【广发宏观郭磊】关于PMI：一些历史比较

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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投资摘要

第一，PMI继续下行至荣枯线以下，本轮从拐点到50以下用了7个月时间。可以粗略对比的是，2008年用了3个月时间；2011年是8个月；2014年是6个月。

第二，需求端指标新订单、新出口订单、进口继续下行，出口订单属2015年Q4以来新低；进口指数是6年以来除年初季节性低点外的最低点。

第三，供给端指标中最值得关注的是就业，PMI就业本轮首次跌至48.0，历史上就业继续至48以下的可比时段主要是2008（5个月）和2015（7个月）。

第四，原材料价格和出厂价格分项回落至2016年1月之前的水平，工业价格通缩压力亦有所加大。

第五，按照我们“两轮回落”的框架，目前属第一阶段即预期收缩的阶段；2019年1H将进入第二阶段，即出口、地产投资均衡增速回归，而前者关联就业，后者关联财政。

第六，所以中央经济工作会议指出“经济面临下行压力”、“强化逆周期调节”和“就业优先政策”。我们预计稳增长政策将在2019年1H进一步升温。

第七，2019年资产定价环境将会是一个我们熟悉的“经济退、政策进”的组合。这一组合的关键时间节点是经济下行期中后段，即市场开始基于先导指标预期经济边际企稳的阶段。

正文

PMI继续下行至荣枯线以下，本轮从拐点到50以下用了7个月时间。12月PMI为49.4，较前值进一步下行0.6个点。由于本月是首次至荣枯线以下，预计对预期影响会更明显一些。本轮周期从PMI拐点（2018年6月）至荣枯线以下用了7个月时间，可以粗略对比的是，2008年用了3个月时间；2011年是8个月；2014年是6个月。

需求端指标新订单、新出口订单、进口继续下行，出口订单属2015年Q4以来新低。新订单指数下行0.7个点至于49.7；新出口订单下滑0.4个点至46.6，后者属于2015年11月以来最低点。本轮出口订单下滑始于2018年6月，Q3和Q4属于订单收缩期，按长短单不同的影响期限，2018年Q4-2019年Q2都属于影响集中呈现期。

值得注意的是进口指数，环比回落1.2个点至45.9，显示扩大进口的趋势影响不抵需求周期性收缩的力量，除季节性低点（如每年2月）外，这一水位基本上是6年以来最低点。

供给端指标中最值得关注的是就业，PMI就业本轮首次跌至48.0，历史上就业至48以下的可比时段几乎只有2008和2015。本月PMI从业人员指数为48.0，除了年初经常出现的季节性低点，以及个别时段零星1个月左右的低点之外，历史上就业跌至48以下的时段主要包括2008年全球金融危机时段，即2008年10月至2009年2月（5个月）；以及2015年通缩阶段，即2015年8月至2016年2月（7个月）。

原材料价格和出厂价格分项回落至2016年1月之前的水平，工业价格通缩压力有所加大。原材料购进价格指数大幅回落5.5个点至44.8，出厂价格指数回落3.1个点至43.3。后者是2016年1月有数据以来最低，前者历史数据链比较长，但恰好也是2016年1月以来最低。价格是受供给端和需求端综合影响的指标，它的快速走低显示在工业工业侧之后，工业价格通缩首次有抬头迹象。

按照我们“两轮回落”的框架，目前属第一阶段即预期收缩的阶段，2019年1H将进入第二阶段，即出口、地产现实回落并拖累经济。按照我们在2018年年中提出的预判框架，2018年Q3-Q4先会经历的是预期的收缩，主要表现在出口订单、就业、贷款等领域；而2019年上半年，出口和地产开工将会从目前的高位逐步下来。出口和棚改是2016年这轮经济扩张的两个标尺（实际GDP的扩张主要与出口和棚改有关，名义GDP的扩张主要与出口、棚改、供给侧有关），它们从扩张转向收缩将带来本轮经济下行的压力。出口涉及劳动密集型行业，它的景气度下行将阶段性影响就业；而房地产景气的下行将影响地方财政收入和土地出让金收入。

所以中央经济工作会议指出“经济面临下行压力”、“强化逆周期调节”和“就业优先政策”。中央经济工作会议指出“要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”；“宏观调控要强化逆周期调节”；“实施就业优先政策”“把稳就业摆在突出位置”。就业和财政是两个重要中间变量，我们预计稳增长政策将进一步升温。

2019年资产定价环境将会是一个我们熟悉的“经济退、政策进”的组合。如我们在年度报告《峰回，路转》中指出的，2019年的资产定价环境将从2018年的类不可能三角变为一个我们更熟悉的“经济退、政策进”的组合，这一组合的关键时间节点是经济下行期中后段，即市场开始基于先导指标预期经济边际企稳的阶段。

核心假设风险：需求下行速度超预期；外部环境变化超预期

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