【广发宏观邹文杰】从库存特征到利率复盘——2018年中债券市场分析与展望

郭磊宏观茶座 2018-08-21

广发证券资深宏观固收分析师邹文杰博士

zouwenjie@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2018年的库存特征与2012年有高度的相似性。从产成品、原材料、半成品角度梳理工业企业库存特征，企业行为特征和通胀预期，我们的分析发现2018年的库存特征与2012年有高度的相似性。2012年宏观面（海外经济形势复杂，资本市场波动，国内基本面阶段性下行压力，政策对冲后经济企稳）与2018年同样有相似性。2018年上半年以来，在流动性边际改善叠加信用违约事件背景下，机构对利率债和高等级信用债抱团持有的行为亦与2012年的交易结构相似。

第二，从行业产出缺口推演2018年下半年经济：产出的韧性与价格的低弹性。我们进一步从产出缺口角度对经济做出推演。首先，从产出缺口的行业特征来看，当下经济不是单向的，2018年下半年下游消费品行业和中下游中高端装备设备制造业产出边际下行；上游工业品原材料行业产出边际上行。其次，从产出缺口看通胀趋势，2018年下半年通胀压力不大，但通胀的底部区域或在2018年下半年。再次，上游工业品与下游消费品行业产出缺口走势背离、趋势相反，工业品价格可能会有一定程度的波动来完成上下游利润关系的再平衡。最后，PPI增速差领先上下游产出缺口增速差，从两部门框架来理解，经济整体将表现出产出的韧性和价格的低弹性。

第三，当前的去杠杆和结构化信贷政策，实质上是对过去货币供应目标的再调整。另一个重要的维度是政策。梳理货币供应与三大投资的关系，我们可以观察到2008年以来货币供应对制造业投资的逆周期和对房地产和基建的顺周期。当前的去杠杆和结构化信贷政策，实质上是对货币供应目标的再调整，即从原来对房地产和基建的顺周期和对制造业的逆周期，转变为对制造业投资的顺周期和对地产和（隐性债务支撑的）基建一定程度的逆周期。

第四，从库存和产出缺口综合特征来看，工业企业产成品库存整体处于主动去库阶段，利率有顶部约束。上游工业品产出边际增加，主动补库；中游装备设备制造和下游消费品产出边际下降，主动去库。从两部门框架理解上下游产出缺口的特征，2018年下半年通胀压力不大，处于底部区间；工业品价格或有小幅回调。库存是名义GDP的影子指标，在库存去化的阶段，名义GDP下行形成对利率的顶部约束。

第五，从利率传导的框架理解当前利率市场的形势：目前已大致包含了未来不降息不加息情景下的充分定价；“流动性充裕+短端利率底部稳定”组合下，利率下行空间来自于对利差的挤压，如同挤压弹簧一般。利率传导机制的分析框架下，OMO七天逆回购->DR007->R007->十年国债，依次传递，我们对各个利差水平进行分析。基于1年期IRS:FR007所隐含的远期利率，我们对R007与十年国债的期限利差进行定量分析，结果表明R007与十年国债的期限利差已大致包含了未来不降息不加息情景下的充分且合理的定价。

正文

2018年上半年，利率市场走势的主要逻辑包含以下几个方面：1. 流动性从“基本稳定”到“合理稳定”，短端资金价格和波动率的修复，带来长端利率下行的重新定价（参见：《从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价》）；2. 基本面的预期差，2-3月市场对经济极度悲观，4-5月经济数据好转后，预期差修复，6月以来随着金融和经济数据低预期，市场对信用收缩导致的基本面下行担忧再次上升；3. 紧信用和严监管整顿影子银行背景下，5月以来民企违约案例增加，引发市场对信用风险大面积暴露的担忧，信用利差分化，机构抱团利率和高评级信用债；4. 中美贸易战对市场预期的影响，贸易战降低投资者风险偏好和对经济的预期，推动利率下行。

展望2018年下半年的利率市场，我们认为基本面将是利率走势方向的主逻辑，我们从工业企业库存周期、产出缺口角度对基本面进行分析；另一方面，当前市场降准预期充分，但是鲜有降息预期，在流动性合理充裕的背景下，利率之间的价差压缩，决定了利率的定价空间。

从库存特征到利率复盘

我们从产成品和原材料、半成品角度梳理工业企业库存特征，企业行为特征和通胀预期，我们的分析发现2017年的库存特征与2012年有高度的相似性。2012年处于2008年金融危机后第一轮库存周期的主动去库和被动去库阶段，和现在类似均是朱格拉周期启动后的第一轮库存周期。

工业企业库存特征之一：原材料补库强于产成品补库，剔除价格因素产成品库存数量或处于低位水平

库存周期是供需缺口的结果，供需缺口决定了价格的弹性，价格的弹性决定名义增速和预期收益率。供给侧改革背景下，库存周期特征的分析，对利率定价意义明显。

图1中我们将存货中产成品之外的部分定义作为原材料和半成品，以此可以将工业企业存货的增速按照“产成品+原材料、半成品”分解（由于统计局对口径调整，不能对存货和产成品数值进行直接相减然后计算同比，统计局公布的绝对值不能进行时间轴的纵比，只能进行横向子科目的横比）。从图1来看，企业的原材料和半成品补库速度远快于产成品库存。

由于工业企业库存数据包含价格因素，我们可以从PMI数据进一步观察原材料和产成品库存的特点。PMI由于其统计特点，数据本身具有环比意义，且统计是数量变化，不包含价格因素。PMI数据的12月移动平均则可以视为对同比的估计。图2中展示了PMI原材料库存与产成品库存12月移动平均值，从结果来看企业产成品库存与原材料库存补库特征分化，原材料实际增速上升，而产成品实际增速保持低位。我们也可以将工业企业产成品库存增速扣减PPI增速，作为产成品库存实际增速的估计，如图3，结果显示产成品库存实际增速处于低位水平。图4和图5中，我们分别展示了工业企业数据与PMI移动平均数据，数据表明：企业原材料库存数量补库明显，而产成品库存数量补库显现并不明显；工业企业产成品库存同比数据中包含了相当成分的价格因素。

工业企业库存特征之二：企业预期原材料价格高位震荡，价格弹性下降，补库行为具有逆价格周期特征

企业原材料补库，反映的是供给侧改革对企业通胀预期的改变。企业具有对原材料价格上涨和保持高位的预期，原材料补库的行为发生改变。如图5所示，在一般情形下，企业的原材料补库是顺着价格周期的，但是当企业认为原材料价格将要保持高位震荡的时候，企业会逆着价格周期进行采购，即：价格上涨时减少采购，价格下跌时增加采购。更进一步展示这种现象，我们可以分析南华工业品指数的环比与PMI原材料库存环比之间的相关性（图6），如果企业原材料补库顺价格周期，则两者之间的相关系数大于零，反之，则小于零（图7）。

图7中，我们展示了南华工业品指数的环比与PMI原材料库存环比之间的18个月滚动相关系数与南华工业平指数，当前该相关系数小于0，且南华工业品指数高位震荡，符合我们的分析。从历史上来看，该相关系数在2012年6、7月小于零，且此前一段时间在0附近波动，表明该段时间内企业补库行为具有逆价格周期特征。工业企业库存特征之三：企业原材料库存占比上升，参考历史仍有原材料补库空间，企业暂无通缩预期

图9展示了企业原材料、半成品库存占比，2016年以来，企业逐步提高其原材料的合意库存占比提升。参考2011-2013年的库存水平和原材料库存的季节性特征，原材料和半成品库存占比仍有提升空间。图10展示了原材料库存占比的增速与PPI同比，我们认为原材料合意库存占比的提升，反应的是企业的通胀预期，企业认为未来原材料价格仍有上涨空间，故而备货提高原材占比水平，历史来看原材料库存占比相对PPI走势具有一定的领先性，这与上一节中企业原材料补库的逆价格周期一致，反应企业部门的通胀预期并不弱。

工业企业库存特征之四：分行业来看，工业原材料行业产成品库存增速处于低位；消费品行业产成品库存增速回落至低位；中高端制造行业产成品库存增速见顶回落，处于主动去库阶段

按照主营业务收入占比大小，我们将41个制造业行业排序，选取20个具有代表性的行业，其主营业务收入占比超全行业70%。按照行业性质，将其分为三个大类：工业原材料行业、消费品行业、中高端制造行业。

图11-14中，工业原料产成品库存增速处于较低水平，表明去库程度较好，这一方面与供给侧改革限产有关，另一方面，前文分析表明企业原材料补库较为积极，工业原材料行业的产成品对应全市场行业的原材料，企业的原材料补库需求降低了此类行业的产成品水平。

图15-16中，下游消费品行业产成品库存增速回落，已处于相对低位，一方面房地产后周期消费回落，一方面汽车退补和关税政策影响汽车销售，下游需求退潮后消费品行业库存回落。

图17-18中，与制造业产业升级和制造业2025相关的装备设备制造行业，库存增速处于顶部状态，按照周期区间来看，至三四季度将处于主动去库阶段。

库存特征：小结

我们简要总结库存特征如下：

1.企业原材料补库行为强于产成品补库，剔除价格因素后，产成品库存货数量或处于低位。

2.企业部门保持较高的通胀预期，企业原材料补库行为具有逆价格周期特征。

3.企业原材料库存占比上升，参考历史占比仍有一定上升空间。

4.企业产成品库存同比行业分化，上游工业品原材料行业与下游消费品行业产成品库存同比处于已回落至较低水平；中游中高端制造行业产成品库存同比见顶回落。

从库存特征到利率复盘

鉴于以上分析，2018年的库存特征与2012年的库存特征的相似性，我们对2012年的经济形势和利率走势进行简要概述。2012年主要经济指标与利率走势如图19所示。2012年，经历了2011经济下行后，一季度在经济改善预期下利率上行；二季度数据断崖下跌，央行相继降准降息，同期，欧债危机发酵，资本市场波动，避险情绪升温，利率下行；三季度，宽松预期未兑现，经济改善，同期，欧央行推购债计划，美联储推出QE3，利率上行；四季度，经济稳定，避险情绪波动，利率震荡。

回顾2012年，海外形势复杂，资本市场波动，国内基本面阶段性下行压力，政策对冲后经济企稳，部分宏观形势与2018年都具有相似性。但是，决定利率走势的仍然是国内经济基本面、市场预期与官方预期之间的预期差、以及最后货币政策的执行情况。2012年海外形势，是欧美自身的内部问题，而2018年的贸易战则是中美两国之间的问题，贸易战具有长期性和复杂不确定性，这一点有别于2012年。

此外，我们在《从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构》一文中探讨了市场交易结构和利率走势的对应关系。图20中，2012年银行与非银持仓环比，均具有上半年放量增持，下半年缩量持有的特点，这与2012年利率的“V”型走势对应。2018年上半年以来，在流动性边际改善叠加信用违约事件背景下，机构对利率债的持有行为与2012年或有类似特征，利率债头寸的聚集，叠加三季度地方债的供应压力，这将对利率下行空间带来不确定性。当前经济的产出缺口特征

我们将41个制造业行业按照行业性质，将其分为三个大类：工业原材料行业、消费品行业、中高端装备设备制造行业。从产业层级来，看三个大类分别代表：中上游原材料、下游终端消费、中下游中高端装备设备制造。

产出缺口特征之一：产出缺口、PPI、产成品库存，依次出现顶点；2017年4月产出缺口后见顶回落，2018年5月边际上行

图21中，展示全行业产出缺口与工业企业产成品同比增速，产出缺口顶点领先PPI同比增速，领先产成品存货同比增速。更细节的数据显示：2000年以来，领先时间有缩窄的趋势，最近两轮库存周期，产成品存货增速顶点与产出缺口顶点趋于同步。这可能与2008年以后政策对冲、企业库存管理能力提高有关。2018年4月以来，经济动能环比修复，产出缺口边际上扬，PPI小幅回升，但是企业整体产成品库存去库。图22表明，产出缺口边际上行，主要是中上游工业品原材料行业产出缺口上行导致。

产出缺口特征之二：中上游工业原材料行业见底回升，中下游中高端装备设备制造业下行趋缓，下游消费行业仍在下行通道

图22中，工业品原材料行业产出缺口企稳回升，表明生产回升，与近期工业增加值中工业品原材料行业增加值增速回升吻合。一方面供给侧改革下工业品原材料行业利润空间修复，另一方面产成品库存处于低位（库存特征：图11-14），环保限产的影响边际弱化，今年中上游工业品原材料将表现出较强的生产冲动，对工业增加值增速形成支撑。

中下游中高端装备设备制造业产出缺口仍在下行，但下行趋缓。在库存特征分析中，图17-18显示该类行业处于主动去库阶段，与产出缺口下行吻合。从产出缺口的幅度，以及库存周期去库的时间特征来看，中高端制造业产出缺口或在4季度企稳。

下游消费品行业产出缺口仍处于快速下行阶段，一方面地产后周期消费偏弱，一方面图15-16显示消费品子行业库存去化，与产出缺口下行生产减弱吻合。

产出缺口特征之三：2018下半年通胀压力不大，但从产出缺口幅度及相关经验指标来看，下半年应该是本轮通胀的低点，后续会企稳回升；企业部门与居民部门通胀预期分化

图23中，消费品产出缺口略领先消费品CPI、领先生活资料PPI，当前消费品产出缺口下行，显示下游需求仍然偏弱，消费品通胀压力不大。图24中，工业品原材料行业产出缺口领先生产资料PPI，当前工业品行业产出缺口小幅回升。若按照历史规律，生产资料通胀或有小幅回升，但是，需要注意当前与历史的区别。当前处于供给侧改革和环保限产压力下，价格和产量的边际变化，并不能完全反应总需求的边际变化。历史情形下，产出缺口的回升，意味着需求边际好转，从而推动价格上涨；当前情形下，产出缺口的回升，则更可能是供给侧限产推高原材料和商品价格，在环保等因素达标后，利润驱动企业扩产。

图25中，未来物价预期指数显示居民部门通胀预期回落。M0是流通中的现金，通胀是价格现象，日常零售贸易中的现金需求的变动一定程度上能够反映贸易过程中价格波动导致的货币需求变动，所以我们可以观察到M0增速与通胀之间的相关性。当前M0增速见顶回落，与居民部门通胀形势和预期回落吻合。当前M0增速处于0.8%左右的低位，从经验规律来看，或接近底部区间，未来居民部门通胀触底的概率更大。

图26，原材料购进价格指数和长江商学院中间品价格前瞻指数则表明企业部门的通胀预期仍然保持在较高水平。这与库存特征、产出缺口特征中分析的结果一致。

产出缺口特征之四：2015年以来，上游工业品与下游消费品行业产出缺口走势背离、趋势相反，供需差异导致工业品价格的波动。

图27中，2015年以来上游工业品原材料产出与下游消费品产出缺口走势背离，至今可以分为三个阶段：

1.2014年6月至2015年12月，下游消费品产出缺口下行，上游工业品产出口增长，工业品原材料供给边际上强于下游需求，对应南华工业品指数下行；

2.2016年1月至2017年11月，下游消费品产出缺口上行，上游工业品产出缺口下行（供给侧改革推进），工业品原材料供给边际上弱于下游需求提升，对应南华工业品指数快速拉升后高位震荡。

3.2017年12月至今，下游消费品产出缺口下行，上游工业品产出缺口上行。从当前上下游的供需格局来看，实质上是不利于商品价格的，这类似于2014年6月至2015年12月期间的供需格局，上游供给边际增加，下游需求边际下行。在这种上下游供给格局改变之前，商品价格很难有向上的弹性。当前，由于供给侧改革、企业的通胀预期和原材料补库的行为，对商品价格形成一定的支撑。原材料供应的边际上升，约束商品价格的向上弹性；供给侧改革和企业部门较高的通胀预期，则约束商品价格的向下弹性。

产出缺口特征之五：从两部门框架理解结构性通胀，利润再分配驱动上下游产出相对强度，上游工业品原材料价格或将回调，从而修复下游利润率；总利润在利润率和产出的此起彼伏下得到平衡，总产出增速具有韧性，上下游价格增速剪刀差缩窄

图28中，我们将下游消费品行业产出缺口与上游原材料行业产出缺口的差值（记为：上下游产出缺口差值），与PPI-生产资料与PPI-生活资料增速的差值（记为：PPI增速差）比较，两者表现出了惊人的相关性，且后者领先前者，这本质上是上下游价格关系，引导上下游生产关系。PPI是价格的变动，而产出缺口反应的是生产量的边际变化。PPI增速差反应了上下游之间价格变动的相对趋势，价格变动导致的利润在上下游之间的再分配。而上下游产出缺口差值则表示上下游生产的相对强度。PPI增速差对上下游产出缺口差值的相关性和领先性反应了价格和利润对生产的驱动。图28意味着PPI增速差或将继续下行，上下游的利润再分配调整到合理水平前，下游企业的生产会持续边际上弱于上游企业。

供给侧改革和环保对上游行业的限产和整顿，形成利润在上下游之间的再分配。上游企业在供给侧改革驱动下利润率修复，但是，上游价格上升挤压下游行业利润率（图29-30）。2016年至2017年上半年，行业的情况是：上游的供给收缩，导致下游的一部分利润直接通过价格分配给上游，下游的利润率下降；但是，由于总量扩张，下游的经营情况在利润率下降和销售量上升的平衡下保持均衡。2017年下半年至今，情况则有所变化：总量增速下降，上游价格保持高位，中下游需求和价格趋弱，利润进一步被挤压，下游利润总额增速快速下行（图31-32）。

我们可以用一个两部门框架来理解当前的上下游的结构性通胀（图33，图34），上游供给约束，供给弹性小，价格弹性大（UU1、UU2，表示上游工业平供给曲线）；下游需求约束，供给弹性高，价格弹性小（DD1、DD2、DD3，表示下游消费品行业需求曲线）；上下游互为需求，下游产出增加时拉动上游产出，上游产出增加时亦可拉动下游产出，我们假设下游对上游拉动的弹性大于上游对下游拉动的弹性；令P=Pu/Pd，表示上游与下游产品的相对价格。

图33中，对应经济扩张时期，在货币和海外需求刺激下，下游产出扩张，同时拉动上游产出，对应均衡点从E1移动至E2，上下游相对价格上升，总产出增加。图33对应于2016年至2017年上半年，在供给侧改革约束下上游产出增量有限，下游需求扩张，上下游通胀上升，上下游价格增速剪刀差扩大。

图34中，对应经济下行期中的一种特定情形：上游扩张，下游收缩；一方面上游扩张，以较小的弹性带动下游扩张，平衡点从E1移动至E2,；另一方面，下游收缩，平衡点从E2移动至E3；最终，从E1到E3来看，总产出上升，上下游相对价格下降。这种情形与当前产出缺口特征一致（图22），经济将表现出总量的韧性和价格的低弹性（虽然相对价格下行）。这背后的机理是：上游价格下跌但产出增加，从而利润得到平衡；下游则在上游价格下跌后，利润修复；对下游而言，一方面利润修复后下游的产出又得到支撑，从而支撑上游价格；另一方，利润上升，总产出下降，下游总利润得到平衡。2018年下半年或将出现：上游利润率下降，产出上升；下游利润率修复，产出下降；总利润在利润率和产出的此起彼伏下得到平衡，总产出增速具有韧性，上下游价格增速剪刀差缩窄。

产出缺口特征：小结

1.2017年4月工业增加值产出缺口后见顶回落，2018年5月边际上行。

2.分行业来看，中上游工业原材料行业见底回升，中下游中高端装备设备制造业下行趋缓，下游消费行业仍在下行通道。

3.从产出缺口与通胀的相关性来看，2018年下半年通胀压力不大，但通胀的底部或在2018年下半年，后续或企稳回升。

4.2015年以来，上游工业品与下游消费品行业产出缺口走势背离、趋势相反，供需差异导致工业品价格的波动。

5.PPI增速差领先上下游产出缺口增速差，从两部门框架来理解上下游的结构性通胀，经济将表现出产出的韧性和价格的低弹性，上游工业品价格或有回调，上游利润率下降，产出上升；下游利润率修复，产出下降。

信用的潮起潮落

当我们梳理过去十几年的经济发展脉络的时候，发现的是政策和货币供应脉冲驱动的经济周期。经济有其自身运行的规律，但国内经济周期的内生性明显不足，对脉冲式的政策刺激依赖性明显。把当前的宏观去杠杆、“管好货币供给总闸门”和利率市场化放到一起理解，政策最终的目的是要摆脱经济对货币和债务刺激的依赖，让货币的供应更多的顺应制造业和实体经济的需求，提高经济周期的内生性。提高经济周期运行的内生性，也意味着需要对经济数据的波动容忍度加大，一味的追求经济数据的平稳，本身就是错误的观念，因为过于追求经济数据的平稳而进行货币和财政的对冲，最终的结果便是债务杠杆率的上升。要提高金融服务实体的质量，货币的供应应当顺实体经济周期，而非一味对冲。在融资需求趋弱的阶段，强行进行货币数量调控，结果就是货币供给质量的下降，冗余的货币投向了低效的部门和项目之中，这是对冲式的货币数量调控的弊端。

当前，在去杠杆和信用紧缩的环境下，监管机构的政策执行力度和政策执行的战略定力，决定了当前和未来信用市场的发展形势。监管机构的行为无法预知，我们回溯历史，希望回答如下问题：1. 为何要采用结构性的信贷政策？2. 何时适当放松信贷紧缩？

信用与投资：历史回溯

企业、政府和居民三大部门分别对应了固定资产投资的三个主要构成成分：制造业投资、基建投资、房地产开发投资。我们分别梳理M2与这三项投资之间的关系。为了更加清楚的观察货币供应与投资的关系，我们对M2和三项投资的同比数据采用HP滤波得到周期项（表征边际变动），通过比较同比增速周期项之间的互相关系来观察货币供应与三项投资之间的关系。

图35中，M2与制造业投资两者在2008年以前是顺周期的，彼时中国加入WTO，全球贸易的红利推动国内制造业的快速发展，制造业是实体经济的支撑，而货币供应顺应制造业投资的扩张与收缩；而2008年以后，M2与制造业投资是逆周期的，多数时候两者走势相反，这意味着制造业投资扩张的时候，货币在边际收紧；而制造业投资收缩的时候，货币边际放松；货币供应，并未能最优的支撑制造业投资。

图36中，M2与基建投资两者在2008年至2016年表现为顺周期，表明货币供应对基建投资的支撑。2016年以来转为逆周期，与金融去杠杆和防范地方政府债务风险相关。

图37中，M2与商品房住宅销售面积，表现出了较强的顺周期关系，表明货币供应对居民住房按揭贷款的支撑；同时，图38中，商品房住宅销售面积领先房地产开发投资约7个月。货币供应对房地产顺周期的支撑，是过去十年地产快速发展的重要支撑。

图35-38，展示了过去十几年来货币供应与三大投资之间的关系。2008年以来，房地产和基建成为货币供应支撑的主要方向。图39展示了2008年以来制造业库存周期与商品房住宅销售面积之间此消彼长的关系，可以窥视国内经济周期中货币脉冲刺激的影子。这也是我们认为过去国内经济周期内生性不强的原因，每一轮库存周期的开启，依赖于货币供应和房地产市场的热潮，地产的刺激带动投资和消费，进而拉动制造业的需求，带来下游的扩张。

信用小结

梳理货币供应与三大投资的关系，我们可以观察到2008年以来货币供应对制造业投资的逆周期和对房地产和基建的顺周期。基于这些观察，再来认识当前的去杠杆和信用紧缩，结构信的信贷政策是非常明确的。地方政府债务风险、房地产商高杠杆、居民部门杠杆率上升过快，如果放任债务扩张最终将积重难返。当前的去杠杆和结构化信贷政策，实质上是对过去货币供应侧重对象的再调整，从原来对房地产和基建的顺周期和对制造业的逆周期，转变为对制造业投资的顺周期和对地产和（隐性债务支撑的）基建一定程度的逆周期。

基于前两章中关于经济运行脉络的梳理，我们认为2018年下半年制造业将逐步企稳。2017年下半年以来，对信用的逐步紧缩，顺着制造业下行的周期。而随着本轮库存周期的企稳和需求的复苏，需要货币和信用的适度扩张，以支撑制造业，我们认为这是金融服务实体，提高货币供应质量所需。我们无法预知政策下一步操作的节奏和力度。当前货币政策的基调是“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。”，一方面管好货币供给总闸门仍然是政策的重点目标，一方面政策微调，流动性从去年的“基本稳定”到“合理稳定”，再到“合理充裕”，也体现了货币政策相机抉择，对外部风险和内部风险的缓冲。同时，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，也体现了结构与总量平衡的思路。稳健中性的货币政策与结构性信贷政策，仍将具有战略定力，未来更多的是在此框架下的预调微调。而流动性的合理充裕如何向信贷的高质量扩张传递，则是接下来政策需要解决和疏通的问题。一方面，需要重新树立起市场对经济发展的信心，化解信用风险避规而抽贷惜贷的道德风险；一方面，则通过强有力的行政指导和定向政策，更好的支持制造业和小微企业融资。信心的恢复将对经济发展形成正向反馈，如何用最低的成本改善金融市场的信心则考验政策决策者的智慧。

对于信用市场而言，当前仍处于信用风险溢价和流动性溢价的重新定价过程之中。中高评级信用债，流动性改善和风险偏好降低的作用下，信用风险溢价的上行与流动性溢价的下行冲抵，利率稳定。而低评级的信用债，则是信用溢价和流动性溢价双杀（图40-41）。

利率的约束

今年以来流动性边际改善，央行对流动性的措辞依次经历了“基本稳定”、“合理稳定”和“合理充裕”。货币政策微调与以往的重要区别是“降准”与“加息”并存，市场普遍存在“降准预期”，但是鲜有“降息预期”。我们从短端流动性到长端利率的传递视角来理解当前利率的定价。在只预期降准，而没有预期降息的背景下，利率下行有底，“流动性充裕+短端利率底部稳定”的组合下，利率下行的空间来自于对利差的挤压，如同挤压一个弹簧一般。我们将长端利率分解为两部分：短端利率+长端利率与短端利率的价差，前者由央行的货币政策决定，后者由市场参与者的预期决定。利率传导机制的分析框架下，OMO七天逆回购->DR007->R007->十年国债，利率依次传递，我们对各个利差水平进行分析。基于1年期IRS:FR007所隐含的远期利率，我们对R007与十年国债的期限利差进行定量分析，结果表明R007与十年国债的期限利差已经包含了未来不加息的充分且合理的定价。

利率的顶部约束：基本面的支撑

我们在库存特征和产出缺口特征中对经济的行业特征进行了分析。从库存特征来看，中游装备设备制造等行业产成品库存见顶回落，处于主动去库阶段；下游消费品产成品库存增速下行至低位；从产出缺口特征来看，中游装备设备制造业和下游消费品产出缺口下行，表明需求偏弱。库存特征和产出缺口特征印证，表明中游装备设备制造行业和下游消费品行业当前处于主动去库阶段。而上游，产成品库存低位，产出缺口回升，供给侧改革下上游利润修复、生产扩张，处于主动补库阶段。同时，从下游消费品与CPI的关系来看，下半年消费品通胀压力不大，居民部门通胀预期回落，下半年或处于通胀的底部区域。从两部门框架理解当前上游产出增加，下游需求偏弱的格局，上游工业品价格或有一轮小幅回调，对应PPI下行，但总产出保持韧性。

当前，不同产业库存和产出特征略有分化，综合来看工业企业产成品库存，整体处于主动去库阶段；2018年下半年通胀压力不大，处于底部区间。库存是名义GDP的影子指标，在产成品库存去化的阶段，名义GDP下行形成对利率的顶部约束。

利率的底部约束：短端流动性的波动与价格

短端流动性的特性包含两部分：价格与波动，我们此前在《从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价》一文中分析了流动性改善后，短端利率的波动率对长端利率的影响，流动性从“基本稳定”到“合理稳定”和“合理充裕”，最根本的变化是流动性波动率的将下降，同时短端利率因流动性供应充足价格回落。按照我们的测算当R007的价格从3.6%回落至3.0%，季调后的波动率从0.6%回落至0.2%时，十年国债定价下行16bp。2018年4月以来，由于央行的预期管理与跨季因素，R007的波动率有所上升，R007利率冲高回落，底部仍然受到约束。2018年6月，R007的20日滚动利率与季调波动率分别为:3.34%和0.53%，由于货币政策已确认微调，市场对流动性的稳定性已有充分预期，当前流动性稳定性改善的预期已经走在流动性环境实际改善的前面。

图43-44中，展示存款类金融机构质押回购利率DR007与央行公开市场操作OMO-7天逆回购利率（60日移动平均），及两者利差，当前该利差水平已回落至2017年一季度时的水平。从技术上来考虑，该利差进一步下降的空间有限，央行OMO-7天逆回购的利率为2.55%，考虑交易环节在此基础上加点融出，当前2.8%的DR007继续下行的空间被约束。

图45-46中，展示了R007-60日MA，DR007-60日MA，以及两者之间的利差。该利差在2016年以来逐渐走扩，在2018年1月达到峰值，2018年以来央行对流动性的定性边际宽松，该利差下行收敛；当前该利差上行至相对高位，非银与存款类机构流动性境况背离。一方面，2018年以来，由于302号文的执行，中小银行的回购交易量受限，增大了非银与银行之间回购的摩擦成本；一方面，银行流动性新规的实施，银行受制于监管指标，无法便利的向非银机构融出；另一方面，今年以来违约事件频发，融出机构提高了对质押券的要求和风险补偿；这三方面的因素一定程度上推升了R007与DR007之间的利差，阻碍了存款类机构流动性向非银的传递。我们可以将2018年3月作为流动性环境最好的一个样本，此时R007与DR007利差压缩至35bp左右，与2017年1季度利差水平持平。

从DR007与OMO-7天逆回购利差、R007与DR007利差，结合以上分析，我们可以大致做一个判断：在不进行降息的前提下，当前短端利率很难进一步实质改善，短端流动性环境可能很难优于2018年3月时的水平。

期限溢价：长短端期限利差分析

我们将十年国债利率与R007-120日移动平均之间的利差（记为R007期限利差）作为分析对象。R007-120日移动平均可作为银行将冗余流动资金的基准收益水平，而十年国债则是长期限无风险收益，两者之间的利差是对短期和长期之间不确定性的定价。该利差包含了对经济形势、通胀、货币政策的执行路径的预期。2016年以来十年国债的利率高于R007-120MA利率，当前两者之间的利差压缩，且处于2016年以来的低位。当前R007期限利差进一步下行的条件是什么？下面我们通过对十年国债-R007的期限利差进行拆解，我们发现当前的利差水平，反应了对未来公开市场不加息的预期，若无公开市场进一步降息的预期产生利差很难进一步压缩。

市场对未来的货币政策操作可以通过1年期IRS:FR007的固定端与FR007-60日移动平均值的利差（记为IRS利差）来反应。我们用IRS利差与R007期限利差回归，回归值反应的是已被市场预期的成分，而R007期限利差与回归值之间的差值，则反应的是未被预期的风险定价，即：

1.IRS利差，反应对远期利率的预期和对未来货币政策操作的预期；

2.以IRS利差为自变量对R007期限利差进行线性回归，回归结果作为基于预期对R007期限利差的估计；

3.风险溢价=R007期限利差 – 回归估计值；风险溢价定义为利差中未被市场预期的部分。

图48中，IRS利差与R007期限利差之间具有相关性。当前IRS利差从3月以来的高位38bp下行至0值附近，远期利率与当期历史60日平均值接近相等，反应了今年以来由于贸易战冲击、经济基本面下行、信用风险点状爆发和货币政策微调的一系列因素存进下，对未来货币政策进一步收紧的预期消退。但是，当前远期利率还未低于即期利率，市场暂无降息预期。

基于R007期限利差与IRS利差之间的相关性，可以通过IRS反应的预期，对R007进行回归，图49中，展示了IRS利差与R007期限利差的散点图（月度均值）及回归结果。

图59中展示了风险溢价（R007期限利差 – 回归估计值）的结果，以及回归结果的标准偏差。我们可以通过两种方式来理解风险溢价：

第一种方式，将风险溢价理解为真实值对回归估计值的偏差，我们认为通过IRS利差计算的估计值是有效和准确的，真实值将向估计值回归。当风险溢价大于0，且偏差较大时（相对标准差），意味R007利差将缩小，若进一步认为R007的120日移动平均是慢变量，则这意味着十年国债有下行可能。反之亦然。

第二种方式，将风险溢价理解为已经预期的因素之外的安全边际。我们可以将10年国债表示为：

十年国债利率=R007的120日移动平均+IRS利差估计值+风险溢价

当风险溢价>0且达到1倍甚至两倍标准差时，风险溢价足够高，这时做多十年国债的安全边际较大。反之亦然。

图50中，我们用蓝色虚线标识了“风险溢价”给出的触发信号，所标记的触发信均给出了正确的买卖方向。

从图50观测当前时点，风险溢价当前并没有给出买入或者卖出的信号，而是出于0附近，这反应的是R007期限利差对未来不加息这一预期定价合理。而至于未来一年货币市场不加息，或者未来FR007的利率水平不会高于当前，这一预期是否正确，则是上述模型假设之外的问题。

对当前十年国债的利率水平而言，当前十年国债利率水平反应了中性货币政策的预期，若预期短端货币市场利率R007和FR007稳定，则当前十年国债利率水平合理。

展望与债市策略

从产出缺口的行业特征来看，2018年下半年，下游消费品行业和中下游中高端装备设备制造业需求偏弱，产出边际下行；上游工业品原材料行业产出边际上行。从库存特征来看，上游工业品和下游消费品行业产成品库存增速高位回落已处于相对低位；中游中高端制造业，库存见顶回落，处于主动去库阶段，对应产出缺口边际下行。从库存周期的时间规律和产出缺口的幅度来看，2018年四季度，消费品和中高端制造行业产出或将见底。

从两部门框架来理解当前经济运行的脉络，上游工业品原材料价格或将存在一次回调，以改善下游的利润空间。但在供给侧改革和企业部门较高的通胀预期下，上游工业品向下回调的空间可能有限，不至于进入通缩环境。下半年，工业品价格回调，但是生产的扩张具有韧性，剔除价格的实际增速或将保持韧性。2018年下半年通胀压力不大，但通胀的底部将在2018年下半年，后续通胀边际回升，通胀向上的弹性，取决于贸易战的冲击的强度、国内去杠杆推进的进度、结构性信贷边际改善的程度，以及石油价格向上的弹性。

两部门框架下，企业部门的总利润具有韧性，上游利润率下降，产出上升；下游利润率修复，产出下降；总利润在利润率和产出的此起彼伏下得到平衡。利润的韧性或将支撑制造业投资低斜率回升。

展望信用市场走势，按照我们对信用和货币供应的理解，未来货币供应的侧重点将转向顺制造业投资的周期，我们预期信用市场的利率将在2018年下半年后半段触顶。一方面，政策已进行微调；一方面，经济内生的动力作用下，四季度经济或将企稳，市场信心将有所回复，风险偏好提升。当前市场交易和配置集中于利率和高评级信用债，未来风险偏好的恢复或将导致信用和利率市场风格切换。

展望利率市场走势，我们认为下半年商品价格或有一次幅度不大的回调，形成对利率交易情绪的支撑。但是，在政策利率的约束下，短端利率底部有约束。十年国债与R007之间长短端利差当前已压缩至2012年以来的中低分位，且对未来不进一步加息的预期定价充分。如货币政策不进行降息操作，该利差进一步压缩的空间不大，而如果后续央行继续上调公开市场利率，市场预期改变，则可能有回调压力。从基本面库存特征和产出缺口来看，经济内生的循环可能在年底左右逐步企稳，这期间的时间则是利率交易与时间赛跑的过程。

以上我们的分析，主要着眼于内生的动力和国内基本面，外部冲击和贸易战的演进具有不确定性，若贸易战升级，经济滑向衰退的概率会加大。

风险提示：

1.外部环境变化显著超预期；

2.金融去杠杆影响显著超预期；

3.信用风险阶段性上升；

4.美国加息节奏快于预期。

国内实体系列

【广发宏观郭磊】再谈汇率的三个标尺

【广发宏观贺骁束】跨境资本流动：相关影响以及主要决定因素

【广发宏观郭磊】多面体折射：2018年年中宏观逻辑梳理与展望

【广发宏观郭磊、周君芝】如何看待当前的社融结构及其影响

【广发宏观】年内基建投资边际改善的财政条件