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【广发宏观郭磊】核心CPI回落背后的需求信号

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

guolei@gf.com.cn

投资要点

第一,9月CPI继续上升,核心CPI却开始放缓。

第二,CPI上升主要受食品项带动。

第三,核心CPI下放缓则主要受服务类价格的下拉。

第四,按我们理解,服务类价格回落应与经济放缓有关,即“经济-就业-服务价格”这一传递链条。

第五,我们可以进一步把CPI分为食品、非食品两个部分,前者可视为货币因素的滞后指标,后者则更大程度上受实际需求影响。

第六,未来价格仍有变数,但服务价格随内需放缓意味着“微滞胀”压力缓解。经济从微滞胀向微衰退转变是一个好的特征,经济能量价合一,货币政策约束也能有所减轻。

正文

9月CPI继续上升,核心CPI却开始放缓。9月CPI为2.5%,较8月继续上升0.2个点。在CPI上升的同时,核心CPI(不包含食品和能源)却同比回落0.3个点,属本轮以来首次回落。

CPI上升主要受食品项带动。粗略来看,CPI八大项的大致情况是:食品烟酒(食品上行、烟持平、酒下行)、衣着(下行)、居住(上行)、生活用品及服务(持平)、交通和通信(上行)、教育文化和娱乐(下行)、医疗保健(下行)、其他用品和服务(下行)。

食品上行了1.9个点,是CPI升温的主要贡献项。其中粮价表现相对稳定(同比0.5%与上期持平),鲜菜、鲜果、肉类则同比较上个月分别上升了10.3%、4.7%与1.6%(其中猪肉上升2.5%)。从最新的高频数据来看,10月猪肉、菜价的绝对价格和同比仍维持在高位,但加速贡献可能已经减小。

核心CPI下放缓则主要受服务类价格的下拉。CPI服务类价格同比2.1%,放缓0.5个点;环比0.2%,放缓0.1个点。其中教育文化与娱乐回落0.4个点,医疗保健回落1.6个点。如果再继续细化,低于季节性的旅游与医疗服务成为主要拖累。这里面有特殊因素,比如旅游受部分景点调价影响;医疗服务价格的下滑部分缘于2017年9月医改带来的超高基数。但这些特定原因并不是服务类价格走势的全部。

按我们理解,服务类价格回落应与经济放缓有关,即“经济-就业-服务价格”这一传递链条。从经验规律来看,服务类价格与经济/就业指标的相关度极高,我们可以通过PMI、PMI就业分项来观察这一点。它背后的经济学逻辑也容易理解:经济下行,则就业压力加大,用工成本就会下降并传递至服务类价格。从PMI就业、BCI企业用工前瞻指数、广东PMI就业等指标来看,Q3末就业压力有加大的迹象。

我们可以进一步把CPI分为食品、非食品两个部分,前者可视为货币因素(那些M们)的滞后指标,后者则更大程度上受实际需求影响。从历史规律来看,食品类价格基本上反映的是内生的通胀周期,它大致滞后于货币供给(M1或M2)2-4个季度不等。2017年以来这轮背离可能与农业供给侧改革的扰动、金融去杠杆带来M1和M2的周期异常有关。非食品,则基本上是经济指标的映射,反映的是实际需求的兴衰。

未来价格仍有变数,但服务价格随内需放缓意味着“微滞胀”压力缓解。经济从微滞胀向微衰退转变是一个好的特征,经济能量价合一,货币政策约束也能有所减轻。未来价格仍有变数,Q4趋势并不代表明年;但服务项的缓和意味着微滞胀压力有所减轻,而Q3经济微滞胀特征一度非常明显。目前整体仍属微滞胀期(CPI环比仍在最高点,PPI环比还在加速),但从微滞胀向微衰退转化迹象初现(这一部分所说的滞胀和衰退都是美林时钟意义上的),这对经济来说是一个好事情,它会减少价格信号扭曲,也会适度减轻货币政策约束。虽然内外利差仍会约束利率政策,但准备金率等至少有较大空间。

风险提示:

经济超预期变动


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