【广发宏观张静静】美国就业数据中性无碍进一步降息

广发证券资深宏观分析师  张静静 

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广发宏观郭磊团队

投资要点

8月就业数据整体中性，制造业就业数据偏弱。

美国8月新增非农就业人数为13.0万人，前值15.9万人；失业率3.7%，与6、7月持平；就业参与率63.2%，前值63.0%；私营部门就业人数新增9.6万人，前值13.1万人；制造业新增就业0.3万人，前值0.4万人；平均时薪同比3.2%，前值3.3%。

8月就业数据整体偏中性，其中就业参与率再度反弹至2013年4Q以来最高水平，是本次数据的亮点。8月制造业新增就业人数仅为3千人，是掣肘项，且8月ISM制造业PMI中的就业分项也相当疲软。相比之下，尽管服务业新增就业人数同样从高位回落，但仍显韧性。

制造业与服务业就业数据分化或与贸易摩擦有关。

美国制造业及服务业新增就业人数的两个特点：一是今年以来两个指标都出现中枢下移的趋势；二是两个指标走势明显分化，从就业层面看，今年美国制造业显著弱于服务业。此外，今年以来美国制造业与非制造业PMI走势也有上述特征。进一步看，今年以来欧元区、中国及日本等经济体制造业也明显弱于服务业PMI。全球主要经济体制造业与服务业指标的分化或表明贸易保护已经对全球制造业产业链造成了明显的“破坏”。

美国就业数据韧性何来？

目前美国经济中存在两个消极因素：一是税改效应趋弱；二是贸易摩擦加剧对美国制造业企业乃至经济的反向冲击。但美国经济中仍有两个积极因素：一是居民部门低杠杆、高储蓄率；二是去年4Q以来无风险利率的快速回落。居民部门低杠杆叠加无风险利率下行对消费和地产形成支撑；无风险利率的快速回落又令企业融资压力得到适当缓解。

我们仍维持此前的观点：受税改效应趋弱影响，美国经济处于加速放缓期；但居民部门低杠杆率叠加无风险利率回落又暂时对冲了美国经济的衰退风险。只不过，由于贸易摩擦对全球制造业产业链的“破坏性”已经显现化，若美国进一步对非美实施加征关税措施，美国经济也将承受更大的下行压力。

就业韧性并不妨碍进一步降息。

我们一直强调三点：1、金融危机后美联储极其注重与市场的沟通；2、美联储需要通过降息缓解美债利率曲线倒挂压力；3、金融危机后美联储货币政策“锚”发生了变化，由应对经济下行甚至衰退变为对冲不确定性上升对资产价格和经济的潜在冲击。

8月就业数据公布后，9月降息概率仍超过90%。另外，8月以来美债收益率曲线倒挂程度加深，美联储也有必要进一步降息改善这一局面。最后，只要贸易摩擦或其他风险因素没有趋势性转变，美联储就有望继续保持谨慎的态度。

正文

8月就业数据整体中性，制造业就业数据偏弱

美国8月新增非农就业人数为13.0万人，前值15.9万人；失业率3.7%，与6、7月持平；就业参与率63.2%，前值63.0%；私营部门就业人数新增9.6万人，前值13.1万人；制造业新增就业0.3万人，前值0.4万人；平均时薪同比3.2%，前值3.3%。

8月就业数据整体偏中性，其中就业参与率再度反弹至2013年4Q以来最高水平，是本次数据的亮点。8月制造业新增就业人数仅为3千人，是就业数据中的掣肘项，且8月ISM制造业PMI中的就业分项也相当疲软。当然，制造业就业数据并非8月转差，今年以来美国制造业新增就业人数始终低迷。相比之下，尽管服务业新增就业人数同样从高位回落，但仍显韧性。

制造业与服务业就业数据分化或与贸易摩擦有关

图2反映了美国制造业及服务业新增就业人数的两个特点：一是今年以来两个指标都出现中枢下移的趋势；二是两个指标走势明显分化，从就业层面看，今年美国制造业显著弱于服务业。此外，今年以来美国制造业与非制造业PMI走势也有上述特征。进一步看，今年以来欧元区、中国及日本等经济体服务业PMI虽并未明显走弱，但制造业PMI中枢也都大幅下滑，也即各经济体同样出现了制造业与服务业PMI分化的特点。

就美国而言，服务业及制造业新增就业人数、PMI等指标的同步回落大概率与其税改效应趋弱带来的经济放缓有关。但美国乃至全球主要经济体制造业与服务业指标的分化则极有可能是贸易摩擦的结果。目前，美国对中国乃至其他经济体的加征关税措施均针对商品领域，尚未涉及到服务领域。从时间点来看，2018年3月23日美国总统特朗普签署对华贸易保护备忘录，并于2018年6月正式实施对华商品加征关税措施。尽管中国、欧元区及日本制造业PMI分别于2017年9月、2017年12月及2018年1月见顶，但均于2018年3Q加速下滑。此外，美国制造业PMI也于2018年8月见顶。也就是说，各大经济体制造业PMI的拐点或与库存周期、税改等内生性因素有关，但贸易摩擦或为各经济体制造业PMI下行斜率陡峭化的主因。从上述迹象看，贸易保护已经对全球制造业产业链造成了明显的“破坏”。

美国就业数据韧性何来

目前美国经济中存在两个消极因素：一是税改效应趋弱；二是贸易摩擦加剧对美国制造业企业乃至经济的反向冲击。但美国经济中仍有两个积极因素：一是居民部门低杠杆、高储蓄率；二是去年4Q以来无风险利率的快速回落。居民部门低杠杆叠加无风险利率下行对消费和地产形成支撑；无风险利率的快速回落又令企业融资压力得到适当缓解。今年以来，美国NAHB房地产市场指数、新屋销售等地产指标均较去年底有所回升，2Q新屋开工同比增速也有转正迹象。此外，受益于无风险利率回落，2Q美国企业利润同比增速也出现小幅回升。

我们仍维持此前的观点：受税改效应趋弱影响，美国经济处于加速放缓期；但居民部门低杠杆率叠加无风险利率回落又暂时对冲了美国经济的衰退风险。只不过，由于贸易摩擦对全球制造业产业链的“破坏性”已经显现化，若美国进一步对非美实施加征关税措施，美国经济也将承受更大的下行压力。

就业韧性并不妨碍进一步降息

我们一直强调三点：1、金融危机后美联储极其注重与市场的沟通；2、美联储需要通过降息缓解美债利率曲线倒挂压力；3、金融危机后美联储货币政策“锚”发生了变化，由应对经济下行甚至衰退变为对冲不确定性上升对资产价格和经济的潜在冲击。

8月就业数据公布后，芝加哥商品交易所给出的9月降息概率仍超过90%，9月议息会议只有不到两周时间，此时美联储已不太可能扭转降息预期。另外，8月以来美债收益率曲线倒挂程度加深，美联储也有必要进一步降息改善这一局面。最后，只要贸易摩擦或其他风险因素没有趋势性转变，美联储就有望继续保持谨慎的态度。

风险提示

（1）美联储货币政策超预期；

（2）美国经济超预期；

（3）中美贸易谈判超预期。

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《美国就业数据中性无碍进一步降息——8月美国就业数据点评》

对外发布时间：2019年9月7日

报告作者：

张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No. BOP790

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