普政策重心有可能重新回归外部，重提制裁伊朗或为大概率。

一旦油价走高，美债、美股或均受约束。我们曾在报告《从景气指标分化看美国经济前景》中指出，2019年国际原油或存在供给缺口，若再叠加中东地缘政治风险，国际油价可能在年底再迎上行趋势。根据报告《怎么看美债？》的逻辑，一旦原油价格走高，通胀预期升温，美债收益率也将抬升，美股受到估值约束也极有可能面临调整风险。 

不同情形下的资产价格运行预判

我们基于上述事件，对于不同情形下，各类资产运行的预判见表3。但整体而言，预计美元仍偏弱、美债收益率中枢或较三季度小幅抬升至2.9-3.2%区间、美股存在高位回落风险。

[1]https://www.bbc.com/news/uk-politics-45586010

[2]http://news.cctv.com/2018/08/22/ARTIFRN9TJUmi2NiD6bxmA9N180822.shtml

[3]http://www.xinhuanet.com/3gnews/2018-08/22/c_129937981.htm

[4]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/BeigeBook_20180718.pdf

[5]弹劾的具体程序是众院司法委员会首先对指控证据材料进行审阅，以确定有否开始正式弹劾调查的依据，如通过决议，即向众院动议开始正式弹劾调查。众院批准启动弹劾程序的议案后，授权司法委员会进行正式弹劾调查。调查结束，司法委员会如通过正式弹劾条款，将提交众院全体投票表决。众院只需简单多数票即可批准弹劾条款。众院然后派员向参院提交诉讼书。参院则需要三分之二多数票，才能将受弹劾者定罪。如被弹劾的对象是总统，参院的审讯需由最高法院的首席法官主持。一旦参院裁定总统有罪，总统即被罢免，由副总统取而代之。

[6]点阵图上的每个点代表每位美联储官员给出的未来美国联邦基金目标利率的水平。

风险提示

（1）国际油价超预期；

（2）美国经济超预期；

（3）美国货币政策超预期；

（4）美国与非美贸易关系超预期；

（5）新兴经济体风险超预期。

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