【广发宏观】收入承压，支出修复 ——2019年财政分析与展望

广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士  

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联系人: 广发证券宏观研究员  吴棋滢

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广发宏观郭磊团队

投资要点

2018年财政收支有哪些特征？一则受名义GDP走势影响，二则与从去杠杆到稳杠杆的政策趋势对应，2018年财政收支特征包括：

第一，全年财政收入增速前高后低，收入进度亦先加快后放缓；

第二，全年财政支出进度相对平稳，增速于下半年边际企稳；基建类支出占比于Q3后明显回升，但就全年来看低于预期；

第三，地方债发行前慢后快，9月迎来专项债发行高峰，并于10月后传导至基建投资端。

2019年财政政策预计会是什么样的特征？2019年财政支出将延续2018年下半年的“修复”特征，往上有意愿也有约束；2019年财政收入端有压力，积极财政的理论空间主要包括三块：

第一，继续适度降费减税，优化税收结构。

第二，“堵偏门、开正门”，适度扩大预算内赤字规模。

第三，提高专项债新增限额，大力推广项目收益类专项债品种创新。

2019年财政收支与赤字率会如何？我们预计2019年名义GDP增速或为8.2%左右，基于这一假设我们预计2019年财政收入增速或将回落至4%-6%，保守预计赤字率2.7%-2.9%（预计目标赤字率高于2018年），对应2019年全年财政支出增速4%-8%。又及，随着土地市场的降温，预计2019年政府性基金收入将回落至2015年-2016年低点水平，约43000亿元-46000亿元。

2019年地方债会有多少放量？ 地方债按作用可分为新增地方债与置换地方债，按性质可分为一般债与专项债。

对于置换债，地方置换债的发行2018年圆满收官，这意味着2018年发行的1.3万亿元置换债将于明年收缩至零，并由“类置换”债券（再融资债券）接棒。2019年再融资债券发行规模预计约1万亿元，其中一般再融资债券约0.7万亿元，专项再融资债券约0.3万亿元。

对于新增债，出于稳增长促内需、“开正门堵偏门”的考虑，新增地方债预计发行3.7万亿元，一般新增债预计1.2-1.4万亿元，专项新增债预计将至少达2万亿元，中性情形下或至2.4万亿元。

2019年广义财政梳理与基建增速测算——中性情形是增长8%左右。

为更好地定量测算2019年基建投资，我们绕过线性的FAI资金来源口径拆分，而通过相对务实明晰的广义财政视角对基建进行测算：

我们定义，广义财政支出=狭义财政支出+政府性基金支出（含专项债）+PPP+城投债+国内贷款+其他相关债券。

我们对2019年广义财政的各分项提供了一种可能的预测，以保守估计为主，进而再根据广义财政预测2019年基建投资增速。我们测算基建增速上下限分别为14%和0增长，中性情形为增长8%左右。

风险提示：经济下行超预期；财政政策不及预期。

目录

正文

一、2018年财政收支有哪些特征？

2018年1-10月，全国一般公共预算收入同比增长7.5%，较去年同期财政收入进度加快1个百分点，具体来看——

全年收入增速呈现前高后低的明显趋势。今年上半年，税收收入保持较快增长，延续去年以来的趋势，工商业增值税、改征增值税合计拉高财政收入增幅5.1个百分点，企业所得税、个人所得税合计拉高财政收入增幅4.4个百分点；自6月起，减税降费效应加速显现，国内增值税、关税等税收增速逐季放缓，截至10月，企业所得税、个人所得税合计拉高全国财政收入增幅放缓至3.4个百分点。

全年收入进度亦呈现先加快后放缓的局面。一般公共财政收入的进度变化无明显规律，因年而异，自2月起进度始终超去年同期进度2-3个百分点，上半年比年初预算安排增幅高4.5个百分点；至10月进度有所放缓，快于去年同期进度约1个百分点，比年初预算安排增幅高1.3个百分点。

2018年1-10月，全国一般公共预算支出同比增长7.6%，具体来看——

财政支出进度平稳，增速于下半年边际企稳。财政支出进度的规律相对有迹可循，即自2008年以来，上半年财政支出进度逐年加快，今年上半年支出进度超去年同期2个百分点，下半年在政策影响下各地支出进一步加快，截至10月支出进度已超去年同期4个百分点。

基建类支出占比于下半年明显回升，为近年来相对高点。对于基建类分项，除去受基数影响的2月外，上半年基建类财政支出整体偏慢，至三季度开始逐渐加快。截至10月，2018年基建类三项支出占总支出比重达25%，7-10月占比26%，仅次于2015年下半年的26.5%；而在财政积极扩张稳基建的2008-2009年、2012-2015年，这一占比也呈现增长趋势（图5）。

地方债发行前慢后快，于10月传导至基建投资端。2018年，由于限额下达时间、隐性债务监管、置换压力等多重原因，新增专项债发行时间明显较往年偏慢，新增一般债发行节奏也较往年偏缓，在财政部多次通知下，最终于7-9月迎来专项债发行高峰，而广义口径基建增速则于10月低位回升。

二、2019年财政政策预计会是什么样的特征？

2019年财政政策仍将保持积极的基调，且预计积极力度较今年进一步加大。具体的措施预计有——

1）加大减税力度，优化税收结构。个税起征点提高于今年10月正式提高，2019年将迎来第二波个税改革措施，即个税专项附加抵扣，拉动个人消费。2018年，部分行业增值税税率下调，纳税人标准提高，并推出各类针对小微企业与科创企业的减税措施。2019年预计将进一步推进企业税费的下降，包括增值税率并档或调整、推出更多针对小微及科创企业的税收优惠政策等，进一步降低企业成本，激发市场活力。

2018年基建投资增速下行，一方面由于资管新规正式落地，融资空间受限；另一方面由于隐性债务监管趋严，地方政府投资意愿受限。为有效解决这一问题，调控隐性债务和加大政府支出，两者之间的平衡在于加大政府显性债务，预计2019年将进一步扩大“开正门”力度，即同时提高狭义与广义赤字率。

2）适度扩大预算内赤字规模。对于狭义赤字率，2019年财政目标赤字预计将较今年有所增大，以提振内需。虽然2019年一般公共财政虽然受到收入端增速下行的约束，但除了可以通过发行国债与地方一般债弥补赤字以外，还可以通过财政调节项腾挪财力，以支撑支出端的扩张[1]。

根据财政部最新决算数据显示，截至2016年末，地方财政结转结余资金为9246亿元。2017年预计可调入结算结余的调节资金至少8000亿元，动用往年地方结转结余资金至少8500亿元。2018年预计可调入结算结余的调节资金至少12000亿元，假设2018年动用往年地方结转结余10000亿元，则2019年将仍有一定余粮以支持狭义赤字规模的增加。

3）提高专项债新增限额，大力推广项目收益类专项债的发行与品种创新。对于广义赤字率，扩大与项目挂钩、债务偿付资金不必来自预算体系的地方专项债新增额或是一个好的选择。财政部鼓励部分地区利用往年未使用存量限额发行，以提升地区发债规模上限；亦鼓励各地试点推出各类新品种项目收益专项债，目前各地自行试点的已有轨道交通、教育、医疗、水务建设等专项债，品种逐渐丰富，涵盖范围更广。预计2019年专项债新增限额将较往年有大幅提高，且各地将着力于发行并创新项目收益类专项债。

三、2019年财政收支会如何？

在我们的年度展望报告《峰回，路转》中，预计2018年名义GDP增速或达9.2%，2019年名义GDP增速或达8.2%。

基于此，对于一般公共财政收入，2018年初财政收入预算数为183177亿元，较2017年预算数增长8.6%；截至10月，实际财政收入增长7.5%，收入进度达全年预算数的88%，超去年同期约1个百分点（2017年并未超收），为2012年以来次高水平（2012年超收3.2%）。因此预计2018年财政收入或达183177亿元-185009亿元（未超收至超收1%），中性情形为184093亿元；对应全年财政收入增速为6.1%-7.2%，中性情形为6.7%。2019年，受减税效应、经济放缓、高基数等影响，财政收入增速或将回落至4%-6%左右。

对于赤字规模，由于经济下行压力，2019年财政赤字预计将较今年有所增大，以提振内需。根据历史赤字额扩增规律（表1），我们保守预计2019年赤字额至少将达26000亿元-28000亿元，较2018年增加2200-4200亿元，对应预计赤字率为2.7%-2.9%。

对于一般公共财政支出，我们知道，一般公共财政收入+赤字规模=一般公共财政支出。若根据目标财政收入与目标赤字额，预计2019年财政支出将达216504-224109亿元，对应2019年全年财政支出增速4%-8%。其中基建类支出占比预计将较今年进一步提升，我们将于下文对此进行更详细的测算。

四、2019年地方债会有多少放量？

2019年，新增地方债预计发行3.7万亿元。

对于新增类地方债，一般新增债预计1.2-1.4万亿元，专项新增债预计将至少达2万亿元，中性情形下或至2.4万亿元。

对于“置换”类地方债，置换类地方债（指再融资债券）预计发行约1万亿元，其中一般再融资债券约0.7万亿元，专项再融资债券约0.3万亿元。

发行节奏预计与2016-2017年大致相同，即二、三季度为发债高峰。

具体来看——

地方债实行限额管理，以控制地方政府债务增量，每年年初将公布本年度的存量债务限额，分为一般债务存量限额与专项债务存量限额，减去上一年度存量限额后，即可得到本年度的新增限额。因此，对于新增地方债供给，首先需要判断2019年地方债新增限额数。

根据性质划分，地方债可分为一般债券与专项债券；根据用途划分，地方债可分为新增债券、置换债券或再融资债券，即：地方一般债+地方专项债=地方新增债+地方置换债+再融资债券[2]（图12）。

我们分别从新增债与置换债两类进行分析。

1、2019年地方政府新增债供给情况

对于一般债新增限额，2015-2018年新增一般限额分别为5000、7800、8300、8300亿元，根据上文假设2019年赤字规模预计达到26000-28000亿元，较2018年增加2200-4200亿元，若2019年国债净融资增幅维持历史规律，则预计2019年一般债新增限额或达12000-14000亿元。

对于专项债新增限额，地方专项债纳入政府性基金预算中，不受狭义财政赤字约束，伴随着地方政府债务监管趋严，地方专项债逐渐成为拉动基建投资的主要力量。因此，考虑到“堵偏门，开正门”的政策导向，预计2019年专项债新增限额扩容力度将进一步加大；2015-2018年新增专项限额分别为1000、4000、8000、13500亿元，2019年这一限额预计将至少达到2万亿元以上，即2018年新增限额的1.5倍左右，乐观情形下或达至27000亿元，即2018年的2倍左右。

需要注意的是，新增限额并不直接等于全年实际新增债供给量。

1）财政部鼓励地方利用上一年度未使用限额发行项目收益专项债，2019年预计将存在至少1.11万亿元存量限额空间，然这一空间实际可利用程度较小。

若上一年度实际债务余额低于规定限额，理论上报财政部备案后可供新一年度继续使用。通常来说，一般债受赤字约束，纵使存量限额仍有发行空间，年内发行额往往不会突破新增限额；专项债不受赤字约束，但其中的普通专项债，理论上也难以直接突破新增限额[3]，但财政部不止一次鼓励地方积极使用未使用限额发行专项债中的项目收益专项债[4]，因此一些配额较少的省份可利用去年未用额度发行项目收益专项债。草根调研结果也肯定了这一操作的可行性。

那么，2018年将余留多少未使用专项限额？

财政部数据显示，截至2018年10月，全年共计发行新增专项债约1.32万亿元，仅剩约300亿元新增限额；同期专项债务余额为74744亿元，距离存量限额还有11411亿元的空间。

据Wind统计的11月发债数据，并考虑12月少量续发情况，预计2018年全年将充分使用1.35万亿元新增限额，即2019年初预计将有至少1.11万亿元存量限额增长空间可供使用，略小于2018年初的1.13万亿空间，这与今年各省市充分利用新增限额发债有关。

预计2019年各省市将更加积极使用新增限额，因此个别省份或将利用1.11万亿元限额发行项目收益专项债，为普通专项债腾挪空间；当然这一空间可利用程度相对有限，大部分集中于北京、上海等发债需求较低的地区（见附录）。

2）2019年伴随部分地方政府债券的到期，将释放少量存量额度。

2015年为地方政府自主发债之元年，伴随部分2015年发行的3年期地方债到期，2018年各地方政府开始发行再融资债券以偿还部分到期地方政府债券本金。除通过再融资债券“展期”的地方政府债以外，通过其他方式得以偿还的到期地方债将释放部分存量限额，则理论上年内可用于发债的额度将随之提高。

同样地，由于存量限额和新增限额的双重约束，所释放的额度最可能被用于发行项目收益专项债，且可利用程度较为有限。

基于此，我们在判断地方新增债供给量时，暂不考虑存量限额被使用的情况。

2、2019年地方政府“置换”债供给情况

2018年为地方政府性债务置换的收官之年，8月是一个关键节点。2015年8月，全国人民代表大会常务委员会在会议中明确表示，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换[5]；2018年1月财政部预算司副司长王克冰亦表示预计今年8月底前能够全面完成置换工作[6]。

当然，8月只是预计时间，并不意味着此后地方政府的置换工作彻底落幕，然而可以看到的是，自今年8月以来，非政府债券形式的政府债务余额停留在2565亿元（图14）。由此可以认为，2019年传统的地方置换债——即用于置换“非政府债券形式的政府债务”的地方置换债——将不会再产生增量，再融资债券就此开始接力。

据统计，Wind口径下，2018年分别到期地方一般债、地方专项债约5016、2153亿元，2018年分别发行再融资一般债、再融资专项债4936、1402亿元（表3）。若2019年按此比例发行再融资债券，则2019年预计发行再融资债券约10000亿元。

3、2019年地方政府债发行节奏

2018年，由于限额下达时间、隐性债务监管、置换压力等多重原因，新增专项债发行时间明显较往年偏慢，在财政部多次通知下，最终于7-9月迎来专项债发行高峰。

2019年，预计地方新增债的发行将更多遵循2016-2017年的节奏，而再融资债券的发行主要根据19年到期债时间而定。另外，历年一季度往往只发行极少的新增债，大部分为置换债，主要原因为限额下达各地、项目审批、项目备案需要一定时间；2019年一季度到期地方债较少，预计相应的再融资债券发行量也会大幅缩减。

五、2019年广义财政梳理与基建增速测算

受去杠杆与严控地方隐性债务等政策影响，2018年1-9月三行业口径的基建增速回落至0.8%，受此影响固定资产投资增速回落至5.4%。至10月三行业口径的基建累计增速企稳回升至1.3%，同期固定资产投资增速回升0.3个百分点。

2019年，制造业和房地产投资的高增长或将难以持续，叠加经济增速下行压力加大，基建投资逆周期对冲的必要性提高。加之政策修复信号明确，我们预计2019年基建投资增速相较2018年将有明显改善，中枢或至名义GDP增速左右（见我们年度展望报告《峰回，路转》）。

此外，近期多地下发隐性债务实施意见，如部分地区提到“硬化预算约束”、“严禁新设各类融资平台公司”、“制定切实可行的化解方案，争取用5-10年的时间，将隐性债务化解完毕”等，这意味着对于地方政府隐性债务的问责方法与化债方案更加细化，可以预计2019年地方政府隐性债务监管主基调不会发生方向性改变，房地产调控亦如此。因此，2019年基建投资边际修复同时对应基建投资资金来源结构调整，即所谓的“堵偏门、开正门”，这也是观察2019年基建投资资金来源的重要视角。

下面我们对基建增速进行详细拆分与定量测算——

通常，我们将固定资产投资完成额（以下简称FAI）中的三个细分行业（①电力、热力、燃气及水的生产和供应业；②交通运输、仓储和邮政业；③水利、环境和公共设施管理业）加总，作为基建投资完成额。自2018年开始，国家统计局不再公布各行业FAI数值，仅公布第三产业的基建投资增速（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）。因此我们将传统的三行业基建口径简称为广义基建或全口径基建，两行业基建口径简称为狭义基建或第三产业基建。以下主要讨论的是广义基建投资（以下简称基建投资）。

国家统计局不仅公布各行业的FAI及其增速，还一并公布了FAI的资金来源结构，可分为预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资、其他资金等。由此可见，理论上，从资金来源端分析基建投资增速，匡算出预算内资金、国内贷款、利用外资等细分项资金来源，可得到基建投资资金来源总量，便可得到大致的基建投资额及其增速。

然而事实上，第一，由于基建投资资金来源存在诸多数据不可得不透明的细分项（如非标投资、其他资金等）；第二，基建投资资金来源和基建投资完成额两个口径数据并不完全相等，两者甚至于2015年起产生了较明显的趋势性背离；第三，资金来源的统计口径于近年来发生了较大的变化（见附录），且占比高达60%的自筹资金所囊括的项目繁多，一一探寻可能性较低，而诸如PPP项目等由于涉及资金来源众多，难以简单直接归入某类来源。基于上述考虑，预测基建投资增速时，我们倾向于绕过条框式地测算FAI资金来源分项，选择相对实际明晰的广义财政支出角度进行匡算。

我们首先给出定义：广义财政支出≈基建投资支出=狭义财政支出+政府性基金支出（不含地方债）+地方专项债+城投债+铁道债+发改委专项债+项目收益类债+专项金融债+国内贷款+PPP民间投资[7]。

1、 狭义财政支出

这里的狭义财政支出，指的是“一般公共财政预算”中的支出，与后文的中与基建投资相关的内容，主要有农林水支出、城乡社区支出、交通运输支出（以下简称三类支出）。

上文中提到，2019年一般公共预算支出预计达到约216504-224109亿元，中性情形下约22万亿元。接下来需要估算一般公共预算支出中投向基建的规模——

回溯以往年份，与基建投资相关的三项支出分项——农林水支出、城乡社区支出、交通运输支出，相对一般公共财政支出的占比一般维持在9-11%左右（表4）。假设2018年一般公共预算支出投向基建占比维持11%（略高于2014、2016年，略低于2015年），即约为2.3万亿元。

2019年，预计一般公共预算内财政支出对基建支持力度将进一步加大，预计基建支出占比将上行至11%-12%（略高于2015年）。按照不同假设情境下，分别估算得到2019年投资基建的预算内支出在2.6万亿-2.65万亿元。

2、 地方专项债

由于地方一般债已纳入一般公共预算中，且其收支并不透明，因此我们在对基建投资进行测算时，并不需要单独考虑地方一般债券，否则会造成重复计算问题。

而对于地方专项债，虽然被纳入了政府性基金预算中，属于广义财政的范畴，但是由于政府性基金预算具备典型的“专款专用”特性，各分项收支数据列示明晰，因此此处我们将地方政府专项债与政府性基金支出分开列算。

上文中提到，预计2019年地方专项债新增限额将至少扩大至2万亿元，乐观情形下或将扩增至2.7万亿元，则中性情形约为2.4万亿元。

另外，如上文所述，新增的地方专项债中，可分为普通专项债与项目收益类专项债。普通专项债主要投资于交通运输、城乡社区建设、水利工程与环保等领域。项目收益类专项债中，全国范围推广的有土地储备、收费公路与棚户区改造专项债，各地自行试点的有轨道交通、教育学校、水务建设等专项债（图13），其中占比最多的土地储备项目涉及大多土地整理、六通一平等多个环节，也不应将其完全排除于基础设施建设之外，因此我们暂将所有地方专项债新增额纳入基建投资资金来源中。

3、 政府性基金（不含地方专项债）

2018年全年，政府性基金收入预计达到7万亿水平（假设11月6000亿元，12月8000亿元）。考虑到土地市场已经逐渐降温，2019年地产调控政策亦不会发生方向性改变，因此预计2019年政府性基金收入将回落至43000亿元-46000亿元，约为2015年-2016年低点水平（图30）。

值得注意的是，政府性基金收入并非全部用于基础设施建设，根据2010年-2014年财政部决算数据，政府性基金用于基建的部分比例在39%-46%之间[8]。2015年财政部停止公布细分数据，考虑到2015年开始财政对基建的支持力度开始加大，因此2015年后政府性基金支出中基建比重应有所提高，假设与2011年持平，这一比重维持在42%-43%水平，2016-2017年占比回落至40%-41%，2018、2019年占比上行至41%-42%。

由此得到政府性基金收入中流向基建投资的资金规模在1.8万亿-1.9万亿元。

4、 PPP（民间投资）

2018年初，各省市开展PPP项目摸底清库活动，导致上半年部分在建项目暂缓建设、已签约落地项目暂缓开工、银行暂缓审批发放贷款等。最严清库行动结束后，各地PPP项目逐渐复工。实际上，在建项目、合规项目、地方政府真正有投资建设需求的项目，受这一轮的清库影响并不严重，被清出库的大部分是伪PPP项目、处于准备阶段连具体规划都没有的项目等，处于采购和执行阶段的项目占比不到20%。因此，上半年的清库行动对基建的实质性影响并不大。

对于2019年的情况，我们预计：

第一，关于PPP清库行动，并未就此完结，未来PPP将处于动态管理状态；

第二，关于PPP项目的长期影响之一，由于地方政府投资基建的合法合规渠道只有直接投资（狭义财政出资或发行地方债）以及PPP，因此虽然受到财力、隐性债务监管、动态清库等多种约束，PPP入库率预计也将保持与今年大体一致的水平，可以看到，近期财政部亦多次表态对合规PPP项目的支持，如《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》中提到，规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务。

第三，关于PPP项目的长期影响之二，为防止触及PPP项目的10%红线（附录），2019年预计多地市将暂停政府付费类的PPP项目[9]。因此，“可行性缺口补助”中，政府出资占比的高低对基建影响较大，如果政府出资占比降低，PPP项目对民间投资的吸引力将进一步下降，但是这一因素对2019年PPP投资影响较小，主要针对处于筹备阶段的投资项目。

第四，关于PPP项目对2019年的影响，2019年为PPP在国内发展的第四年，大部分项目尚未进入移交阶段，财政部最新季报也表示“管理库目前无移交阶段项目”。那么，由于2018年的持续清库行动，目前在库项目也更加合法合规，2019年被移出的概率相对而言较今年偏小。

因此总体来看对存量基建项目影响或较小，加上2019年将有部分处于采购阶段的项目落地，部分处于执行阶段的项目开始开工。因此，我们预计2019年PPP民间投资对基建支出至少将与今年持平，或略增。

具体来看——

对广义财政中PPP分项进行测算时，应注意几点：

①PPP项目资金来源为政府资金与社会资金，由于理论上地方政府只能从一般公共预算内出资，即所谓狭义财政支出。因此为避免重复计算，只需考虑PPP项目中的社会资本，社会资本占比约50%。

②PPP在库项目存在5个阶段，识别阶段、准备阶段、采购阶段、执行阶段、移交阶段，在测算PPP对基建影响的时候，只需要考虑处于执行阶段的项目即可（简称为“落地项目”）。

③由于项目从落地签约到正式开工存在一定时滞，因此测算时还需要考虑项目开工率[10]。

综上，截至2017年末，落地项目投资额4.6万亿元，其中已开工项目个数占42.5%[11]，则开工项目投资额约为19550亿元。考虑到项目平均建设期3年，基建项目占总项目比重约78%，则2017年PPP项目投资额约5000亿元，则PPP基建项目民间投资额约2500亿元。

对于2018年，截至二季度末，累计落地项目6.0万亿元，累计已开工项目投资额2.5万亿元。那么，①对于已开工项目，基建类项目占比约78%，根据项目建设期3年计算，则这部分投资额约为6500亿元；②对于已落地还未开工的项目，投资额为3.5万亿元，假设下半年这些项目中的部分项目陆续开工，按开工率42%计算，并考虑基建占比、项目周期，这部分投资额为3800亿元；③对于处于采购阶段的项目，投资额为3.4万亿元，假设下半年这些项目陆续落地，按落地率48%计算，并考虑开工率、基建占比、项目周期，这部分投资额为1800亿元。共计12100亿元，则PPP基建项目民间投资额约6000亿元。

因此，假设2018年这些项目继续存续，则2019年的PPP基建项目开工投资额至少将达12100亿元，并假设还未开工的落地项目开始开工、还未落地的采购阶段项目开始落地并部分开工，则2019年还将至少新增基建投资额5600亿元，共计17700亿元，则PPP基建项目民间投资额约8850亿元。

5、 城投债

2017年始，城投债受政策影响，规模大幅收缩。2018年上半年，净融资额较2017有所回升，但这一趋势并未持续，期间政策对城投平台融资虽边际上明显放宽，净融资仍于下半年快速收缩，截至11月末，城投债净融资额约4500亿元，12月净融资额或将为0甚至为负，因此2018年全年城投债净融资额预计将略低于4500亿元。

我们预计2019年城投债净融资与今年将大致持平或略低，即3000-4000亿元，且高低等级城投进一步分化。若2019年经济增速继续下行，城投政策或将边际缓和，但概率相对较小，且不会出现拐点性变化。同时，由于2019年城投债到期量较今年进一步升高，城投对基建的边际贡献将进一步减弱。因此，我们假设2019年城投债净融资规模略低于今年（3000-4000亿元），则中性情况下净融资3500亿元。此外，地区分化情况也将进一步加速，财政状况较差的地区预计将明显缩量。

假设2019年城投净融资中依然有95%资金流向基建（与今年相同），则可分别计算得到悲观、中性和乐观三种情境下投向基建投资的城投净融资量，分别为2850、3325和3800亿元。

6、 国内贷款

预计2019年国内贷款部分受政策影响，融资成本预计将略低于2018年，因而表内贷款较2018年或有改善。

具体来看——

对于FAI口径下的“国内贷款”这一指标，根据统计定义（附录），应包含来自非银机构的各类借款（如非标等），但在实际操作中是否包含这类资金存在一定争议。例如，2015年、2016年，基建资金来源的国内贷款一项分别为18973亿元和21084亿元，而同期金融机构投向基建三大行业的表内贷款变化额为18808亿元和21477亿元（2015年之前，后者远大于前者）。因此，此处我们暂时只考虑基建表内人民币贷款，即商业银行和政策性银行表内贷款，其中以商业银行为主，政策性银行债主要起到逆周期调节的作用。

由于基建资金来源数据只更新至2016年，只能通过政策性银行债发债数据，以及上市银行数据跟踪这一分项2017-2018年的情况。综合考虑政金债净融资与前10大上市商业银行的年报及18年半年报，我们有：

第一，对于2018年十大商业银行投向基建贷款增量。2018年上半年，十大商业银行基建行业的贷款余额增量为4845亿元，较去年同期大幅下降。下半年预计这一增速不会发生明显变化，根据历史情况，我们假设2018下半年，商业银行基建行业贷款余额增量与上半年保持一致，或在政策影响下低位回升至5500亿元。因此，2018年全年，10大商业银行投向基建三大行业的贷款余额增量约为9690-10345亿元，则中性情形约为1万亿。2017年这一规模为17899亿元。

第二，对于2018年全年政策性银行债净融资规模。截至11月底，两大政策性银行债净融资额规模为8500亿元，预计全年这一规模约为9300亿元，为2014年以来的最低点，略低于2017年的1万亿元。换言之，2018年不仅商业银行投向基建贷款增量缩减较多，且政策性银行的逆周期调节效果也未得到充分展现。

第三，对于2017年、2018年国内贷款投向基建行业规模。由下图可知，十大商业银行基建贷款增量，与统计局公布的基建资金来源之国内贷款分项保持较为明显的同步变化水平。2014-2016年，国内贷款总额分别为十大商业银行贷款的2.2、2.6、2.0倍左右，剩余部分为其他商业银行及政策性银行贷款补充。

因此，我们假设2017年、2018年国内贷款投向基建的部分，为十大商业银行贷款增量的2.0倍，即约3.5万亿元、2.0万亿元。由上文我们知道，政策性银行债作为逆周期调节工具，其净融资额变化情况与基建投资国内贷款相背离，因此在预测基建投资国内贷款资金来源时，主要以商业银行贷款增量变化情况为预测变量。

最终，考虑到2018年10月的政策修复信号，2019年的基建贷款预计将较2018低位回升，预计达约2.0-2.2万亿元（与2014、2016年大致持平或略高）。

7、 其他相关债券

其他相关债券。由国家机构发行的基建相关债券，如，①专项建设债，是指由国开行、农发行向邮储银行定向发行的专项债券，筹集资金定向为专项建设基金，用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资公司基金；②发改委专项债，分为城市地下综合管廊建设、城市停车场建设等五个产业方面，拓宽了基建融资渠道；③产业债与铁道债，除专项建设债外，还有部分投向基建的非城投类企业债，如政府支持机构债（主要为铁道债）、基建投向的产业债等，其中基建投向的产业债主要有建筑与工程、公路与铁路运输、交通基础设施、包含了电网债在内的公用事业等行业。出于数据准确性考虑，测算时只考虑专项建设债（即专项建设基金）和铁道债。

8、 2019年基建投资测算

综合以上，我们对2019年广义财政的各分项提供了一种可能的预测，以保守估计为主，进而再根据广义财政预测2019年基建投资增速。我们测算基建增速上下限分别为14%和0增长，中性情形为增长7%左右。

需要说明的是，表中的测算仅作为一种根据既有融资条件变化趋势给出基建投资资金来源的可能性组合。对于2019年基建投资增速，一方面要看中央的政策信号和地方政府的投资意愿，另一方面要看诸如表内外基建投资信贷等资金来源能否如期放量，同时对于监管政策对财政乘数的影响也需关注。

根据测算结果，若2018、2019全年基建投资增速维持在中性水平左右（1%、7%），则除上述广义财政资金来源外，还需投入约8.2万亿元资金，这一部分资金应来自于企事业单位自有资金、非标资金（附录）等。

风险提示：

经济下行超预期；财政政策不及预期。

附录1 各省市新增地方政府性债务限额

附录2 各省市专项债未使用限额

附录3 FAI资金来源统计概念一览

附录4 PPP项目的财政10%红线

18年5月，财政部发文《筑牢PPP项目财政承受能力10%限额的“红线” ——PPP项目财政承受能力汇总分析报告》。

PPP项目按回报机制划分可分为可行性缺口补助、使用者付费、政府付费三种。可行性缺口补助通常指有一定现金收益但不足以完全满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报，政府会通过公共财政补贴等方式对这类项目给予支持。

所谓10%红线，指的是政府方对政府付费及可行性缺口补助两种项目需要从一般公共预算中安排的支出责任总额占当年年度公共预算支出应不超过10%，即：

年度预算内财政对PPP支出责任/年度公共预算支出≤10%

2018年政府支出责任需于2018年偿付的约3000亿元，约占今年地方一般公共预算支出（17.7万亿元）的1.7%，远低于10%红线。

财政部报告预计在2015-2045年期间，有七成以上地区的年度最大支出占比处于7%以下的安全区间，年度最大支出占比超过10%限额的市县在中性情形下有152个。

另外值得一提的是，2018年11月，财政部向各省财政部门发出《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》，征求意见稿中表示，规范的、10%限额以内的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务。财政部政府和社会资本合作中心主任焦小平同期表示[12]，截止10月底，全国2851个县区，仅有6个县区政府支出责任超出10%红线，全国平均政府支出责任只有5%。

下一步，将完善财政承受能力论证制度和建立PPP项目财政支出责任监测预警体系，超过10%限额的市县将暂停入库审批。预计将对2019年PPP项目入库数产生一定的影响，但对于已落地项目影响较小。而从长期来看，监督体系的完善与清库一样，对PPP项目库将产生正本清源、保障优质项目快速发展的正面作用。

附录5 部分非标资产投向

2018年，受政策监管影响，非标融资大规模收缩，集合类信托与基建投向的集合类信托，发行规模均大幅萎缩。预计2019年这一趋势难以逆转，非标融资对基建的贡献将进一步下滑。

非标资产中投向基建的规模无直接数据披露，我们可以通过部分非标资产数据以窥一二。

附录6 从资金来源看基建投资走向

1、存量专项债资金投向

2、城投债资金投向

2018年发行的城投类债券中，电力、热力、燃气及水的生产和供应行业占总新发城投债比重为4.7%，交通运输、仓储和邮政业占总新发城投债比重为12.6%，水利、环境和公共设施管理业比重为1.5%。

3、PPP

（1）各行业总投资额

（2）各行业落地投资额

4、包含国家重大建设项目库的全国投资项目库[13] 

截至11月，2018年全国新增备案投资项目中，电力等公用事业行业新增项目投资额共计2.1万亿元，占基建行业比重33%，累计增速-11%；交运仓储邮政业新增项目投资额共计2.4万亿元，占基建行业比重38%，累计增速1%；水利公共设施行业新增项目投资额共计1.8万亿元，占基建行业比重29%，累计增速19%。

5、银行贷款

[1]见我们前期报告

[2]再融资债券于2018年4月首次出现，用于偿还部分到期地方政府债券本金，即用于偿还债券形式的地方政府债务，我们可以将其理解为，债券形式的地方政府债务能够通过发行再融资债券进行“展期”；再融资债券与置换债券不同，后者用于置换非债券形式的地方政府债务。

[3]财预[2016]155号：“省、自治区、直辖市在新增专项债务限额内筹措的专项债券收入”。

[4]2017年89号文《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》：“应当在本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”。2018年亦再次强调。详细分析参见前期报告《地方专项债的偿债担保看什么？》

[5]http://www.ecz.gov.cn/gk/gfwj/wjjd/96471.htm

[6]http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/201801/29/t20180129_27940837.shtml

[7]狭义财政支出指的是一般公共预算支出，此处特指一般公共预算中的基建类支出，其中已包含一般地方债；地方专项债指的是新增地方专项债，不含置换；城投债、铁道债等债券指的是净融资额；国内贷款指的是投向基建类国内贷款；PPP亦如是。

[8]政府性基金支出中，“用国有土地使用权出让收入安排的”支出占比最大，但其中仍有“征地和拆迁补偿支出”等非基建支出，因此我们于做了进一步拆分。然而由于2014年后，这些细项停止公布具体数据，因此40%占比为2014年数据。

[9]http://www.sohu.com/a/254125120_498881

[10]财政部公布的开工率，为项目个数比，而非项目投资额之比，此处我们暂用这一数据作为投资额的测算，但与实际情况必然存在一定偏差。

[11]http://www.cpppc.org/zh/pppjb/6372.jhtml

[12]http://czj.huangshi.gov.cn/xxgk/zwgk/pppxmjs/201811/t20181127_458805.html

[13]10月31日，国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》：根据重大战略部署、国民经济和社会发展规划纲要、重大建设规划以及财政承受能力和政府投资能力等，对接经济发展和民生需要，依托国家重大建设项目库，分近期、中期、长期三类储备一批基础设施等重点领域补短板重大项目，形成项目储备和滚动接续机制。

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