【广发宏观郭磊】数据放缓边际加速将夯实政策底

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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投资要点

第一，数据特点。9月经济数据呈现出四个比较鲜明的特点：

特点一：汽车业在产量、工业增加值、零售三端下拉数据，是这次内需回落扩大的源头之一。

特点二：房地产新开工和投资比预期要强，但可能和价格预期松动有关，销量已经开始快速往下。

特点三：基建回升速度慢于预期，9月基建仍在进一步下滑。但9月财政支出加速比较明显，可能会滞后影响Q4。

特点四：制造业投资增速继续显著回升，新产业布局可能有一定带动。

第二，背后原因。消费和出口基本持平于Q2。Q3的GDP边际下行加快原因是9月工业下滑过快，而基建又在惯性下行，财政政策效果慢于预期。

第三，未来趋势。在出口和地产开工尚在高位前提下，经济已现0.2个点放缓；按我们"两轮放缓"框架，Q4和明年上半年压力可能会进一步加大。

第四，政策预判。本月城镇调查失业率下降0.1个点，这与PMI就业、BCI企业招工前瞻指数的信号基本一致。逆周期政策的必要性进一步上升，“政策底”将进一步夯实。

正文

特点一：汽车业在产量、工业增加值、零售三端下拉数据，是这次内需回落扩大的源头之一。从主要工业品来看，9月原煤、焦炭、生铁、粗钢、钢材、有色金属、平板玻璃、机床增速都在上行，水泥持平。9月汽车产量增速-10.6%，较上月的-4.4%跌幅进一步扩大；汽车业工业增加值增速仅0.7%，是过去三年最低；汽车零售额增速-7.1%，较上月的-3.2%和年内累计的1.3%降幅进一步扩大。

特点二：房地产新开工和投资比预期要强，但可能和价格预期松动有关，销量已经开始快速往下。地产投资累计增速从上月的10.1%回落至9.9%；新开工进一步上升0.5个点至16.4%。销售累计增速却进一步下行至3%以下，单月增速快速下降至只有-3.6%。从高频数据来看，10月情况似乎在进一步变差。我们估计是因为价格调整的预期进一步强化，从而导致购房意愿下降。

特点三：基建回升速度慢于预期，9月基建仍在进一步下滑。但9月财政支出加速比较明显，可能会滞后影响Q4。9月基建投资累计增速从4.2%下行至3.3%，对应旧口径基建累计增速大约从1.3%进一步下滑至0.8%左右。虽然从政策督促专项债下发开始就已经相当于在稳基建，但效果显现的速度不及预期。不过9月公共财政支出增长11.7%，大幅快于前值，其中基建类财政支出增长为23.1%，对基建滞后的边际影响可能在Q4会有所呈现。

特点四：制造业投资增速继续显著回升，新产业布局可能有一定带动。制造业投资是数据少有的亮点之一，制造业投资累计增速从7.5%大幅上升至8.7%，对应的9月单月增速非常高。在经济表现并不景气的情况下，制造业投资为何会自一季度末以来持续加速？我们猜测一则制造业投资滞后于营收和盈利周期；二则投资和设备更新周期有关（通用、专用设备领域的FAI高增长），即09年投入那一轮折旧完毕带来的新增设备需求；三则十三五的新产业可能在加快布局，比如计算机通讯和其它电子设备制造业累计增长达18.3%。在上一篇报告《趋势是一只靴子》中，我们对此有更详细的数据梳理。

Q3的GDP边际下行加快的原因是9月工业下滑过快，而基建起来速度又慢于预期。与上季度对照，消费增速大致持平（Q2、Q3都是季均9.0%）；出口增速大致持平（Q2为11.5%，Q3为11.7%）；下滑的一是工业表现，Q2为6.6%，Q3为6.0%；二则为固定资产投资，Q2为6.4%，Q3为5.4%。汽车、基建两个领域可能边际下拉最大。

在出口和地产开工尚在高位的前提下，经济已出现0.2个点放缓，就业也有负面信号，逆周期的必要性进一步上升，“政策底”将进一步夯实。值得注意的是，本月出口和地产新开工仍惯性加速；按照我们前期“两轮放缓”的框架，后续这两个指标将大概率回落。这意味着Q4和明年上半年GDP压力大概率比现在还要加大。本月城镇调查失业率下降0.1个点，这与PMI就业、BCI企业招工前瞻的信号基本一致。政策稳增长的必要性在进一步上升，预计“政策底”将进一步夯实。在基建（乡村振兴）、税收（减税）、消费（汽车）、房地产（保障房）、新产业（促转型）、国企改革（竞争中性）等领域都有政策值得期待。

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