【广发宏观邹文杰、周君芝】政策底夯实中低评级信用债的“风险重估红利”

广发证券资深宏观固收分析师  邹文杰 博士   

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广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  

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广发宏观郭磊团队

报告要点

今年以来，由于对影子银行业务的规范与整顿，表外融资受限，信用风险暴露。民营企业“融资难、融资贵”等现象突出。金融机构风险偏好降低，又进一步导致民企融资环境恶化。在此背景下，低等级债券信用利差走扩，风险溢价显著上升。风险中蕴含机会，我们从宏观角度对信用利差进行分析。当前政策频出，政策底逐步夯实，我们认为适当下沉信用资产，择优配置低等级信用债，可以获得“政策底”带来的信用利差的“风险重估红利”。

我们认为未来中低评级信用利差下行主要是如下逻辑：

第一，政策底逐渐夯实，政策积累，量变将引发质变，金融机构信用收缩与经济下行的负反馈将逐渐扭转。

第二，经济下行，信贷需求趋弱，流动性合理充裕的货币环境下，机构或将再度面临资产荒，流动性最终会从货币市场溢出到信用市场。

第三，规模以上企业基本面未进一步恶化，亏损企业的数量增速未进一步扩张，未来随着“减税降费”等政策的进一步实施，政策将进一步改善企业的经营状况。

第四，信贷的供需来看：一方面，信贷需求趋弱；另一方面，银行的信贷审批条件放松。信贷供给改善，需求收缩，将驱动信用利差下行。

以史为鉴，2010与2012年的信用利差走势值得借鉴：

2010年信用利差压缩的两个阶段中，第一阶段由无风险利率下行主导，第二阶段则是息差空间主导，信用债收益率继续下行。如果将当前环境与2010年进行类比，我们类似处于2010第二阶段，虽然无风险利率区间震荡，但票息价值相对较高，信用利差仍有压缩空间。

2012年与2018年的相似之处在于：政策底与经济企稳的预期，债券市场同样经历了上一年的违约风险冲击，在无风险利率下行后，低等级债券收益率仍在高位震荡，信用利差较高、息差空间明显。息差价值驱动了2012年低评级债券收益率下行和信用利差压缩。如果将当前环境与2012年进行类比，信用违约冲击过后，低等级债券的票息价值和信用风险的重估，是当前低等级债券的博弈点。

目录

正文

今年以来由于对影子银行业务的规范与整顿，表外融资受限，信用风险暴露。民营企业“融资难、融资贵”等现象突出。金融机构风险偏好降低，又进一步导致民企融资环境恶化。在此背景下，低等级债券信用利差走扩，风险溢价显著上升。风险中蕴含机会，我们从宏观角度对信用利差进行分析，当前，政策频出，政策底逐步夯实，我们认为适当下沉信用资产，择优配置低等级信用债，可以获得“政策底”带来的信用利差的“风险重估红利”。（注：本文中的信用利差定义为信用债与国开债到期收益率差值）

信用利差的影响因素

按照信用利差的分析理论，一般信用利差可以分解为：预期违约损失、流动性溢价、风险溢价。但是，国内债券市场不成熟，刚兑现象仍然较为明显，政府信用与企业信用糅杂，很难直接套用分析理论。

预期违约损失=违约率*违约损失率，由于国内债市不够成熟、历史违约样本积累少、债券违约回收率低，预期违约损失难以准确估计。流动性溢价主要是对流动性低的债券所潜在的交易成本的补偿，流动性溢价一般取决于债券的信用等级、规模、期限、市场换手率等，由于国内债券市场基础数据不够完善，很难对流动性溢价进行定量的定价。

对国内债券而言，风险溢价是决定信用利差的主要因素。驱动风险溢价的因素主要来自三个方面：政策因素、经济因素、行业因素。行业因素主要决定微观层面个券的信用利差，本文我们主要针对前两个因素，从宏观角度对信用利差进行讨论。

货币政策和信用政策是信用利差的主要决定因素，两者从需求端影响信用资产的定价：货币政策决定金融市场流动性，通过对金融机构的负债端的调控，影响信用资产的需求；信用政策对银行等金融机构的资产配置行为进行管理，通过对金融机构的资产端的调控，影响信用资产的需求。

经济形势对信用利差的影响包含两方面的因素：一方面，在资产供给方，经济周期影响信用资产的供给，经济上行和下行伴随着企业信贷需求的扩张和收缩；一方面，在资产需求方，经济周期影响金融机构的风险偏好，经济上行和下行伴随着风险偏好的上升和下降。总之，经济上行，信用资产供给上升，金融机构风险偏好提升；经济下行，信用资产供给下降，金融机构风险偏好下降。

信用市场概况

当前信用市场的形势

政策层面来看，货币政策边际宽松，流动性合理充裕；金融监管紧缩，但信用政策已结构性放松，地方政府隐性债务与房地产行业的信用扩张仍然受到较强约束，对民企、小微企业、战略转型行业的信贷需求得到明确的政策支持。

经济层面来看，内需有所放缓，外需虽然对经济有一定支撑，但是中美贸易战背景下，市场普遍对出口形势谨慎，经济存下行压力，信贷需求将放缓；由于市场对经济下行的谨慎预期较为明显，银行等金融机构风险偏好明显降低，对民企和中小企业信用收缩；经济下行与信用收缩形成负反馈，机构的保守行为制约流动性从货币市场向信用市场传递。

政策底已现，提高信用甄别是解决信用收缩的关键

广义来看，今年信用风险缓释政策可以归为四类：

第一，稳经济，主要是稳基建投资，国常会、财政部等多次强调积极推进基建投资和地方债发行。

第二，宽流动性，通过公开市场、降准以及结构性货币政策工具投放流动性，降低货币市场利率，无风险利率下行。

第三，降低银行扩表压力，一则，置换式降准从而降低金融机构负债成本、改善银行流动性等监管指标；二则，坚持主线不变情况下，资管新规与理财新规放松非标投资和过渡期要求，缓释金融监管压力；三则，相对调松其他金融监管指标，例如集中度要求等，促成表外回表。

第四，缓释二元信用条件下民营和中小企业信用风险，其中包括小绿农债权纳入MLF抵质押品范围、引导对中低信用等级债券支持、成立国家融资担保基金、设立民营企业债券融资支持工具，利用央行信用、政府信用为民营和小微企业合理背书，借以缓释局部信用风险冲击。

当前信用市场的症结在于风险偏好收缩与金融机构的道德风险。信用二元化背景下，金融机构追求个体安全，“一刀切”的方式对待国企和民企。这一行为导致流动性向国企倾斜，而民企信用环境紧缩、流动性压力遽然上升，信用紧缩与经济下行形成负反馈。要解决这种负反馈陷阱，或者进行系统性的政策调整，一次性逆转负反馈机制（比如：大水漫灌式的降息降准）；或者，则是政策不断积累，量变导致质变，逐渐逆转负反馈机制。

当前，地方政府控制债务杠杆的背景下，财政空间有限，减税空间受到约束；而降息降准的货币放松和地产基建，则有路径依赖的悖论，有悖于改革的初衷。在逆转当前的负反馈的过程中，金融机构与政策制定者反复博弈。经济下行压力下，政策仍然保持定力，货币政策并未大水漫灌、地产没有放松、地方政府隐性债务的约束仍然在推进。

要解决当前负反馈，关键是金融机构改变简单“一刀切”的业务模式，提高对企业信用资质的甄别，完善市场信用定价功能。这背后涉及到管理体制、激励机制等问题。在政策制定者和金融机构的博弈中，政策仍然保持定力，选择了政策积累、寻求改革的模式，在当前的政策框架下，可以预期更多的政策叠加。

信用利差趋势分析

基本面虽有下行压力，政策底夯实中低评级信用债的“风险重估红利”

当前，就信用风险而言，机构风险偏好和信用市场融资功能的不完善导致的风险远大于经济下行压力下企业经营状况不佳的风险。我们在《三大定调框定一轮政策红利》一文中对近期政策框架进行了阐述。政策触底，金融机构将被逐步驱动修复对民企和小微企业的融资。金融市场融资功能一旦修复，企业流动性压力缓解，信用循环再生。即使经济存在下行压力，在实际GDP 6.5%左右的经济增速下，信用风险将是可控的。我们认为，中低评级信用债的估值将得到一次系统性修复，在精选个券的前提下，政策底将夯实中低评级信用债的“风险重估红利”。

图2展示了央行银行家问卷调查指数，贷款需求指数连续两个季度回落，融资需求边际放缓。银行贷款审批指数（下行表示放松，上行表示收紧）2017年1季度以来下行，显示了2017年下半年以来信贷政策的紧缩；但是，2018年3季度新航贷款审批指数明显回升，意味着在信贷需求放缓、政策触底并持续积累的背景下，银行的信贷审批条件有所放松，信贷紧缩现象有所缓解。

我们认为未来中低评级信用利差下行主要是如下逻辑：

第一，经济下行，信贷需求趋弱，流动性合理充裕的货币环境下，机构或将再度面临资产荒，流动性最终会从货币市场溢出到信用市场。图3中，我们展示了信用利差（5年期AA-评级）与产出缺口数据，产出缺口领先信用利差9个月。当前产出缺口下行，需求收缩，从数据相关性来看当前信用利差或已见顶。

第二，经济虽有下行压力，但规模以上企业基本面未进一步恶化。图4中，我们展示了信用利差（5年期AA-评级）与工业企业亏损企业家数的同比增速，亏损企业的数量增速未进一步扩张，未来随着“减税降费”等政策的进一步实施，政策将进一步改善企业的经营状况。企业的亏损状况，一定程度上表征企业的信用资质，从宏观的角度来看，企业整理的信用资质未进一步恶化。

第三，信贷的供需来看：一方面，经济下行，信贷需求趋弱；另一方面，银行的信贷审批条件放松。信贷，供给改善，需求收缩，将驱动信用利差下行。图5中，我们展示了信用利差（5年期AA评级）、贷款需求指数与贷款审批指数的差值（代表信贷供需情况）。数据显示信贷供需情况领先信用利差3个季度，从数据相关性来看信用利差或将下行。

信用利差走势的历史借鉴

2010年5至8月：无风险利率震荡，信用债收益率下行，信用利差压缩

2010年的宏观环境：年初存在经济过热和通胀预期，市场担忧加息，CPI从年初1.5%上升至12月4.6%（全年最高为11月5.1%），4月房地产市场调控政策出台，5月欧债危机，经济过热的预期修复为“二次衰退”，通胀预期伴随经济增长乏力，形成滞涨预期。1月至9月，上证综合指数跌幅15%， 

2010年1至8月，货币市场流动性充裕，利率走势和信用利差走势经历了两个阶段（图6）：

第一阶段：1-5月，利率单边下行，信用利差下行后平稳震荡；

第二阶段：5-8月，无风险利率震荡，信用债收益率在息差空间作用下边际下行，信用利差进一步压缩。

2010年与当前存在诸多相似之处，从通胀预期、类滞涨的经济形势，到资本市场走势和复杂多变的国际形势。2010年信用利差压缩的两个阶段中，第一阶段由无风险利率下行主导，第二阶段则是息差空间主导，信用债收益率继续下行。如果将当前环境与2010年进行类比，我们类似处于2010第二阶段，虽然无风险利率区间震荡，但票息价值相对较高，信用利差仍有压缩空间。

2012年1至5月：无风险利率小幅上行，信用债收益率下行，信用利差见顶回落

2012年的宏观环境：经历了2011经济下行后，一季度在经济改善预期下利率上行，股市上涨；二季度数据断崖下跌，央行相继降准降息，同期，欧债危机进一步发酵，股市下跌，避险情绪升温，利率下行；三季度，宽松预期未兑现，经济改善，同期，欧央行推购债计划，美联储推出QE3，利率上行；四季度，经济稳定，避险情绪波动，利率震荡。全年股票市场最大跌幅19%。

2012年，流动性平稳，1-5月在经济企稳预期下，无风险利率上行，5月中经济数据大幅下行叠加欧债危机，利率重归下行，7-12月，在经济企稳背景下，无风险利率上行。信用债方面，2011年下半年债券市场城投违约风险，信用债市场情绪恶化，收益率大幅上行。进入2012年，上半年，资金利率下行，高收益低评级债券息差价值突出，低评级信用收益利率下行、信用利差压缩；下半年，收益率上行，信用利差小幅扩张。

2012年与2018年的相似之处在于：政策底与经济企稳的预期，债券市场同样经历了上一年的违约风险冲击，在无风险利率下行后，低等级债券收益率仍在高位震荡，信用利差较高、息差空间明显。息差价值驱动了2012年低评级债券收益率下行和信用利差压缩。如果将当前环境与2012年进行类比，信用违约冲击过后，低等级债券的票息价值和信用风险的重估，是当前低等级债券的博弈点。

总结

本文我们我们分析信用利差的定价因素，结合宏观领先指标，对信用利差的趋势进行了分析，宏观指标显示低等级信用债信用利差或将见顶回落。

参照历史，2010与2012年的信用利差走势值得借鉴，低等级信用利差仍然存在压缩空间。历史并不必然重演，当前金融环境与2010、2012年存在区别，金融监管从严、刚兑打破，优选个券和提高个券信用风险识别仍然必要。

当前，政策不断积累，政策底不断夯实，我们认为适当下沉信用资质，择优配置低等级信用债，可以获得“政策底”带来的信用利差的“风险重估红利”。在当前政策对民企倾斜的背景下，优质民营企业的价值值得关注。

风险提示

1）央行货币政策调整超预期；

2）国内经济上行下行风险；

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