【广发宏观张静静】经济下行，货币转向，美债看好——2019年度海外宏观经济展望
广发证券资深宏观分析师 张静静
zhangjingjing@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
美国经济增长已经见顶，2019逐季放缓，失业率或于2H触底回升。
美国2019年经济增长或逐季放缓：税改对经济的拉动力减弱；美国房地产景气度下滑；或有的美股调整将掣肘家庭收入和消费增速。
本轮经济放缓为周期性，美国暂不会重现2008年级别经济衰退。美居民部门杠杆仍低、净储蓄率仍高，因此未来几年美国居民部门无破产风险、美国银行业也难以出现大面积倒闭，进而美国长期趋势仍健康。
2019年2H美国失业率或迎周期性回升。美国地产景气度或已现拐点，住房抵押贷款违约率也将大概率回升。经验上，住房抵押贷款违约率领先美国失业率大约1-3个季度。
2019年美国通胀或前高后低，中枢略低于2018年。根据广发四因子通胀模型，预计2019年美国CPI同比或在2.1-2.6%区间。
欧日经济继续放缓；日本情况或会更差。
2019年受中美经济增长放缓、名义利率抬升以及英国脱欧前景的不确定性三大因素影响，欧元区总需求或全面下滑。外需疲软叠加宽货币已无操作空间，日本经济增速也将放缓；一旦日本央行货币政策转向，日本经济或面临较大经济下行压力。
美联储2019年2Q结束加息、2H结束缩表或为大概率。我们对于欧美日央行货币政策的主要判断如下：
第一、美联储2Q结束加息、2H结束缩表或为大概率。
第二、欧央行结束QE相对确定；是否加息有悬念，但非小概率。
第三、再次提示警惕“灰犀牛”——2019年初欧美日三大央行整体流动性收紧的影响。
美债或为2019年最佳海外资产之一。
第一、预计美国国债收益率在2019年1H见顶，其中短端美债收益率或于2019年1Q见顶。
第二、年初美元指数或再度向上脉冲；2Q后美元有望重回贬值通道。
第三、新兴市场的机会在哪里？2Q看风险偏好；下半年看估值改善。
第四、怎么看发达市场权益资产？估值仍高、价格仍贵。
可预见的风险点：英国脱欧以及中美贸易反复。
英国无协议脱欧会怎样？至少导致全球实际增长受损0.35个百分点。
假若中美贸易摩擦再次反复，全球经济总量或受损0.40%-0.60%。
美国：经济增长放缓；失业率或于2H触底回升
我们对于2019年美国经济有三点判断：美国经济增速或将逐季放缓；失业率或将于2019年下半年触底回升；通胀中枢略低于2018年，但降幅或有限。但是此轮美国经济放缓属于周期性特征，并不会诱发美国出现类似2008年的经济衰退。
美国2019年经济增长或逐季放缓
美国经济领先指标CLI早在2018年4月就已经见顶回落，根据历史回溯和指标定义，2018年底到2019年初美国经济增长放缓为大概率。我们在报告《从美股调整看新兴市场的或有风险》（2018年10月26日）中就指出，三个因素将推动2019年美国经济增速放缓：税改对经济的边际贡献下降；房地产景气度或下滑；金融资产价格调整对个人收入的掣肘。
领先指标全部回落，CLI预示2018年底到2019年初美国经济增长将放缓。我们曾在报告《从景气指标分化看美国经济前景》（2018年9月11日）中指出密歇根大学消费者信心指数、Sentix投资信心指数及OECD综合领先指标（CLI）是美国三个重要经济领先指标。密歇根大学消费者信心指数在2018年3月触及101.4后便波动式回落；Sentix投资信心指数也是在2018年2月触及年内高点，目前降幅明显；CLI的高点出现在2018年3月，4月开始逐月回落。根据指标定义及历史回溯，CLI见顶后1-3个季度内美国经济增速也将见顶，由此可见，2018年底到2019年初美国经济开始放缓已是大概率。
2019年税改对经济的拉动力或将减弱。根据我们在报告《从美股调整看新兴市场的或有风险》中的大致估算，2018年特朗普税改或令美国企业实际有效税率较去年下降3-4个百分点，对美国实际GDP同比增速拉动约0.5-0.6个百分点；美国经济分析局数据显示，受税改影响，美国个人所得税实际有效税率已由去年底的12.1%降至11.7%，该因素已对个人消费支出形成明显提振，拉动实际GDP同比增速约0.3个百分点。当然，税改在一定程度上减少了政府部门对经济增长的贡献，综合评估本次税改或整体拉动2018年美国经济0.5-0.6个百分点。
往后看，本次税改对各部门的收入或盈利拉动将在2019年显著减弱；此外，在目前的美国财政赤字水平和债务形势下做大规模二次税改的可能性偏低。预计整体税改对2019年美国经济有约0.2-0.3个百分点，低于对2018年的拉动幅度。税改对2020年美国经济或几无额外拉动。
美国房地产景气度已下滑，2019年该因素大概率进一步掣肘美国经济增幅。2018年10月美国新屋去库存时间跳升至7.5个月，为2011年2月以来最高水平，也显著高于该指标的历史均值（6个月）。此外，2018年4-9月美国标普/席勒口径的20大中城市房价同比增速持续6个月放缓，为2015年以来首次。此外，代表美国房地产市场景气度的指标——全美住宅建筑商协会/富国银行住房市场指数——11月骤降至60。
我们认为美国房地产景气度已开始下滑，主因是美国抵押贷款利率中枢不断上移，对地产投资和需求逐渐形成冲击。2016年2H起美国30年期抵押贷款利率跟随10年期美债收益率逐步攀升，2016年30年期抵押贷款利率中枢为3.65%，2017年升至3.99%，今年1-11月均值为4.54%。历史数据及2013年的经验证明，抵押贷款利率上升将大概率遏制地产销售和投资增速。
美联储缩表结束前，10年期美债收益率或仍有一定上行空间，该过程大概率继续推升30年期抵押贷款利率，进一步遏制美国房地产投资增速和销售需求。
或有的美股（继续）调整又可能掣肘美国家庭收入增速。我们在报告《从美股调整看新兴市场的或有风险》中指出，未来一段时间美股调整可能是大概率。数据显示美股走势同比相对美国个人总收入增速领先两个季度，主因是：一来美国家庭资产中金融资产占比较高；二来美股调整将影响企业利润进而约束劳动力时薪增速。我们大致的估算是美股同比回落10%，将掣肘两个季度后的个人总收入增速1个百分点。若2019年上半年美股继续调整，则2019年下半年美国个人总收入增速及消费将现回落。
综上所述，我们预计税改对美国经济贡献度下降以及地产景气度下滑两因素将掣肘2019年美国全年经济增长，叠加估值因素，2019年初美股或仍进一步调整。一旦美股再度调整，2019年下半年美国个人总收入和消费增速又将受到约束。基于上述逻辑，2019年美国经济增速大概率下滑，且下半年或将弱于上半年。
本轮经济放缓为周期性，美国暂不会重现2008年级别经济衰退
目前美国企业部门信贷占GDP比重偏高；但2009年以来美国居民部门信贷占GDP比重始终下滑，目前仍处于金融危机后的最低水平。此外，截止2017年，居民部门资产负债率及负债占GDP比重分别处于2000年以来的最低水平和中位数以下水平。
另外，2018年7月27日经美国经济分析局调整口径后的美国居民部门净储蓄率仍处于上世纪90年代以来较高水平。加之，在美国消费占名义GDP比重高达七成。因此，只要美国居民部门杠杆仍低、净储蓄率仍高，未来几年美国居民部门就无破产风险、美国银行业也难以出现大面积倒闭，进而美国长期趋势仍健康。换言之，我们认为本轮美国经济仅为周期性放缓，2008年级别的经济衰退暂难重现。
再往后看，若2019-2020年美国无法落地新的财政刺激方案，美国经济增速或将持续放缓至2020年后；但若2019年两党可以达成对于基建计划的共识，并于2020年落地基建计划，则2020年美国经济增速有望止跌企稳。
2019年2H美国失业率或迎周期性回升
我们在报告《由地产景气度看美失业率何时见底》（2018年8月3日）中指出，房地产景气度拐点或领先失业率底部约两个季度。逻辑上，一旦房地产景气度回落，住房抵押贷款违约率大概率回升，这又将带来两个结果：一是银行不良率上升，会导致银行对企业的惜贷情绪；二是家庭部门消费支出被挤压，美国消费需求下滑又将掣肘企业生产。这两个结果将共同约束非农就业时薪，并最终推升失业率。因此，1987年有数据至今，每次美国商业银行房贷违约率回升1-3个季度后，美国失业率通常走高。
基于前文的判断——美国地产景气度或已现拐点——美国商业银行住房抵押贷款违约率或已在近期回升（但目前数据仅更新至2018年2Q），那么我们大概率将在不晚于2019年3Q看到美国失业率见底，随后则极有可能进入回升阶段。
2019年美国通胀或前高后低，中枢略低于2018年
根据广发四因子通胀模型，我们预计2019年美国CPI口径通胀前高后低。2018年1-10月美国CPI同比在2.1-2.9%区间，预计2019年美国CPI同比或在2.1-2.6%区间，中枢略低于2018年。
美国CPI口径通胀由能源、食品、服务和商品（产成品）四类构成，其权重见表1、广发四因子通胀模型框架见表2。我们认为2019年影响美国CPI口径通胀的主要变量可能是美国失业率和对华加征关税的惯性影响。
原油对美国CPI口径通胀影响或已降低。2018年10月初-11月底近两个月时间内，国际原油价格已由高点下挫30%。目前WTI原油价格已跌至50美元/桶附近，Brent原油价格也已跌破60美元/桶。我们曾在报告《2018年油价中枢或将抬升》（2017年12月3日）中指出，2018年美国页岩油盈亏平衡成本大约在50美元/桶，而沙特实现财政平衡需要原油价格不低于77.7美元/桶。也就是说，目前的国际油价对于主要供给方来说都不具有足够的供给吸引力。往后看，除非出现危机模式，否则油价进一步大幅下挫的概率已经不高。但另一方面，目前WTI原油的CFTC非商业净多单占比仍处于历史中枢水平，短期也看不到太强的上行动能。换言之，若无太明显的供需变数，未来一段时间国际原油价格可能没有明显的趋势，宽幅震荡则为大概率。因此，预计原油对2019年美国CPI口径通胀的影响主要源于基数效应，不再是主要矛盾。
失业率和关税因素或令2019年美国CPI口径通胀前高后低。首先，美国失业率与美国CPI服务分项显著负相关，且前者领先后者大约3个月。根据前文，我们预计美国失业率可能在2019年3Q触底回升，因此2019年4Q美国CPI服务分项或将下滑。
另一方面，根据新华社消息[1]，在刚刚闭幕的G20中，中美两国元首会面达成了停止贸易战的共识，美国表示不会在2019年1月1日上调进口自中国的2000亿美元商品的关税。根据我们的测算，若美国保持对进口自中国的500亿美元商品加征25%关税，同时对进口自中国的2000亿美元商品加征10%关税，总体提振美国CPI口径通胀0.163个百分点，提振PPI口径通胀0.473个百分点。但考虑到美国对华加征关税操作集中于2018年下半年，因此该因素对美国2019年1-3Q通胀仍有影响。
基于能源基数效应、关税因素以及我们对美国失业率的预判，预计2019年美国CPI或在2.1-2.6%区间，且前高后低。
欧日经济继续放缓；日本情况或更差
2019年受中美经济增长放缓、名义利率抬升以及英国脱欧前景的不确定性三大因素影响，欧元区总需求或全面下滑。外需疲软叠加宽货币已无操作空间，日本经济增速也将放缓；且一旦日本央行货币政策转向，日本经济或面临巨大的短期下行压力。预计2019年欧元区经济增长在1.2-1.8%之间；日本经济增长或将跌破1%。
欧元区：2018年受汇率掣肘，2019年总需求或全面下滑
从分项贡献来看，与2017年相比，2018年1-2Q对欧元区实际GDP拉动明显减弱的就是净出口。往后看，2019年受中美经济增长放缓、名义利率抬升以及英国脱欧前景的不确定性三大因素影响，欧元区总需求或全面下滑。
1、2018年欧元区经济受汇率掣肘
我们认为这与汇率及中国经济增长放缓有关。我们用三组数据证明这个结论。
第一组：欧元兑美元与欧元实际有效汇率走势的反差。尽管2018年前10个月欧元兑美元贬值5.6%，但欧元实际有效汇率则升值2.6%。实际有效汇率的持续升值削弱了欧元区出口竞争力。与此同时，2017-2018年日元有效汇率偏弱，而日欧在部分出口领域优势重叠，比如机械等（见表4-5）。因此对照图23-24，可以看出部分经济体存在日欧之间的需求替代转移（比如2018年1-9月欧盟及俄罗斯对日本出口增量贡献上升，但俄罗斯对欧元区同期出口增量贡献减少等）。
第二组：图25所示，2018年1-2Q美元计价的欧元区出口增速大幅攀升，只有3Q才出现回落；欧元计价的欧元区出口增速中枢就远低于美元计价水平。
第三组：图23所示，对比2018年1-9月与2017年1-9月欧元区主要贸易伙伴对欧元区出口增量贡献。很明显2017年前9个月中国是欧元区出口增量的最强拉动国，但2018年1-9月中国对欧元区出口增量贡献显著下滑。由此可见中国经济增速放缓在一定程度上掣肘了欧元区出口增速。
2、2019年欧元区总需求或全面下滑
首先，OECD综合领先指标CLI对欧元区名义及实际GDP有非常好的前瞻性，基本上在CLI拐头1-3个季度内欧元区经济增速也会拐头。本轮CLI拐点出现在2017年11月，去年四季度欧元区实际GDP同比就开始下滑。截止2018年9月欧元区CLI仍在持续回落，欧元区经济暂无企稳迹象。
中美经济增长放缓将进一步掣肘欧元区外需。过去12个月中，欧元区对美出口占其出口总量的13.8%，对中国出口占比为7.4%；2017年中国对欧元区出口提振明显，2018年美国成为欧元区主要外需。
基于前文，2019年美国经济增速大概率放缓；郭磊博士也在2019年中国经济年度展望《峰回，路转》中指出，2019年中国经济增速有望进一步下滑至6.3%。中美经济同时放缓意味着2019年欧元区已无出口抓手，外需或将明显变弱。
名义利率抬升约束消费、抑制投资。2017年至今，随着欧洲央行削减QE的推进，欧元区公债收益率止跌企稳，中枢不断上移。2019年1月欧洲央行将不再QE，该背景下，欧洲无风险利率中枢或进一步抬升。根据图29，欧元区私人信贷同比增速与实际利率负相关性非常显著，一旦无风险利率中枢上移并推升实际利率，势必约束欧元区私人信贷增速。
英国脱欧前景的不确定性。目前尚且难以判断英国最终选择何种方式脱欧，且对欧盟及英国双方而言，至少存在三种结果：无协议脱欧、与欧盟签订自由贸易协定以及留在欧洲经济区。根据IMF[3]的预计，除非英国选择留在欧洲经济区，否则前两种脱欧方式均将给欧元区带来巨大的经济冲击。该事件对欧元区经济前景的影响或将以2019年3月29日英国脱欧当天为分水岭。在此之前，英国脱欧方式的不确定性将在一定程度上约束欧元区的投资；在此之后，该事件影响则将视最终结果而定。
日本或面临较大经济下行压力
外需疲软叠加宽货币已无操作空间，日本经济增速也将放缓；且一旦日本央行货币政策转向，日本经济或面临巨大的短期下行压力，预计2019经济增长或将跌破1%。
首先，OECD综合领先指标CLI对日本名义及实际GDP同样有非常好的前瞻性，基本上也是领先1-3个季度。本轮CLI拐点出现在2017年11月，2018年一季度日本实际GDP同比就开始下滑。截止2018年9月日本CLI仍在持续回落，日本经济暂无企稳迹象。
其次，与欧元区类似，中美经济放缓将约束日本外需。此外，2012年实施量化宽松政策以来，日本央行持有日债规模不断攀升，目前日本央行已经持有49%的日本国债，日本央行资产负债表总规模也攀升至其名义GDP的99.14%。尽管目前日本央行尚未释放任何政策转向的信号，但理性判断，2019年日本央行大幅削减QE的可能性正在不断增加。
一旦日本央行货币政策转向，日本将在短期内面临较大的经济下行压力。原因有二：
第一、2017-2018年欧洲央行货币政策转向，导致欧元实际有效汇率升值、掣肘了欧元区出口，但此间日本因汇率相对偏弱而受益。一旦日本央行货币政策转向，日元实际有效汇率或将在短期内大幅升值，出口将面临更大挑战。
第二、如图33所示，与危机前相比，金融危机后日本信贷扩张受利率影响更为明显。今年以来日本低成本贷款比例没有进一步提升，已经导致信贷增速放缓。若日本央行货币政策转向、无风险利率进一步攀升，国内信贷将受到更大约束。
欧美日货币政策皆面临瓶颈；警惕年初流动性收紧
对于2019年欧美日货币政策，我们做三点中性判断并提示一点风险。三点中性判断包括：美联储（FED）或于2019年2Q结束加息，美联储或于2019年3-4Q结束缩表，欧洲央行（ECB）2019年1月起结束QE；一点风险提示：不排除欧洲央行行长换届会带来欧洲央行货币政策进一步趋紧，比如在2019年3-4Q采取加息措施的可能性。此外，日本央行（BOJ）亦无进一步宽货币空间。
我们再次提示，2019年初在欧洲央行停止QE、美联储继续缩表背景下，全球流动性将进一步收紧及其对全球金融资产和新兴经济体带来的潜在压力。
美联储2Q结束加息、2H结束缩表或为大概率
我们在报告《除就业和通胀，FED还关注什么？》（2018年11月20日）中总结了美联储货币政策规律，如下：
1.我们用实际GDP和GDP平减指数（通胀）定义美国经济周期：实际GDP增速向上、GDP平减指数回落为经济复苏阶段；实际GDP增速与GDP平减指数同步回升为经济过热阶段；实际GDP增速回落、GDP平减指数回升为经济滞胀阶段；二者共同向下为经济衰退阶段。美联储往往在美国经济复苏到过热阶段启动加息，美国经济滞胀中后期结束加息；美联储往往是在经济滞胀中后期到经济衰退期启动降息周期，经济复苏后结束降息。
2.失业率下滑是加息的必要但不充分条件，而失业率回升是降息的充要条件。
3.美国经济周期是美联储货币政策的重要依据，但并非唯一影响因素。从1985年以来利率周期与经济周期的背离评估，美国金融资产的大幅波动以及外围环境的不确定性也可能影响美联储货币政策节奏。
基于对美国经济的分析，我们可以看出2019年1Q美国经济或略有滞胀压力，2Q开始逐渐进入衰退周期。因此美联储或将在不晚于2019年2Q的某个时点结束加息。此外，基于三点理由，我们预计美联储或将于2H结束缩表。
第一、缩表相当于变相加息，若美国失业率将在2019年2H出现周期性回升，则美联储也大概率在该时点前后结束缩表。我们曾在报告《美股：导火索与灰犀牛》（2018年10月11日）中提到，美联储缩表单一因素或导致年内10年期美债收益率上浮40BP。缩表相当于变相加息，只要缩表持续，长端美债收益率就难以明显回落。历史上，失业率回升阶段，美联储总是处于降息阶段；尽管我们不能激进判断2019年2H美联储会进入降息周期，但在失业率触底回升前后结束缩表仍为大概率。
第二、美联储结束扩表和实施缩表阶段依赖欧日扩表对冲，一旦欧日无法进一步扩表，美联储继续缩表难度也将提升。2013年5月美联储时任主席伯南克暗示当年年底削减QE后的大半年内，10年期美债收益率大幅走高。但2014年10月美联储结束QE、2015年加息以及2017年4Q美联储缩表初期，10年期美债收益率变化则并不显著，部分时段甚至是中枢下移。这种反差的主因在于2014年3Q欧洲央行实施了长期再融资操作、2015年1Q欧央行推动了QE；2014年10月日本央行加码了QQE。欧日的扩表动作通过跨境利差交易降低了美联储加息、缩表等紧缩操作对美债收益率的影响。换言之，欧日扩表对冲了美联储停止扩表乃至缩表的负面影响，但2019年ECB不再扩表，近两年BOJ也在实质削减QE，因此美联储缩表对美债收益率以及经济的负面影响或将加剧。由此，我们判断在欧央行停止扩表后的不久，美联储也有可能逐渐结束缩表计划。
第三、缓解长短端美债收益率倒挂压力，美联储大概率先结束加息、再结束缩表。我们在报告《怎么看美债？》（2018年4月24日）中提到，短端美债对加息更敏感，长端美债对缩表更敏感。目前（截止2018年12月4日）5年期与3年期美债收益率已经倒挂；10年期与2年期美债收益率差值仅略高于10BP。一旦利率曲线进一步倒挂，美国商业银行会出现惜贷，加剧对美国经济的约束。对于美联储来说，缓解长短端美债收益率倒挂压力的方式之一就是先结束加息、再结束缩表。
欧央行结束QE相对确定；是否加息有悬念，但非小概率
欧洲央行已经明确表态2018年12月之后不再进行QE[4]，但对加息的措辞还非常保守。尽管欧元区经济增速进一步下行相对确定，并且英国是否出现无协议脱欧也尚不可知，但目前欧元区调和CPI持续保持在2%以上，确实符合欧央行收紧货币政策的目标。此外，2019年11月欧洲央行换帅也增加了欧元区货币政策的不确定性。
根据Predictit网站[5]，市场预期的欧洲央行行长候选人有芬兰央行行长利卡宁Erkki Liikanen、法国央行行长维勒鲁瓦Francois Villeroy de Galhau、爱尔兰央行行长Philip Lane、德国央行行长魏德曼Jens Weidmann、芬兰央行副行长Olli Rehn、欧洲央行执行董事会成员科尔Benoit Coeure、荷兰央行行长Klaas Knot、欧洲稳定机制ESM总裁克劳斯·雷格林Klaus Regling、IMF主席拉加德Christine Lagarde、爱沙尼亚央行行长ArdoHansson。
金融危机后，欧美央行行长几次换届都带来了货币政策倾向的变化。比如伯南克在任期间美联储推行了QE1-QE3，并将联邦基金利率降至0-0.25%，但在其卸任前夕开始削减QE；耶伦上任就承担了削减QE、启动加息、缩表等重任；鲍威尔上任以来虽仍延续耶伦时代的货币政策，但2018年的加息节奏却快于耶伦时代。再如特里谢作为欧洲央行行长之时，作风相当鹰派，在欧元区经济刚有起色的2011年实施了两次加息操作；2011年11月德拉吉接任后欧洲央行转为鸽派，2012年开始降息、2015年实施QE操作。换言之，我们不能排除2019年11月欧洲央行换帅后ECB货币政策转为鹰派的可能性。
当然，从利率期货隐含的加息预期来看市场对2019年欧洲央行加息预期的变化波动极大，但正如下图所示，欧央行2019年加息并非小概率事件。
尽管我们无法确定2019年欧洲央行是否会采取加息操作，但确定的是若2019年美联储结束加息、缩表与欧央行结束扩表、启动加息并行，美元指数大概率将再次回归贬值趋势。
再次提示：警惕2019年初欧美日三大央行整体流动性收紧的影响
我们在半年报《风险与平衡——2018年年中海外宏观经济展望》（2018年6月26日）中首次提示了美联储缩表和欧日央行削减QE背景下，全球流动性收紧对于海外金融资产的潜在威胁。
2018年受到美联储缩表、欧洲央行削减QE以及强势美元的影响，以美元计价的欧美日三大央行总资产已在3月触顶回落。往后看，在结束缩表前，根据原有计划美联储将在2019年加快缩表，其中2、4、5、8四个月的单月缩表规模均超过400亿美元。而欧洲央行结束QE或将令三大央行总体流动性加速收紧。图41所示，截止2018年11月三大央行总资产同比增速已经降至负数，尽管这并非金融危机后首次，但只要美联储继续推进缩表、欧洲央行在2019年初结束QE，则大概率下2019年1Q该指标将快速降至-2%至-5%区间，实属危机后首次。
我们曾在报告《美股：导火索与灰犀牛》（2018年10月11日）中指出，欧美日央行去QE过程意味着无风险利率的抬升以及流动性的收紧，是全球金融资产的灰犀牛。我们也曾在报告《从美股调整看新兴市场的或有风险》（2018年10月26日）中指出，全球流动性收缩或将令新兴市场外储流失，且不能排除2019年初因欧美日央行总体流动性加速收缩导致新兴市场出现阶段性危机的可能性。此外，值得一提的是一旦新兴市场暴露风险，全球避险又可能阶段性推升美元指数。
可预见的风险点：英国脱欧以及中美贸易反复
目前，我们认为2019年可预见的两个风险点分别是：英国无协议脱欧以及中美贸易摩擦反复。此外，还需警惕中东地缘政治风险等。
英国无协议脱欧会怎样？
我们在前文提到IMF认为若出现无协议脱欧的情况，欧元区经济增速将下降1.5个百分点。另据英国央行的估算[1]，英国无协议脱欧将造成2019年1Q英国GDP下降8％、英镑贬值25％、住宅价格下跌30％，商业地产价格下跌48％。贸易方面，到2023年，贸易壁垒将使英国贸易减少约15％。
基于购买力平价，2017年欧元区及英国两大经济体实际GDP总量占全球比重为13.74%。换言之，即便忽略对欧洲以外经济体的直接冲击，英国无协议脱欧都可能导致全球实际增长受损0.35个百分点。
假若中美贸易摩擦再次反复会怎样?
前文已经提到，目前中美双方达成停止升级关税等贸易限制措施。但我们做一个风险假设，如果中美贸易摩擦仍有反复，对全球会有怎样的影响？
引用我们在报告《贸易保护对美负面影响开始显现》（2018年11月27日）中的结论，如下——
我们做几个基础假设：
1、2019年中美国将对华2500亿美元商品全部加征25%从价税，且随后中国反击将600亿美元商品加征关税幅度也提升至25%；
2、将中美互加关税商品简单分为工业品和农产品两类，并分别估算中美互加关税对全球对应行业增加值的影响；
3、根据我们的估算，2017年中国向美国出口的4303.28亿商品中，20.42%为来料加工，79.58%为一般贸易。在下述计算中，我们简单认为中美各类别商品的贸易往来均有20%为来料加工，80%为一般贸易；
4、假定贸易保护不直接影响来料加工环节，仅对一般贸易产生直接影响；
5、需求弹性为1-1.5倍。则有，美国对华加征关税将导致中国对美最多减少出口488.6-732.9亿美元工业品以及11-16.5亿美元农业相关产品；美国将对华最多减少171.4-257.1亿美元工业品以及45.8-68.7亿美元农业相关产品；
6、中美两国短期内难以实现需求替代，且相关商品产业链转移难以在一年内完成。当然，从中长期看，需求替代和产业链转移可以削弱中美贸易摩擦对两国乃至全球的经贸影响。
当中国的农业行业附加值变动1%时，世界该行业总附加值平均变动0.25%，多数年份的变动程度在0.2~0.8%之间；当美国的农业行业附加值变动1%时，世界该行业总附加值平均变动0.41%，多数年份的变动程度在-0.59~1.11%之间。当中国的工业（包含能源产业）行业总附加值变动1%时，世界该行业总附加值平均变动0.18%，多集中于0.17~0.65%；当美国的工业（包含能源产业）行业总附加值变动1%时，世界该行业总附加值平均变动1.78%，多集中于-0.09~2.35%。
2016年中美两国农业行业增加值分别为9929.37亿美元及1949.49亿美元，上述出口减少量分别相当于2016年两国该行业增加值的0.11%-0.17%及2.35%-3.53%。结合前文，中美两国农产品领域的行业增加值减少量或共同导致全球农业行业增加值下滑1.0%-1.5%，也即334.17-501.26亿美元（2017年全球农业增加值为33417亿美元）。
2016年中美两国工业增加值分别为37305.70亿美元以及28105.38亿美元，上述出口减少量分别相当于2016年两国该行业增加值的1.31%-1.97%以及0.61%-0.91%。结合前文，中美两国工业品行业增加值减少量或共同导致全球工业行业增加值下滑1.32%-1.98%，也即2900.4-4350.6亿美元（2017年全球工业增加值为219993.75亿美元）。
简言之，在中美互加关税总量达到3600亿美元，从价税25%的程度下，全球经济总量或受损3234.57-4851.86亿美元，相当于2017年全球名义GDP（806837.87亿美元）的0.40%-0.60%。
美债或为2019年最佳海外资产（之一）
基于上述分析，我们认为2019年不太容易出现全球性滞胀，但全球周期性衰退的概率偏高。结合我们对于美联储货币政策的预判，预计美国国债、尤其是短端美债将是2019年最佳海外资产（之一）。此外，基于我们对2019年初流动性因素和英国脱欧问题的担忧，不排除2019年1Q美元指数向上脉冲的可能性；但一旦美联储结束加息、缩表，美元指数大概率重新进入贬值通道。
预计美国国债收益率在2019年1H见顶
我们在报告《怎么看美债？》中指出，以2年期为代表的短端美国国债收益率主要受联储加息（预期）影响，以10年期为代表的长端美债受美国名义GDP及美联储缩表影响。基于前文，我们预计2019年1H美联储有望结束加息，并且至少会在2019年1Q给出相关前瞻指引。我们认为一旦市场获取联储将停止加息的信号，2年期美债收益率就有望触顶回落；也即：2019年1Q2年期美债收益率可能见顶。一旦2019年2H美国经济增速进一步放缓，并且失业率触底回升，2年期美债收益率或将加速下行。
此外，若市场对2019年2H美联储结束缩表以及同期美国名义GDP增速明显下滑形成预期，则10年期美债收益率也有望于2019年1H见顶，但见顶时间可能略晚于2年期美债收益率。
年初美元指数或再度向上脉冲；2Q后美元有望重回贬值通道
我们在报告《从美股调整看新兴市场的或有风险》中指出，欧美日央行流动性收缩以及中美经济增速放缓等因素可能导致2019年初新兴市场外储加速流失，这一过程不仅对新兴市场流动性和资产价格形成掣肘。假若市场出现“新兴市场大量外储流失（以美元计价外储回落）è新兴经济体被动抛售美债è美债收益率快速走高è反向冲击新兴市场及全球”的负反馈循环，我们不能排除全球金融市场出现阶段性避险并推升美元的可能性。此外，2019年3月29日英国脱欧的不确定性也可能导致2019年1Q美元指数的暂时性升值。
但我们在报告《怎么看美元？》（2018年7月11日）中指出，美欧实际利率差值（实际利率=10年期国债收益率-CPI同比）对美元指数走势有较强的解释力。基于前文，我们预计2019年2Q开始美欧名义利差收敛为大概率：一方面，美联储2019年1H结束加息、2H结束缩表，且10年期美债收益率在2019年1H见顶；另一方面，欧洲央行将在2019年初结束QE。假定2019年美欧通胀不出现明显分化，则在名义利差收敛的同时，美欧实际利差也有望收敛。一旦如此，美元指数或将重回贬值通道。
新兴市场的机会在哪里？2Q看风险偏好；下半年看估值改善
我们预计2019年1Q在欧美日总体流动性加速回落以及中美经济同步放缓的背景下，新兴市场的经济基本面、流动性及无风险利率仍受约束，新兴国家权益资产难有整体向好表现，甚至不排除风险暴露的可能性（参考前文）。但若中美贸易摩擦出现进一步缓和，2Q新兴市场或受风险偏好提振；若美联储1H结束加息、2H结束缩表，则下半年新兴市场权益资产估值亦存在改善空间。
我们在报告《从美股调整看新兴市场的或有风险》中指出，中美贸易摩擦对新兴市场存在明显的外溢效应。若未来一段时间，中美贸易摩擦出现反复，则对新兴市场存在风险偏好约束，但若中美贸易进一步缓和，2019年2Q后新兴市场风险偏好则有望获得提振。
此外，历史上看，在美联储的加息周期中，为了保持汇率稳定、防止资本外流等，新兴市场也会被动跟随加息， 2018年部分新兴市场也实施了加息操作（见表8）。除非经济基本面非常强劲，否则加息带来的无风险利率上升将在一定程度上约束权益资产表现。这也是今年新兴市场整体表现逊色的原因之一。基于前文，若美联储2019年1H结束加息、2H结束缩表，则新兴市场无风险利率也有望于2019年中结束上行。若2019年2H美元重回贬值通道将对新兴市场更为有利。
综上所述，除美债外，我们还建议关注2019年2Q后的新兴市场权益资产机会。
怎么看发达市场权益资产？估值仍高、价格仍贵
我们在《怎么看美债？》中估算过2019年10年期美债收益率高点或在3.3-3.7%之间，则10年期美债收益率倒数（相当于美债估值）将回落至27-30.3区间；截止2018年11月30日标普500指数10年周期调整市盈率（CAPE）仍有30.94倍。美股估值仍偏高。
此外，截止2017年全球及主要经济体上市公司总市值占各自名义GDP比重如图50所示，很明显发达经济体占比普遍偏高，除印度及韩国外的新兴市场上市公司总市值占名义GDP比重则整体偏低。
如图51所示，若将1998-2002年的数据剔除（包括亚洲金融危机、科网泡沫等特殊背景），目前发达市场指数与新兴市场指数的比值也接近90年代以来的较高水位。若2019年初新兴市场暴露风险，该比值还有望进一步攀升，但这也可能说明在一旦2019年2H全球金融资产进入估值修复阶段，发达市场权益或难以继续跑赢新兴市场（此处仅是对2019年2H这一时段的资产看法）。
[1]http://www.xinhuanet.com/world/2018-12/02/c_1123795855.htm
[2]贸易竞争优势指数是分析行业结构国际竞争力的有效工具, 它能够反映相对于世界市场上由其他国家所供应的一种产品而言, 本国生产的同种产品是否处于竞争优势及其程度。
贸易竞争优势指数（TC）的测算公式为：
其中，Xij表示i国（地区）对世界市场出口j产品的出口额，Mij表示i国（地区）j产品的进口额。
其取值范围为（-1，1）。如果TC指数大于零，表明该类商品具有较强的国际竞争力，越接近于1，竞争力越强；TC指数小于零，则表明该类商品不具国际竞争力；指数为零，表明此类商品为产业内贸易，竞争力与国际水平相当。
[3]https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/CR/2018/cr18224.ashx
[4]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2018/html/ecb.mp180614.en.html
[5]https://www.predictit.org/markets/detail/4642/Who-will-succeed-Draghi-as-ECB-president
风险提示
（1）全球主要经济体货币政策超预期，从而导致海外无风险利率加速上行；
（2）美国经济增长下行速度及幅度超预期，导致美联储提前结束加息、缩表；
（3）中东地缘政治风险超预期，导致原油价格再次成为市场核心变量；
（4）中美贸易摩擦前景超预期。
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