【广发宏观周君芝】当前M1和M2增速缺口的尝试性解释

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券资深宏观分析师 周君芝 博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

投资要点

2018年M1和M2增速缺口走阔指向存款“去活期化”趋势，既有解释存在不足。2018年M1增速快速下降，M2同比温和下降，M2和M1同比缺口拉大。逻辑上说，单位活期存款增速下行拉低M1同比，单位和居民活期存款增速下降拉低M2同比；此外，还有一个现象值得重视，那就是存款的“去活期化”，即居民和企业部门存款中的活期占比下降。

存款“去活期化”特征指向单位活期存款和准货币增速逆势变动，这可有效解释2018年M2和M1缺口为何迅速走阔。那么这一现象的深层原因是什么？现有部分解释从房地产销售和财政开支进度入手，但严格来说它们与M1是相关性而非因果性。也有部分研究从影子银行的规模收缩入手，但这可解释M2增速变动，对缺口走阔缺乏足够解释力。

2018年存款“去活期化”与去杠杆密切相关。银行加大揽存力度，微观交易活跃度下降是存款“去活期化”的直接原因。活期存款持有取决于两个因素——定期存款利率（负相关），交易活跃度（正相关）。2018年存款“去活期化”主因在于去杠杆带来金融体系结构变化：第一，“存款荒”大环境下银行揽存竞争加剧，表内存款利率上行；第二，实体投资和金融市场交易活跃度下降，活期持有动机下降。即便派生的总量货币（M2）增速下降，定期存款依然微幅回升。

同样经历去杠杆，为何2017年未见存款“去活期化”？2017年信用不弱，去杠杆重点在同业金融；2018年杠杆去化重点触及表外刚兑内核，一则导致信用扩张受阻，表外进一步缩规模；二则表现为基建投资下降，金融和实体投资活跃度降温。由于信用收缩非源于市场内生需求下行，信用端“量缩价升”。资产决定负债，存款端“量缩价难降”。虽然二季度后货币条件转为边际宽松，金融市场利率下行，但由于存在金融和信贷市场二元化，利率传导并不顺畅。所以一面是存款利率难下，一面是实体投资和金融市场利率下降，存款“去活期化”应然而生。

目前M1和M2增速缺口大概率位于底部区域，未来或有反弹。M1和M2增速缺口回升有赖于存款“活期化”条件开启。2018年存款“去活期化”源于三个因素共同作用：信用扩张和表外影子银行规模扩张受抑；信贷和金融市场二元定价；货币流动性由紧转宽。后两条指向货币传导机制不畅。故存款“去活期化”的逆向操作有两条：一）缓释信用抑制，金融端推动多渠道融资，实体端推动投资需求；二）疏通货币传导机制，尤其注重疏通金融市场利率向信贷市场利率传导。在央行四季度货币政策执行报告中，我们已经可以看到这样的政策倾向。

去年10月以来信用修复政策加码且效果显现。非标缩量收敛，社融企稳，融资利率下行。按照央行货币政策执行报告表述，未来或有直接融资渠道扩张，两率并轨推进，货币传导效果进一步显性化。随着信用约束进一步缓释，货币传导进一步疏通，M1和M2缺口将大概率有改善。我们判断当前M1和M2缺口处于底部区间，未来或趋于反弹。

M1和M2增速缺口近似于“持有现金的动力”，这个指标对我们观测金融市场意义较大。M1代表经济中相对活期化的货币，但它同时还受货币供应多少的客观影响。M1与M2结合起来，即M1与M2增速缺口更能表达在既定货币供应条件下货币的活跃度，我们可以近似表述为“持有现金的动力”，持有现金的动机取决于实体投资活跃度和金融市场活跃度，即企业和居民对于经济及流动性的短周期预期。这也是观测这个指标对我们研究金融市场和资产定价的意义。

核心假设风险：需求下行超预期，中美贸易摩擦超预期

正文

一、2018年M1和M2增速拆解及既有解释不足

1.1 2018年M1和M2增速变动的四个特征

2018年M1和M2增速下降，并且M2和M1增速缺口拉大，原因在于2018年M2呈现明显的存款“去活期化”特征，即居民和单位定期存款增速在波动中趋势上行（较2017年），然而居民和单位活期存款增速均趋势下行。与之对应，居民和实体企业部门存款中的活期存款占比下降。单位活期存款增速下行拉低M1同比，单位和居民活期存款增速下降拉低M2同比。此外，存款结构的“去活期化”特征意味着单位活期存款和准货币（含单位定期存款及居民存款）之间呈现出鲜明的一降一升逆向趋势，M2和M1缺口也因此迅速走阔。

第一，M1增速快速下降，M2同比温和下降，M2和M1同比缺口拉大。2018年M2增速下降较前期有所收敛，从年初的8.6%下行至年内低点8.0%，其后有所波动，下半年基本稳定在8.0%~8.5%区间。然而2018年M1增速一路下行，从年初的15%跌至年末1.5%，一年内跌去近14个百分点。不论M1还是M2，两者目前处于历史低位区间。

第二，单位和居民活期存款增速趋势下行，共同下拉M2增速，其中前者还是M1增速下降的原因。单位活期存款是M1的绝对主体，故单位活期存款增速快速下降是M1同比下行的原因。撇除季节性特征强于趋势性表现的M0因素，M2的四个构成分项——单位活期存款、单位定期存款、居民存款和其他项，只有单位活期存款同比快速下降，其他三个分项同比或较为稳定（如居民存款），或稳中有升（如单位定期存款和其他项）。分项贡献率上，单位定期存款、居民存款以及其他项对M2的贡献率趋势提升；唯独单位活期存款，对M2增速贡献率持续下降。进一步对照信贷收支表，拆解居民活期和定期存款。除去10~12月存款提现的季节性因素影响，2018年全年居民活期存款增速趋势下行，且增速中枢较2017年显著下台阶。

第三，2018年货币结构有一个显著特征在于存款“去活期化”。拆解M2结构，2018年M2呈现明显的存款“去活期化”特征，即居民和单位定期存款增速在波动中趋势上行，增速中枢较2017年抬升；然而居民和单位活期存款增速均趋势下行。若将活期存款和定期存款做一个规模对比，存款“去活期化”特征表现更为鲜明。2015年4月~2017年12月，居民和实体企业部门的活期存款占比趋势提升，2018年以来活期存款占比改势向下。

第四，M2和M1增速缺口拉大原因就在于存款“去活期化”。M2和M1缺口指向单位活期存款与准货币之间差异。2018年M1增速下降快于M2，不仅因为单位活期存款增速下降过快，还有一个结构事实——作为准货币的主体，单位定期存款加上居民存款增速上行，然而单位活期存款快速下降，形成鲜明对比。一升一降的逆势过程中M2和M1的缺口被迅速拉大。

1.2 M1和M2的分析框架及既有解释不足

M1和M2增速变动解释涉及两个层面，总量层面解释M2增速为何上升或下降；结构层面解释为何M2分项变动趋势存在差异。单位活期存款和居民活期存款变动趋势基本一致，两者定期存款趋势亦然，所以解释M2和M1增速缺口，更应解释存款“活期化”程度为何变动。

目前M1和M2增速解读可大致归为三类，一是房地产销售带动居民存款向房地产开发企业活期存款转变；二是财政开支进度影响基建线索企业的活期存款；三是影子银行规模影响货币创造能力。我们认为影子银行因素能够解释金融体系货币派生能力变化，可以准确解释整体广义货币M2增速变动，然而对M2内部结构增速变化缺乏足够解释力。我们还认为目前流行的房地产销售解释存在三点不足。

一，房地产销售对2018年M1增速解释力有所减弱。商品房销售额同比、M1同比以及单位存款增速，历史上三者相关性较强。然而2018年商品房销售同比较为稳定，M1和单位存款同比却快速下行。

二，若房地产销售抓住了M2和M1缺口变动的主要矛盾，则应有居民存贷款增速与单位活期存款增速反向波动，然而事实并非如此。我们无法判断单位活期房地产开发企业占比，假设M1变动的确主要由居民贷款或存款转化为企业活期存款所致，那么我们应该能够看到M1增速变化的同时，M1和居民存贷款增速之间呈现反向波动。然而事实并非如此，大多数情况下M1和居民存贷款增速同向波动。

三，即便房地产销售能够较好解释单位活期增速变化，但无法解释为何居民活期存款与单位活期存款同向波动，并且两者定期存款亦同向变化。M1和M2增速缺口不单起因单位活期存款的单项变动，似乎更指向实体企业和居民两部门同时出现的存款“活期化”现象。

我们倾向于认为影响M1变动因素众多，房地产销售能够解释其一，然而房地产销售并非M1和M2缺口变动的唯一解释因素，也不是最重要因素。换言之，房地产销售和M1增速变动，两者更多是相关性而非因果性，只不过过往房地产销售恰好与影响M1变动的主导因素同步变动。类似房地产销售解释，基建投资单因素解释亦不足以解释2018年M1和M2增速，以及两者缺口变动。我们认为2018年M2结构变动因素或另有他因。

二、2018年M1和M2增速变动解释及趋势判断

2.1 2018年M1和M2增速解释

总量解释方面，可利用信贷收支表的会计原理严格倒算M2影响因素。我们借鉴孙国峰（2015年）测算影子银行的方法，发现2018年M2增速趋势下降的一个重要原因在于影子银行规模收缩导致全社会货币创造能力下降。结构方面，2018年存款之所以表现为“去活期化”，主因在于2018年去杠杆节奏有所变化，金融市场结构因此衍生出新特征：其一，“存款荒”大环境下银行揽存竞争加剧，表内存款利率上行；其二，实体投资和金融市场交易活跃度下降，活期存款持有量大幅收缩。最终即便全社会派生的总量货币增速下降，定期存款依然逆势微幅回升。

总量方面，影子银行缩量降低全社会货币派生能力。沿用孙国峰（2015）测算中国影子银行规模的方法，我们计算并补足2015年1月~2018年12月影子银行规模数据。2018年影子银行规模绝对量收缩近3085亿元,影子银行相对M2比重从年初的40.08%下降至9月的37.33%。我们曾在专题《如何理解当前信用条件变化？》论证了表外影子银行具有“高能货币派生”效果，因而2018年表外影子银行绝对规模收缩直接冲击全社会货币创造能力，这是2018年M2超低增速的重要原因。2018年M2增速扣减实际GDP和CPI同比之后，剩余项持续低于-2%，朴素的经验性规律被暂时打破。

结构方面，存款“去活期化”一个重要原因是“存款荒”背景下银行加大揽存。2018年宏观去杠杆，影子银行缩规模，货币派生能力下降，银行体系总量存款减少，微观银行个体感受到明显的存款负债压力，尤其是存款吸收能力较弱的中小型商业银行。这一大环境下，银行个体势必加大揽存力度，提升表内存款利率以吸引存款回表。而严格的负债和流动性监管条件加重银行负债压力，存款稀缺感受进一步显性化。对此有两点直接印证：一，结构性存款规模及增速提升，尤其中小型商业银行结构性存款占比迅速提高；二，表内存款利率上浮。此外今年1月巨额票据放量伴随的票据套利活动，亦印证目前结构性存款利率较高。我们暂且不论证套利涉及的票据规模，单从微观机制来看，整个票据套利活动构建在两个利差的基础之上，结构性存款利率与票据直贴利率之间存在利差，票据直贴利率与再贴现率之间存在利差。利差越大，套利“厚度”越高，所以票据套利行为（不论规模大小）在一定程度上反应了当前结构性存款利率高于均衡水平，银行揽存压力不小。

存款“去活期化”另一个重要原因在于去杠杆引致金融和实体交易活跃度下降。揽存竞争驱动表内存款利率上行，的确会在一定程度上影响实体企业和居民部门将持有的活期存款转化为定期存款。但考虑一种情况，假设实体生产和金融投资景气上行，社会广谱利率中枢上行，则实体企业和居民部门出于交易动机，持有现金需求上升。此时即便表内存款利率上行，交易活跃度提高并不意味着活期存款比重一定下降。然而2018年去杠杆控非标，实体产出增速下降，基建线索企业投资下滑体现的尤为明显，实体交易活跃度下降。另一方面，2018年流动性转为边际宽松，金融市场的货币端利率下行。加上资管行业规范控制表外理财规模，理财预期收益率下降，理财收益率和表内存款利差收窄，金融交易活跃度也下降。

一方面是表内存款利率提升，存款收益提高；另一方面是实体和金融市场交易活跃度降温，现金持有需求下降。两个因素共同作用下，活期存款占比下降。

2.2 2018年去杠杆诱致存款“去活期化”

2018年的表内存款荒，实体和金融领域交易活跃度下降，均与去杠杆有关。同样经历去杠杆的2017年，M2和M1增速缺口虽然也在走阔，但幅度不及2018年，存款却未显现出“去活期化”趋势，这是为什么呢？我们认为2017和2018两年M2增速及货币结构差异，一部分原因与监管考核有关，还有更重要的原因在于这两年去杠杆节奏不同，随之产生的影响自然各异。

2017年去杠杆主要政策手段是货币收紧和金融监管加强，去杠杆对象聚焦于打破多层嵌套和推动资金“脱虚向实”，去杠杆操作层面上更多针对同业杠杆去化，尚未触及表外影子银行的刚兑内核。此外，2017年基建投资增速持续高位，表外非标融资大幅扩容。2017年金融机构负债端压力强于资产端（含表外），而负债端中的同业负债收缩压力高于一般存款压力。不妨将2017年的去杠杆称为“金融去杠杆”。

2018年有所不同，随着去杠杆进程持续，杠杆去化的重点推进至打破表外影子银行刚兑，同时抑制地方隐性债务融资。供需两端影响，非标融资规模快速收缩。实体方面，老口径基建投资快速下降，原先依赖表外融资的民营企业融资压力抬升。为了平抑影子银行刚兑打破影响，货币边际转为宽松（多次降准并且搭配使用结构性货币政策工具），资管行业规范在过渡期等方面进行缓冲并做细节修补。2018年资产端（含表外）收缩压力相对较高，并带动存款压力提升，而同业负债压力相对下降。不妨将2018年的去杠杆称为“实体去杠杆”。

去杠杆的两个阶段中金融体系结构调整有所差异。2017年货币流动性收紧，金融同业杠杆降低，信用扩张不弱，虽然同业杠杆去化导致货币派生能力有所减弱，相对同业负债压力，“存款荒”压力并不明显。

2018年信用扩张受到抑制，存款派生能力下降，且因非标融资收缩并非源于市场内生需求下行，信用端“量缩价升”，即社融总量增速下行，但信贷端融资利率难下。资产决定负债，银行负债端的“存款荒”压力显现，并且存款利率也始终难以快速下行。

更为重要的是，2018年同业杠杆去化压力减弱，货币转为边际宽松，在这种情况下金融市场利率下行，然而中国银行体系信贷和金融市场二元定价，金融市场利率较难顺利传递至信贷市场。信贷市场利率上行和金融市场利率下行的错位过程中，持有活期存款动力下降，故而最终2018年出现了M2增速下行，并且存款“去活期化”。

2.3 目前M1和M2缺口大概率位于底部区域，未来有反弹可能

2018年实体去杠杆之所以会带来表内存款“去活期化”，作用机制可总结为三条。第一，信用扩张和表外影子银行规模扩张受抑；第二，信贷和金融市场二元定价；第三，货币市场由紧转宽。第一条指向信用扩张和货币派生数量约束，同时对应表内存贷利率难下，并且映射到实体，投资活跃度也受到约束。第二和第三条主要指向货币传导机制不畅。

存款“去活期化”的逆向操作主要在于两条。一，信用抑制得到缓释，金融端缓释多渠道融资抑制，实体端放缓投资需求约束；二，疏通货币传导机制，尤其注重疏通金融市场利率向信贷市场利率传导。

去年10月以来信用修复政策加码且效果显现。除了结构性降准下调银行负债端成本之外，已出的风险缓释政策还有：1）资管新规放松及细节补丁，缓释影子银行缩表压力；2）表内贷款（含表内票据）扩容和债券融资扩张，对冲非标缩量；3）地方专项债放量，基建投资企稳回升；4）民企信用风险缓释政策及民企融资促进政策，旨在疏通货币传导机制并进一步对冲信用收缩。已有政策效果逐步释放，10月以来民营企业和中低评级信用债利差逐步收窄，非标缩量逐步收窄，社融增速企稳，基建投资触底回升，四季度一般贷款加权平均利率下行。

今年开年央行创设CBS鼓励银行补充资本金，减少银行扩表约束。我们认为未来还有直接融资渠道扩张，两率并轨推进，货币传导机制进一步疏通。信用约束缓释，货币传导机制疏通，M1和M2缺口将有改善。因而我们判断当前M1和M2缺口处于底部区间，未来或有反弹。

三、M1和M2增速缺口指示意义及未来演绎

M1代表经济中相对活期化的货币，但它同时还受货币供应多少的客观影响。M1与M2结合起来，即M1与M2缺口更能表达在既定货币供应条件下货币的活跃度，我们可以近似表述为“持有现金的动力”，持有现金的动机取决于实体投资活跃度和金融市场活跃度，即企业和居民对于经济及流动性的短周期预期。这也是观测这个指标对我们研究金融市场和资产定价的意义。目前中国仍以间接融资为主，存款增速及结构变对金融市场和资产定价仍具指示意义。展望长期，随着直接融资市场发展，利率市场化推进和货币政策调控框架转型，未来M1和M2增速对金融市场和资产定价的指示性意义或有下降。

3.1 未来M1和M2增速缺口波动或趋势收敛

M2统计主要匡算了存款类金融机构负债端项目（主要是存款项），数量型调控的货币政策，搭配间接融资主导的金融结构，这样的金融体系中M2能够较好捕捉金融扩表变化。这也是为何数量型货币政策调控框架中，M2是非常重要的中介目标，它对观察实体产出、物价变动、金融资产价格等均有重要的指示意义。

既然M2匡算的是存款类金融机构的主要负债项目，说白了就是捕捉存款类金融机构资产负债表变动信息。影响存款类金融机构扩表的因素，理论上均或多或少影响M2变化。M2变化大体受到三方面因素影响，实体需求、货币政策和金融监管，这也是金融扩表的三类主体影响因素。这就意味着我们很难断定M2增速及结构变动一定是某类经济活动所致，影响M2变动的主导逻辑并非一成不变。

过往中国M2指标有效性主因在于，2009年以来外需渐软内需补足，经济周期由地产小周期主导，其中以2014年开启的一轮小周期演绎尤具代表性。地产周期底部回升伴随着货币宽松，房地产调控放松，表外影子银行扩容，房地产销售投资、地产投资和基建投资回升。这种情况下降准叠加影子银行发展推动金融市场交易活跃度提高，房地产销售投资和基建投资推动实体领域交易活跃度提高，此为一方面。另一方面降息拉低表内存款利率，所以地产小周期回升过程中活期存款占比趋势提升，M1和M2增速缺口拉大，这一点我们可以通过图表24~28得到辅助印证。2014~2015年M1和M2增速缺口拉大过程中，政府部门、非银部门和影子银行（含表外）派生M2的增速提升。换言之，过去一段时间里房地产销售恰好捕捉了地产小周期中的交易活跃度变化、表内存款利率升降，所以也能较好“解释”M1和M2增速缺口。

展望未来，本轮房地产或正经历不同于以往的结构性调控阶段，而隐性债务约束下基建投资增速难以恢复至前一轮周期高位，资管行业规范指向表外货币创造能力或系统性下降，这意味着两点：第一，房地产销售对周期指示意义下降，其对M1和M2增速缺口的解释力度下降。这或可解释为何2018年房地产销售稳定，然而M1增速却快速下行。第二，M1和M2增速缺口波动趋于收敛。

虽然我们倾向于认为目前M1和M2增速缺口位于底部区间，未来或有反弹。然而展望长期趋势，资管行业规范，房地产结构性调整，隐性债务约束指向地产小周期波动幅度降低，未来货币增速以及，M2和M1缺口的波动趋于收敛。

3.2 金融深化过程中M2重要性弱化

对比海外发达国家经验，随着金融市场不断深化，M2作为货币政策锚的作用趋于下降，最终货币当局放弃盯住M2，例如美国，德国、英国、瑞士、加拿大。金融市场不断发展，金融体系结构和货币派生机制日趋复杂。简单以存款类金融机构的负债科目不能准确捕捉存款类金融机构扩表信息，更不能准确反应整体金融市场变化。为了适应金融深化并尽力准确捕捉金融体系扩表情况，曾经盯住M2的货币当局，基本上经历如下阶段：先调整数量货币政策的中介目标，例如从M1调整为M2；接着不断调整M2统计口径内涵，尽力使M2能够更为广泛地捕捉货币派生信息；创设包含更多金融工具统计的更广义货币统计；最后放弃以M2（或更广义货币）作为货币政策调控的中介目标。

中国目前也在处于货币政策框架转型时期，从数量调控为主转向价格调控为主。且利率市场化改革推进意味着M2可控性以及与经济相关性均趋势性下降。2017年以来央行货政执行报告多次提示M2的“预测性、可控性以及与实体经济相关性下降”，“逐步淡化数量型目标”，“更多关注利率等价格型指标”；2018年政府工作报告也相应淡化M2具体点位目标制定。随着未来货币政策调控框架转型，利率市场化推进，M1和M2对金融市场活跃度的指示性意义或有趋势下降。

附录—中国M2口径调整历史

1994年央行正式公布“货币供应量统计表”，M2初始统计范围包括M1、居民储蓄存款、单位定期存款、外币存款和信托类存款。此后，央行分别在2001年、2002年、2006年、2011年和2018年对M2统计范围进行了五次调整。

2001年6月M2口径首次修正，将证券公司客户保证金纳入M2统计范围。口径修订的背景是股票市场快速发展，证券保证金规模增加，股票“打新”对M2影响较大。

2002年M2第二次口径调整，将外资及合资金融机构的人民币存款纳入了M2统计范围之中。主因是当时中外合资（含外商独资）金融机构资产规模不断增加，对全社会货币总量的影响越来越大。

2006年M2第三次口径调整，央行将金融机构划分为存款性公司和其他金融性公司，并将信托投资公司和金融租赁公司划出存款性公司范围，二者存款在货币分类层次中做相应调整，划出M2统计范围。

2011年10月M2第四次口径调整，将存款类金融机构在存款类金融机构的存款（不妨简称“非银存款”）和住房公积金存款纳入了M2统计范围。调整背景是当时非银存款和住房公积金存款规模不断扩大，影响货币供应量。

2018年1月M2第五次口径调整，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。此次调整的主要目的是为了完善了货币供应量中货币市场基金部分的统计方法。

风险提示：

需求下行超预期，中美贸易摩擦超预期。

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