【广发宏观盛旭】密云不雨，叶落知秋——2019年中观产业链展望

广发证券资深宏观分析师  盛旭  

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广发宏观郭磊团队

投资要点

从需求变化到产业链推演。我们对GDP中“三驾马车”需求分别进行模拟测算，并根据需求变化推演相关产业链上可能的行业变化。对于固定投资需求，建筑业是判断其趋势的核心指标。根据政策节奏与建筑业订单情况进行推演，2019年的固定投资节奏可能为先基建、后地产，由此受到需求拉动作用的细分行业也不尽相同。

消费方面，居民消费下降实际上是名义增长放缓的映射，政府消费则可能在财政支出的影响下小幅提速。我们分别对相关行业进行分析。

出口受到多重因素影响，落地关税的影响将逐步呈现。人民币汇率贬值幅度趋缓，经常项目中货物部分受到的压力将大于服务部分。

从供给侧到产业结构变革。2012年之后，中上游产能过剩行业先后经历了2014-15年需求下降与2016-17年供给收缩主导的两轮出清，而下游消费行业与装备制造业的扩张使得上游过剩供给得到充分消化。 

工业中上游与下游行业虽然处在相同的经济环境，却面对完全不同的政策环境。上游在供给侧的政策作用下率先出清，下游行业逐渐由市场化出清过渡到利润空间挤压带来的出清。因此中上游行业集中度提升表现得更为显著，下游集中度改善并不明显。

2019年处在工业周期的哪个阶段？——由行业看周期。我们对于产业链不同位置的行业大类，从盈利周期、库存周期、债务周期与产能周期等角度观测中观行业所处位置。

盈利周期：见顶下行，中上游业的盈利弹性显著高于下游。

库存周期：去库存周期，但由于前期没有充分补库，后续也不会加速去库。这一点在中上游尤其明显。

债务周期：下游扩张幅度高于中上游。预计在需求下行周期，下游行业资产负债表收缩调整的压力增大。

产能周期：资本开支高增速，固定资产低增长，并没有形成产能过剩。无论上游还是下游，新增产能带来的规模扩张都比较微弱，那么进入需求下行周期，则不易形成新的产能过剩与供需失衡。

新经济的萌芽与成长。预计到2019年全国“三新”经济增加值将达到GDP的17.0%（2017年这一比例为15.7%）。随着新兴产业需求改善与附加值提高，可能为经济下行周期形成对冲与助力。

核心假设风险：

风险之一在于经济超预期下行；风险之二在于融资政策超预期收紧

目录

正文

PART1： 从需求变化到产业链推演

如何看待需求端“三驾马车”表现

从2018年公布宏观数据的表现来看，三驾马车似乎表现出“投资弱、消费弱、出口负增长”。在宏观经济研究中，“由完成额看投资”、“由社会零售看消费”、“由贸易差额看出口”已经成为需求分析的惯性思维。从2018年1-10月份公布宏观数据的表现来看，固定投资增速比年初下降了2.2个百分点，消费项降幅为1.1%。尽管出口增速具有韧性，但以人民币计价的贸易顺差比去年下降了25-35%。

GDP中“三驾马车”指标与月度公布经济数据之间存在差异。我们对“三驾马车”的模拟计算表明：投资小幅放缓，消费增速回升，出口V形回落。由于统计口径差异及核算方法调整等原因，GDP统计中的“三驾马车”与月度公布的固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、以人民币计价的贸易差额存在很大差异。（见我们的《广发宏观Q系列》）。我们对三大需求指标的模拟测算结果如下。

经济需求中“三驾马车”涉及的产业链并不相同。基于此，我们根据行业间的投入产出关系进行类别划分，并分别根据需求变化衡量产业链上各个行业的可能变化。

需求端看行业分类：投资导向、消费导向与出口导向

需求导向的划分有两种方式，一是终端需求角度，二是细分行业角度。前者以三驾马车的行业组成结构出发，观察投资、消费、出口需求中哪些组成行业占比较高，如投资需求中占比最高的三个行业依次是建筑、交通运输设备、专用设备与通用设备。后者从细分行业角度观察产品的最终去向，即每个行业产品在不同类别终端需求中的权重分配如何。如纺织服装业的终端产品中，有35.8%用于消费，3.6%用于形成固定资本，28.2%用于出口。

我们先来看终端需求角度。根据投入产出表数据，三驾马车的行业结构特征可能与市场认知不尽相同，这也反映了月度经济指标与经济核算指标之间的口径差异。如固定投资类需求，建筑业、交运制造、设备制造等占据全部需求的四分之三以上，基建和地产行业合计比重不到4%。又比如在消费需求中，社会消费品零售中的食品烟酒、纺织服装、交运设备（汽车类）、住宿餐饮合计占比还不到全部消费的四分之一。在出口需求中，建筑业所占比重超过食品、交运制造、电子电器与纺织服装之和。

再来看细分行业角度。我们根据主要行业产品对三驾马车终端需求的支持力度，将行业划分为消费导向性、投资导向型与出口导向型，并基于三驾马车未来走向的判断与推演，给出相关产业可能的变化方向。

从固定投资需求看行业

建筑业是固定投资需求的核心, 房地产与基建对GDP的整体拉动系数大约分别为17.8%与7.5%。在整个固定资本形成中，建筑业占比高达59%，更重要的是它对交运制造、专用与通用设备等多个行业都具有比较显著的需求拉动作用。因此对固定投资需求进行更准确的分析和判断，需要把握好建筑业需求。建筑业主要包含房屋建筑（房地产）与土木建筑（基建）两部分，这两部分在整个建筑的产值中分别占比63%与28%左右，如果加总第三产业中房地产与基建行业的影响，房地产与基建对GDP的整体拉动系数大约分别为17.8%与7.5%。因此房地产对于固定投资需求判断的重要性要强于基建。

建筑业的整体判断逻辑与细分行业趋势预测。整体来看，建筑业新签合同额受当期社融扩张规模影响，且领先于整个建筑业总产值2个季度左右。2018年，新签合同额增速一直处于加速下行，我们判断新增社融增速将大致于2019年一季度见底，因此建筑业产值将于前三季度整体放缓，在此过程中基建起到托底作用；房地产政策的边际松动将带来相关需求见底上升，带动建筑业需求在四季度转向回升。相应的，交运设备、通用与专用设备，以及相应上游的原材料行业也将受到拉动。

根据我们对明年投资情况的判断，随着政策托底效应的累积，基建正在见底回升过程中，而房地产则可能表现为浅“V”形增长，即固定投资节奏可能为先基建、后地产。考虑到房建与基建对不同建筑原料行业的拉动幅度也不相同，相关行业在明年需求节奏亦有所不同。

从消费需求看行业

我们平时对消费的统计往往侧重于居民消费，但政府消费也不可忽略。这两部分在整个消费中的权重分别为73%与27%，因此消费不仅受到居民收入变化影响，也受到政府支出的影响。

在居民消费的角度，名义GDP同周期意味着在名义增速放缓期，收入效应会拖累消费增速。无论是宏观层面的劳动者报酬，还是微观统计的居民可支配收入，都滞后于名义GDP，那么居民消费的下降实际上是名义增长逐步下降的一个映射。我们判断在2019年名义GDP放缓的周期，居民消费可能会有需求下行压力和行业间的分化。

在政府消费层面，我们认为2019年受减税效应、经济放缓等影响，财政收入增速或将回落至4%-6%左右（略低于2019年名义GDP预测增速）。由此估算，2019年财政支出增幅将达6%左右。2019年，预计一般公共预算内财政支出对基建支持力度将进一步加大，政府消费可能将小幅提速。

从出口需求看行业

出口受到当期贸易条件（汇率、关税、政策预期等）因素影响。G20之后，中美经贸关系取得了一定程度的缓和。但前期落地关税，包括7月6日落地的340亿美元，8月7日落地的160亿美元，以及9月24日落地的2000亿美元，其影响有一个逐步呈现的过程。

人民币汇率贬值幅度趋缓，经常项目中货物项受到的压力将大于服务项。从基本面的角度，人民币汇率可能是一个低位均衡，不排除延续2018年小幅贬值的趋势。当然，由于美国加息周期可能提前终结，人民币整体面临的压力将低于2018年。整体而言，经常项目中货物部分受到的压力将大于服务部分。

PART2: 从供给侧到产业结构变革

产业链的优化：上游收缩与下游扩张

工业增加值是衡量工业生产状况的重要变量，我们可以通过“量”与“质”两方面指标来观察产业链结构变化。统计局并未披露各个细分行业的增加值数据，我们根据月度调查的工业司工业企业财务数据，结合上市公司财务状况，使用《中国非经济普查年度GDP核算方法》中的统计公式，对2017年工业细分行业的增加值规模进行测算。与2012年投入产出表中各行业增加值对比，可以观察到不同行业在2013-17这段时间内“量”（增加值规模）与“质”（增加值率）两方面的变化。（注：此处为名义增速，与统计局月度公布的工业增加值实际增速有所不同。）

对大多数行业而言，量的提升也往往意味着质的提高。供给改善最明显的行业多集中在下游消费业（如酒类饮料，医药制造，家具制造等）与装备制造业（如仪器仪表，计算机通信，电气器材，专用设备等），前者受到需求改善与政策拉动的影响，同时由于对应上游原料大多不属于供给侧改革重点行业，成本涨价带来的负面影响并不明显；后者则充分体现了高科技新兴产业发展对工业生产的提振与助力。

中上游过剩行业经历了两轮出清，产业链运行更为通畅。对于中上游的石油开采、黑色金属开采、非金属开采、有色金属开采、有色冶炼等行业，2014-15年的需求收缩带来产能出清， 2016-17年的供给侧改革政策抑制供给扩张，分别形成了需求主导与供给主导的两轮出清。总体来看，近五年来中国的产业结构发生了很多积极变化，原本过剩的中上游行业持续收缩，而下游消费行业、高新技术产业的扩张，使得过剩产能被充分消化，整个产业链运行更为通畅。

行业集中度的差异化提升

工业中上游与下游行业虽然处在相同的经济环境，却面对完全不同的政策环境。供给侧改革主要发生在中上游行业，使用行政手段迫使行业出清，因此这些行业集中度大幅提高，也具有更高的定价权，而下游行业的集中度改善幅度比较有限。因此对不同行业而言，集中度提升程度也存在差异。相对需求变化，供给收缩成为影响工业品价格的主因。

PPI与CPI的变化趋势验证了这一结论。如果把CPI的工业消费分项剥离出来，可以看到它与PPI在2015年之具有很高的相关性，但2016年之后波动不再趋同。2016年初，上游在供给侧的政策作用下率先出清，集中度与定价权提升，PPI急速上升；而原材料涨价对下游利润率形成挤占，下游行业逐渐由市场化出清过渡到行政挤压出清，因此在2017下半年才逐渐见到价格底部。

随着供给侧改革政策纠偏，利润分配格局可能有所变化。上游由“大蛋糕、大份额”逐渐转化为“小蛋糕、缩水份额”，而下游将由“大蛋糕、小份额”转变为“小蛋糕、增长份额”。与此同时，民企扶持与纾困政策将短期缓解民企困境，但也有可能会降低下游行业集中度提升与出清速速率。

行业集中度提升在中上游行业更为显著。尽管未来的利润分配格局对下游行业相对有利，但在2016-17年需求上行周期中，中上游实现了更有力的供给收缩与产能出清。因此在中上游行业中，集中度提升表现得更为显著。

PART3：目前处在工业周期的哪个阶段——由行业看周期

无论是宏观经济、中观行业或是微观企业，它的推进和运转都具有周而复始的周期性特征。对中观行业，最重要的周期包括盈利周期、库存周期、债务周期与产能周期等等，而对于产业链不同位置的各个行业、特别是在供给侧改革政策的影响下，在各类周期中所表现出的特征也各不相同。我们将整个工业划分为上游采矿业、中游原材料业、装备制造业、工业消费业与农业消费业，分别对周期位置与未来演变进行分析与推演。

盈利周期：见顶下行

中上游业的盈利弹性显著高于下游。这一轮工业需求改善周期始于2016年初，盈利改善出现得更早。由于供给侧改革政策改变了产业链内部的盈利分配格局，中上游行业的需求与盈利弹性明显高于下游行业。同样的原因，下游的装备制造与工业消费品在利润分配格局中处在弱势，而且盈利弹性低于需求弹性。农业消费品受工业品涨价影响较小，需求与盈利的回升幅度大致相当。

预计各个大类行业的盈利增速将出现不同程度的放缓。随着供给侧政策的边际放松，上下游利润格局趋于健康化，我们判断中上游采矿业与原材料行业盈利将出现下滑，如果考虑到高基数影响，下滑幅度将比较显著。下游行业也同样处在盈利周期的后半段，但放缓幅度可能不会太高，且大致在明年中见到底部。

库存周期：没有充分补库，也不会加速去库

库存周期不同阶段的切换本质上在于工业生产量价关系的变化。库存周期是短期波动最主要的驱动力量，在经济周期的不同阶段，企业会根据需求的变化调整库存，因此库存波动往往滞后于需求波动。在库存周期的不同阶段，产量同步于需求，价格同步于库存，因此需求对库存的领先本质上是工业产量相对价格的领先。

2016年至今，供给侧改革政策抑制了工业品产量波动，也打乱了库存周期的节奏。政策干扰作用使得主动补库、被动补库和主动去库三个阶段之间的界限并不明朗，量价指标的判断规律也出现失灵。工业品价格波动是企业库存周期最直接的影响因素，从历年周期表现来看，库存的波动弹性也往往与价格弹性相一致。但这一轮库存周期受到供给侧限产政策的影响，生产端受到抑制必然会影响库存的回补，偏低的库存水平为供需缺口扩张与价格继续上涨提供了条件。表现在数据上，就是价格弹性要显著高于库存波动的弹性。

供给侧限产政策对库存周期实际上起到了“顶部削平”的作用。正是因为库存该补时没有充分回补，那么在该去化时也就很难显著去化。因此即使在去库阶段，库存去化的力度也相对较弱（特别是中上游），很难对需求下行形成助力。

行业层面的验证。我们观察不同大类行业在库存周期中的表现，在中上游行业中库存弹性远远低于价格弹性，而下游行业中两者大致相当，验证了我们的猜想。

债务周期：下游扩张高于中上游

需求与盈利改善往往会带来资产负债表的扩张，然而这一轮周期中债务扩张表现得比较缓慢。一方面，中上游行业新增产能在政策效用下受到抑制，自有盈利资金也足以应对资本开支；另一方面，产业格局的变化使得中上游杠杆向下游转移，装备制造与消费业的负债扩张速度高于盈利增幅。在需求下行周期，下游行业逐渐由被动加杠杆转向主动去杠杆，资产负债表收缩调整的压力增大。

产能周期：资本开支高增速，固定资产低增长

今年以来工业资本开支增速处在近几年较高水平，但固定资产总量却并没有相应增长，在需求下行周期中不易形成产能过剩与供需失衡。特别是中上游行业，供给侧政策对新增产能限制比较严格，尽管环保升级、技术升级以及政策要求等因素使得产能置换需求与资本开支增长较快，但存量产能并没有显著扩张；下游消费业盈利改善比较有限，也没有出现大幅度的产能扩张；真正实现产能规模增长的行业主要是技术改革驱动下的装备制造业。这意味着无论是产业链上游还是下游，新增产能带来的规模扩张力度都比较微弱，那么进入需求下行周期，则不易形成产能过剩与供需失衡。

PART4:新经济的萌芽与成长

传统产业结构调整的同时，新兴行业的发展也为经济结构转型形成助推。根据统计局公布的数据，2015~2017年我国经济发展新动能指数分别为123.5、156.7、210.1，分别比上年增长23.5%、26.9%和34.1%，创新驱动指数、转型升级指数、企业R&D经费都出现比较明显的提高。在工业增加值中，高技术产业占比不断提升，且增速远远高于全部工业增速。

预计到2019年，“三新”经济在GDP中所占比重将达到17%，对GDP增长贡献率为22.4%。2017年全国“三新”经济（即新产业、新业态、新商业模式）增加值相当于GDP的15.7%，且实现了14.1%的名义增速，比GDP增速高出2.9个百分点。若以2018、19年分别实现9.2%与8.2%的GDP增长，且“三新”经济增速高于整体增速3.0%、3.2%来计算，预计到2019年，在GDP中所占比重将达到17%，对GDP增长贡献率为22.4%。

从行业分类角度，装备制造业尤其是高端装备制造业作为经济重点发展的战略性新兴产业之一，是高新技术产业的集中代表。在需求上升与行业附加值不断提高的背景下，即使在经济下行周期，仍然具有相对高速发展的动能。

核心假设风险：

风险之一在于经济超预期下行；风险之二在于融资政策超预期收紧

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