【广发宏观周君芝】新一轮政策继续修复二元信用环境

广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  

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广发宏观郭磊团队

报告要点

第一，再度公布使用再贴现和再贷款，央行意在于修复二元信用环境。

第二，民营企业债券融资支持工具同样指向信用修复政策意图。

第三，我们倾向于认为CRM（信用风险缓释工具）旨在对冲散点状的信用风险。

第四，估计此轮再贷款能理论上撬动1.5~2.25万亿融资。

第五，信用修复政策信号和方向已明确，市场风险偏好修复有赖于更多政策进一步落地。

正文

 “选择性”的再贴现和再贷款能够实现央行信用配置导向

再贴现创始于1986年，设立初衷是为了应对当时企业之间严重的货款拖欠问题。可以说再贴现甫一面世，便是为了定向解决经济运行中的信用风险问题。

再贴现的基本模式为，存款类金融机构将满足条件的商业汇票向央行贴现，并从央行获得贴现金额，这部分贴现金额就是基础货币。再贴现操作过程中有两点值得注意。第一，央行可以采用买断或回购两种方式；第二，“通过票据选择明确再贴现支持的重点”，一定程度上能够跨越金融机构的资产选择偏好，将资源引向央行“合意”的企业或者行业，充分体现了“选择性”货政工具的特性。同样具备类似“选择性”的货政工具还有再贷款。

经年再度公布再贴现再贷款，央行意在于修复二元信用环境

2010年以后金融调控方式转变，从直接调控转向间接调控，换言之，央行将“调控之手”从商业银行资产端退回到商业银行的负债端，公开市场操作和SLF、MLF等结构性货政工具就是主要的间接调控手段。2014年以后外汇占款趋势收缩，公开市场操作和结构性货币政策工具逐渐成为央行投放基础货币的主要途径，这一点可在央行资产负债表得到印证。逆回购、结构性货政工具、再贴现和再贷款均会影响央行资产端的“对其他存款性公司债权”科目。2014年以来结构性货币政策工具规模成为“对其他存款性公司债权”科目的主要贡献因素。

今年6月已有1500亿元的再贷款放量，而央行最近一次公布再贴现和再贷款的时间分别在2013年和2016年，如今央行再度公布再贴现和再贷款，将已经缩至商业银行负债端的“调控之手”，再次伸到商业银行资产端？这与今年以来国内去杠杆和海外市场扰动引致的信用风险有密切关系。我们前期研究多次强调中国二元信用结构特征，二元信用条件下修复民营和中小企业信用环境是疏通货币政策传导机制的关键。所以今年5月信用风险冲击以后，央行一手置换式降准降低商业银行负债成本、打开商业银行信用扩张约束；另一手将小绿农纳入MLF抵押品范围，引导对中低信用等级债券支持，借以注入央行信用，缓释信用风险。

民营企业债券融资支持工具夯实信用修复政策意图

此次1500亿元再贷款基础上央行还设立民营企业债券融资支持工具，目前明确的企业债券融资支持工具有信用风险缓释工具和担保增信。

我们倾向于认为CRM旨在对冲散点状的信用风险。中国债券市场信用风险相关经验不可与海外成熟债券市场同日而语，加之中国CRM投资者多样性不足等因素，CRM缺乏有效市场定价。自2010年问世以来，中国CRM市场并未呈现出快速扩张态势。截止目前，CRM累计创设14支，实际创设金额共计127亿元，尚不足以形成系统性的风险缓释功能。。然而对个别经营尚可的民营企业而言，当其身处信用条件趋紧环境，CRM可有效缓解其面临的信用风险冲击。

初步估计此轮再贷款能够理论上撬动1.5~2.25万亿融资。根据《融资担保公司监督管理条例》，“融资担保公司的担保责任余额不得超过其净资产的10倍。对主要为小微企业和农业、农村、农民服务的融资担保公司，前款规定的倍数上限可以提高至15倍”，1500亿元再贷款能够撬动1.5~2.15万亿融资。若再贷款吸引其它社会资金加入融资担保，那么最终撬动的民营企业债券融资规模有可能高于2.25万亿。除了能够撬动新增量的融资之外，融资担保还可降低因信用风险而起的不确定性，企业融资成本也随之下降。值得强调的是，1.5~2.25万亿的测算方法前提假设1500亿担保资金完全用于撬动新增融资，而非降低存量需求的融资成本，所以可将测算得到的1.5~2.25理解为理论上的极大值。

信用修复政策信号已经明确

二元信用环境中金融机构对民营和国有部门信用偏好存在系统性差异，因而仅调控商业银行负债端，仍然无法有效宽信用，一则会出现“信用一紧就紧在民营部门”现象，二则实体需求下行过程中流动性易在金融体系内淤积，对应货币传导机制不顺。

央行使用再贷款和再贴现此类“选择性”货政工具，可以对商业银行资产端进行有效干预，实际上是绕开了商业银行在资产配置过程中的二元信用偏好。而针对民营企业债券融资支持的CRM和担保增信，本质上是对民营企业增补信用，缩小国有和民营部门的信用落差。今年7月26日成立的国家融资担保基金，同样也旨在为“小三创”企业融资增信，至此，信用修复政策信号已然明确。

过去非标大幅挤压、社融快速收缩的激烈去杠杆阶段中，融资条件收紧，信用风险抬升。信用修复政策信号明确宣告激烈去杠杆已经过去，市场风险偏好因此得到边际修复。未来信用风险能否再度收敛，市场风险偏好能否得到进一步修复，有赖于更多信用修复政策落地。

风险提示：

外部环境变化超预期；经济增长波动超预期。

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