【广发宏观贺骁束】中枢平淡，错位继续——2019年通胀展望

广发证券资深宏观分析师 贺骁束   

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广发宏观郭磊团队

投资要点

平减指数先抑后扬，中枢会由于PPI的低位低于今年。宏观杠杆率收缩将对通胀中枢形成滞后冲击。滤波法处理后的杠杆率缺口对通胀有12个月领先，尤其居民杠杆率缺口对GDP平减指数领先较为稳定。与产出缺口类似，杠杆率缺口衡量实际杠杆率与潜在增速剪刀差，下行缺口即意味着信用扩张相对减速，产出与通胀水平回落压力随之增加。从杠杆率缺口数据来看，2019年上半年通胀环境或将经历一轮整体放缓。

工业品价格：上半年受外需环境制约，下半年受投资修复支撑。我们判断2019年上半年出口将随着外需基本面放缓和贸易摩擦滞后影响的落地而显著回落。历史上出口环境恶化时期，通缩效应就会形成，工业企业ROE、企业自筹资金及工业品价格通常同步走弱。再加上基数因素的分布是前高后低，预计上半年PPI以及GDP平减指数逐步降至年内低点。下半年投资企稳或将支撑工业品价格。核心在于下半年国内地产+基建投资阶段性修复。新开工将滞后土地成交于下半年见底回升，因而投资或将呈现前低后高趋势，低点缓和窗口大概率落在三季度。此外专项债将在地方隐形债务红线约束下，形成基建外部融资来源补充。

PPI核心波动区间为[-1.7%，2.6%]，中枢将低于今年，全年呈V型走势。我们采用螺纹钢价格、猪肉价格分别对PPI与CPI新涨价因素进行回归，再由拟合后的新涨价因素+翘尾因素得到结果。PPI核心波动区间为[-1.7%，2.6%]，全年呈现V型走势，低点与高点分别出现在6月与1月。

CPI核心波动区间为[2.2%，2.9%]，中枢略高于今年，全年略似倒V型，高点或出现在6月前后。其中食品项波动区间[4.0%，8.4%]。2019年全国生猪供给或将出现趋势性下降。核心逻辑在于生猪主产区产能显著收缩，2018年下半年仔猪补栏持续低迷，低价产区生猪或将陆续进入产能淘汰阶段。此外受到非洲猪瘟持续影响，全国范围内生猪调运阶段性受限，南北猪价区域性差距或将进一步持续。预计猪肉价格带动食品项回升。CPI服务项保持稳定，同比增速或维持2.5%。预计2019年医疗服务、住房租赁等价格趋势符合季节性，公共服务类价格整体稳中有升。基础服务类价格方面，由于生活用品及服务等价格与劳动力市场密切相关，明年上半年贸易摩擦与宏观环境不确定性升温，就业形势或将面临阶段性压力，基础服务类价格增速预计中性偏低。

风险提示：1）核心通胀显著超预期；2）海外宏观环境波动。

目录

正文

一、平减指数：先抑后扬，下行窗口或于H2缓和

在《通胀：静水潜流》的中期报告中，我们通过杠杆率的角度详细剖析了通胀的宏观决定因素。事实上，自上而下的通胀分析框架包括外部条件与信用条件两大部分，分别体现了外部宏观输入变量以及私人部门杠杆率对于价格端的约束。在本篇专题中，我们先从自上而下的视角勾勒2019年通胀环境的大致趋势，再通过CPI与PPI的组成分项对通胀中枢做进一步把握。最后考虑食品、服务项及原油等重要分项，构建完整的通胀分析框架。

前低

1.杠杆率缺口。严监管下信用条件紧缩是今年国内宏观主基调，行政化手段实行对影子银行扩张的严格约束，表外资金回表受制于资本充足率不足、不良率等多重因素制约，实体部门信用扩张在18年形格势禁。1-10月社融存量同比下降至10.2%，较17年底下降逾七个百分点。纵观历史规律，信贷缺口代表了实体经济融资约束与风险偏好之间的相互作用，因此融资条件收紧、波动率较高的紧信用环境下，宏观杠杆率收缩将对未来通胀中枢形成滞后冲击。

我们采用BIS的非金融部门杠杆率进行测算（其中非金融部门包括居民与非金融企业）。截至2018年6月，中国非金融部门杠杆率达256.3%，其中居民与企业部门分别为50.4%与159.7%。研究表明：滤波法处理后的杠杆率缺口对通胀有12个月领先，尤其居民杠杆率缺口对GDP平减指数领先较为稳定。与产出缺口类似，杠杆率缺口衡量实际杠杆率与潜在增速剪刀差，下行缺口即意味着信用扩张相对减速，产出与通胀水平回落压力随之增加。从杠杆率缺口数据来看，平减指数或将出现先抑后扬，中枢会由于PPI的低位低于今年。

2.外需环境。初步判断19年上半年出口将下降至低个位数，从而对工业品价格造成阶段性压力。除高基数以外，出口回落的逻辑包括两点：①贸易摩擦前期落地关税的滞后性影响，即7、8、9月集中落地的340亿、160亿与2000亿关税逐步兑现。②美国经济及全球其他国家需求进一步放缓，美债期限利差倒挂以及信用周期触顶，美国实际增长已接近顶部区域。值得注意的是，PMI新出口订单于10月和11月连续两个月回落至47.0，出口景气度扩散指标广交会对美订单同比下滑30.3%。出口下滑将对工业品价格造成负面冲击，历史上出口景气度恶化时期，工业企业ROE、企业自筹资金以及工业品价格通常同步走弱。预计上半年内外需环境同步趋弱，PPI以及GDP平减指数回落至年内低点。

后稳

3. 工业品价格有望于下半年企稳。核心在于下半年国内地产+基建投资阶段性企稳。明年一季度土地成交与部分城市销售大概率触底，在标准的房地产开发流程下：土地获取→项目开工→施工建设→房产预售→竣工交付五个步骤，新开工将滞后土地成交于下半年见底回升，因而投资或将呈现前低后高趋势，低点缓和窗口大概率落在三季度。此外专项债将在地方隐形债务红线约束下，形成对基建外部融资来源的有效补充，并最终转化为基建投资从而对工业品价格形成拉动，预计基建与地产投资企稳将在下半年支撑工业品价格。最终政府杠杆还将通过银行信用派生沉淀为居民部门中长期存款，叠加减税等收入分配政策，居民消费品价格亦有望探底。

二、通胀：多因子模型下的具体测算

在本部分：我们通过CPI与PPI的核心分项，并基于宏观基本面自上而下的研判逻辑，对通胀中枢做进一步分解与剖析。对PPI主要采用螺纹钢为代表的生产资料+翘尾效应进行定量测算，CPI主要采用猪肉价格+核心CPI+翘尾效应进行计算。

1.工业品价格PPI。我们将PPI分解为翘尾因素与新涨价因素，实际上PPI包括以采掘、原材料为代表的生产资料，以及下游汽车为代表的生活资料，两者占比约为3：1。在实际测算中为避免多重共线性，我们采用螺纹钢价格作为新涨价因素的单变量。①明年翘尾效应总体前高后低，区间分布于[-0.3%，1.9%]，高点出现在明年4月；②按照第一部分研判，螺纹钢价格或于年中见底，伴随着地产与出口环境前低后高，下半年大宗商品有望趋势性修复。利用螺纹钢价格对新涨价因素进行拟合的结果如下：

PPI：我们假设螺纹钢价格波动区间为[2400，3300]，低点出现在明年5月，则中性情形下PPI波动区间为[-1.7%，2.6%]，全年呈现V型走势，低点与高点分别出现在6月与1月。乐观情形下PPI波动区间为[-1.5，3.0%]，悲观假设下PPI核心区间为[-2.2%，2.0%]

2.消费价格CPI。同样我们将CPI分解为翘尾因素与新涨价因素。在实际测算中为避免多重共线性，我们采用猪肉价格作为新涨价因素的单变量，在后续部分进一步讨论油价、服务类价格对核心CPI的影响。①明年CPI翘尾效应呈现前高后低走势，区间分布于[0.0%，2.3%]，高点出现在明年6月；②按照农业组研判，非洲猪瘟导致生猪补栏积极性、主产区产能趋势性下降，同时全国范围性生猪调运或长期受限，预计猪肉价格全年处于回升阶段。利用猪肉价格对CPI新涨价因素进行拟合的结果如下：

CPI：我们假设外三元猪肉价格波动区间为13.6元/千克~17.5元/千克，CPI低点出现在明年10月，则中性情形下CPI波动区间为[2.2%，2.9%]，全年呈现倒V型走势，低点与高点分别出现在10月与6月。悲观情形下CPI波动区间为[2.0%，2.7%]，乐观假设下PPI核心区间为[2.4%，3.1%]

三、通胀：分项数据测算及趋势研判

1.食品项：2018年粮食生产形势较好，粮油价格保持相对平稳；上半年部分地区气象灾害导致蔬菜供给缺口增加，下半年秋冬储菜集中入市，蔬菜鲜果等农产品价格回归正常水平；值得注意的是猪肉市场供应偏紧，非洲猪瘟疫情导致补栏积极性下降，下半年猪肉价格有所回升。今年1-10月，CPI食品项同比上涨1.6%。

2019年全国生猪供给或将出现趋势性下降。核心逻辑在于生猪主产区产能显著收缩，2018年下半年仔猪补栏持续低迷，低价产区生猪或将陆续进入产能淘汰阶段。此外受到非洲猪瘟持续影响，全国范围内生猪调运阶段性受限，南北猪价区域性差距或将进一步持续。截至今年10月，生猪定点屠宰量同比录得1.8%，增速较年初下降近10个百分点；生猪存栏量同比回落至-2.3%，能繁母猪存栏同比减少5.9%。生猪产能收缩与物流干扰等因素，将加剧国内生猪市场供需失衡，预计明年猪肉价格处于持续回升。

由于种植结构调整和结转库存下降，粮油价格或处于相对平稳的上升趋势；蔬菜、鲜果及鲜活农产品价格波动亦符合季节性，因而影响食品项的核心因素仍然是猪肉价格。假设2019年猪肉价格Q1-Q4分布为14.8、16.3、16.9、17.5元/kg，则中性情形下CPI食品项波动区间[4.0%，8.4%]，高点或出现在明年7月，低点落在明年12月。

2.服务项：2018年消费升级趋势进一步延续，医疗、教育等服务业市场准入政策开放，服务业市场良性发展，服务类价格保持平稳上涨，今年1-10月服务类CPI上涨2.6%；此外劳动力就业形势相对平稳，居民可支配收入持续增长，个人用品及家庭服务等基础类消费价格回升。年初至今，CPI生活用品及服务项上涨1.6%。

值得注意的是，CPI医疗服务项由年初的7.3%大幅下降至1.2%，主要原因在于适应“取消药品加成”下的医疗服务价格调整，医疗服务类价格在16-17年处于明显上行。伴随着17年底国内省份医改全面落地，医疗服务类新涨价因素冲击出现缓和，因而在高基数影响下医疗服务类CPI回落。房屋租赁价格方面，今年四季度房租增速回归季节性均值，前期市场对房租持续上行的担忧有所缓解。我们认为7-8月房租上涨因素，或为暑期租房高峰以及上半年房租偏弱的短期修复，预计2019年医疗服务、住房租赁等价格趋势符合季节性，公共服务类价格整体稳中有升。基础服务类价格方面，由于生活用品及服务等价格与劳动力市场密切相关，明年上半年贸易摩擦与宏观环境不确定性升温，就业形势或将面临阶段性压力，基础服务类价格增速预计中性偏低。综上所述，2019年CPI服务类同比或维持2.5%。

3.油价：在第二部分测算中，我们基于螺纹钢对PPI新涨价因素进行分解，在本部分我们着重讨论油价未来走势。今年10月以来，OPEC增产预期，及伊朗制裁豁免导致油价深度调整。同时油价下跌与科技股见顶形成共振，其宏观逻辑来自于美国垃圾债市场信用紧缩，页岩油及科技股公司融资环境迅速恶化。2017年以来美联储持续收紧货币政策、2018年中国去杠杆导致全球信用环境收缩，因此①资本开支密集型行业（如页岩油、半导体），②大量发行企业债回购的科技公司受到明显冲击，并通过波动率传导至美股及油价下跌。

本轮油价最早或于明年二季度见底，其核心逻辑在于北美信用利差或于二季度见顶，带动原油波动率环境趋于平稳。从远月曲线形态上看，目前布伦特原油远月价差仅为0.3美元，曲线形态呈现浅度升水（contango），历史油价见底时期的远月升水通常达到10美元，及扣除仓储成本后的便利收益能够覆盖融资成本，预计见底时点或出现在明年5-6月。除此之外，原油波动率指数见顶与国内信用环境改善密切相关，其逻辑来自于国内信用环境修复，将有助于人民币预期收益及新兴市场风险偏好企稳，因而有助于离岸美元信用环境，北美信用利差修复。2015年上半年为例，此时地方债置换+330新政背景下的宽信用阶段性启动，原油等大宗商品同时止跌反弹。综上所述，明年上半年固定资产投资增速稳中趋缓，海外宏观环境低迷、叠加贸易摩擦制约出口景气度，大宗商品整体回落概率较高。下半年伴随政策托底、信用环境修复，PPI有望阶段性企稳。

预计2019年通胀中枢小幅回升。从长期来看，物价涨幅取决于宏观经济基本面状况与供求关系，供给侧改革因素下的居民消费与工业品价格背离，或将于明年出现阶段性收敛。结构上，上半年我国将大致进入库存周期回落的第二阶段，届时中美两国名义增长周期或有收敛趋势，总需求回落将对通胀环境尤其工业端价格形成阶段性扰动。下半年伴随货币政策和融资修复空间逐步开启，减税降费、财政扩张等对冲政策阶段性纠偏，通胀环境有望阶段性企稳。

风险提示：

1.工资水平回升，核心通胀显著超预期；

2.海外宏观环境波动，通缩压力显现。

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