【广发宏观郭磊】出口有压力，但仍在正常趋势下

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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报告要点

第一，2月出口为何偏低？有四种可能解释。

  解释一：春节扰动，证据是1-2月合并出口持平12月。

  解释二：基数扰动，证据是2018年2月的异常基数。

  解释三：全球需求共振，证据是韩国、中国台湾出口同样偏低。

  解释四：汇率因素，证据是2018年底至2019年2月底人民币升值。

第二，我们倾向于认为四种因素共同催生出口表现，其中一二四都有短期性，这意味着当前出口仍在正常趋势下，并未出现异常跌落。3月低基数，出口可能会阶段性反弹。

第三，后续出口压力仍在，一是欧美经济仍在继续放缓，二是Q2和Q3基数偏高。

第四，自美国进口增速快于整体。前两个月中国对美出口占比已降至16.8%，反映的是更前期订单的影响。中美经贸关系若出现改善，未来有望在边际上对出口产生一定支撑。

第五，出口与就业指标关联度较高，政府工作报告大篇幅强调“就业优先”，主要是考虑出口产业链的影响。

第六，目前出口的变化趋势仍然在我们前期的预测框架之下，最新情况仍不改变我们对于宏观基本面的理解。

正文

2月出口为何偏低？有四种可能解释。2月出口增速-20.7%，低于市场一致预期（wind口径）。出口增速为何偏低？

解释一：春节扰动，证据是1-2月合并出口持平12月。春节效应是原因之一，合并1-2月出口增速为-4.6%，持平于12月。这显示平台增速并没有什么变化，只是由于春节的扰动，1月偏高、2月偏低。

解释二：基数扰动，证据是2018年2月的异常基数。2017年2月出口略弱于趋势值和季节性，再加上贸易摩擦预期导致出口集中报关，2018年2月出口增速达44%，对美为46%。由此导致高基数效应。

解释三：全球需求共振，证据是韩国、中国台湾出口同样偏低。2019月2月韩国出口增速为-11.1%，中国台湾出口增速为-8.8%，均低于1月及去年底的水平。

解释四：汇率因素，证据是2018年底至2019年2月底人民币升值。人民币汇率整体呈现在合理区间内双向波动的特征，2018年12月28日至2019年2月28日，人民币兑美元升值大约2.5%。从历史经验看，阶段性贬值区间出口偏强；阶段性升值区间出口偏弱。

我们倾向于认为四种因素共同催生了出口表现，其中一二四都有一定短期性，这意味着当前出口仍在正常趋势下，并没有出现异常跌落。

后续出口压力仍在，一是欧美经济仍在继续放缓，二是Q2和Q3基数偏高。从2月PMI来看，美国的54.2是2016年11月以来最低，日本的48.9是2016年7月以来最低，欧元区的49.3是2013年6月以来最低，外部经济仍在继续放缓。同时，去年Q2和Q3全球贸易较为景气，再叠加贸易摩擦的抢出口效应，整体基数偏高。

自美进口增速快于整体，中美经贸关系若出现改善，未来有望在边际上对出口产生一定支撑。2月进口增速为-5.2%，低于1月；但对美进口增速却收窄15个百分点。2018年Q3之后，对美进口下降速度显著快于整体，本月开始收敛。新华社2月15日指出“第六轮中美经贸高级别磋商又就主要问题达成原则共识，一系列积极信号向世界宣示了双方致力于解决中美经贸争端的决心”。从数据看，对美出口占出口比重，2017、2018年均为19%左右，而2019年1-2月下降至16.8%。贸易订单一般3个月和6个月周期，即这一变化与前一期订单有关。后续若中美经贸关系出现改善，则有望对出口产生一定程度支撑。

出口与就业指标关联度较高，政府工作报告大篇幅强调“就业优先”，主要是考虑出口产业链的影响。如果我们用PMI从业人员、PMI新出口订单分项分别代表就业和出口，可以发现二者有极高的相关度。换句话说，上半年出口产业链的承压是政策担心就业、并推动逆周期政策加码的主要原因之一。

目前出口的变化趋势仍然在我们前期的预测框架之下，最新情况仍不改变我们对于宏观基本面的理解。我们在去年年中提出“两轮回落”的框架，其中今年上半年属于第二轮。在这个阶段，我们估计出口和地产销售和开工都将进一步回落至低位；同时基建开工升温。二者对冲之下，经济将继续温和放缓；至Q2末Q3初，出口已降至均衡位（Q3降幅收窄或大致走平），地产销售已见底，基建项目的影响也已传递至工业端，经济将基本企稳。上半年整体属于美林时钟意义上的衰退后期，Q3属于复苏前期，两个阶段整体上是有利于股票投资的。

核心假设风险：

需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期

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