【广发宏观张静静】若英国“硬脱欧”，FED或提前扩表

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

投资要点

美股调整“看似”是降息预期演变的催化剂。

2018年4Q美股重挫催生了市场对于2019年美联储（FED）实施降息操作的预期。3月议息会议上美联储表示将于4Q结束缩表，令3个月及10年期美债收益率倒挂，美联储年内降息预期概率便大幅走高。5-6月美股调整似又加剧了降息预期，7月美联储落地降息靴子并将结束缩表时间提前至8月。

现代经济结构下，美股波动或已成为“不确定性风险”（风险溢价变化）向“确定性风险”（经济下行）切换的先导信号。

美股对美国经济影响极大。金融危机后美国居民部门资产负债率由19.7%下降至13.3%，美股功不可没。过去10年单就美股上涨这一因素大约为美国居民部门增加了23.87万亿美元金融资产，占2018年美国居民部门总资产的19.8%、占2018年美国居民部门金融资产总规模的28.1%、占过去10年美国居民部门金融资产扩张规模的66.3%。美股每下挫10%，个人消费支出增速或下降1.45%、名义GDP同比增速或将下滑1.015%。近年来美国名义GDP在3%-5%区间为主，也即，若美股大跌40-50%，次年美国名义GDP增速就有转负风险。

美股大幅波动可能会冲击市场流动性。美股重挫导致市场恐慌时，极易出现流动性的自然收紧，一旦这种局面形成负反馈循环就有可能发生流动性危机。金融危机期间，标普500重挫57.7%，2008年3-10月全球就发生过美元挤兑并造成了流动性危机。

美股波动或为“不确定性风险”（EPU上升）向“确定性风险”（经济下行）切换的先导信号。美股由至少五个因素驱动：美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率及风险溢价（EPU）。上述五个因素也并非相互独立，除相互间的直接影响外，非美经济、美股结构、无风险利率及风险溢价还可以通过美股间接影响美国经济。由风险溢价（EPU）通过美股间接影响美国经济的逻辑链条来看，美股可被视为“不确定性风险”向“确定性风险”切换的信号。提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一。

金融危机后美国经济政策不确定性指数（EPU）中枢显著高于危机前。但危机前EPU往往与金融状况指数同步走高，危机后美国金融状况指数则始终保持低位。我们认为金融危机后EPU与金融状况指数的反差或与美联储货币政策更为宽松有关。危机前EPU上升阶段美联储仅采取降息措施，危机后伴随着EPU中枢上移美联储实施了三轮QE。换言之，之所以不确定性风险上升并未导致美股重挫并引发美国经济低迷等确定性风险，是因为美联储采取了对冲措施。

2009-2013年美国EPU中枢较高，美联储释放了三轮QE；2014-2018年EPU中枢下移，美联储结束QE，开始加息、缩表；去年底以来EPU中枢再度上移，美联储货币政策再次转向，开始降息。可以说，除“就业”和“通胀”外，美联储或已将各种风险因素纳入其政策框架内。

若英国发生“硬脱欧”，全球不确定性风险将大幅上升，美联储或将提早扩表。

自英国新任首相鲍里斯.约翰逊上任以来，英国“硬脱欧”风险上升。一旦发生“硬脱欧”全球EPU大概率大幅走高。在此情形下，美国经济衰退风险也将上升，美联储大概率加大降息力度甚至可能提早实施扩表操作。当然，若中美贸易等其他因素推升EPU，美联储也有望进一步加大宽松力度。美联储宽货币并不能完全平抑美股的跌势，但有可能减小美股的跌幅，并对全球大类资产表现产生广泛影响。

正文

美联储货币政策转向始自2018年底到2019年初。从时间节点来看，结束缩表及降息等一系列操作与美股调整时间吻合，令市场对美联储货币政策产生三点质疑：第一、美联储是否被市场“绑架”？第二、美联储是否仍然独立？第三、美国经济是否有衰退风险？当然，究其根本可以将这三个问题合并分析——美联储货币政策的锚究竟是什么？

我们在此前的报告中指出本次美联储降息诉求之一是缓解美债收益率曲线倒挂压力，而利率曲线倒挂则与美联储结束缩表并引导扩表预期及中美贸易摩擦等背景下全球不确定性上升有关。但从本质上看金融危机后美联储对货币政策的态度有所变化。除“就业”和“通胀”外，美联储或已将各种风险因素纳入其政策框架内。

从资产定价的角度看，以金融危机为分水岭，此前美联储宽货币政策主要用于对冲分子端的下行风险（经济衰退风险），危机后则更像是对冲分母端风险溢价上升对资产价格及美国经济的潜在冲击。从流动性管理的角度看，金融危机前美联储对流动性的态度像是“适度从紧”，危机后则像是“适度宽松”。

如此推演，即便中美贸易摩擦或者英国“脱欧”等因素导致年内全球不确定性进一步上升，美联储大概率加大降息力度甚至有望提前扩表。

美股调整“看似”是美联储降息预期演变的催化剂

如图1-2所示，2018年4Q美股重挫催生了市场对于2019年美联储实施降息操作的预期。随后3月议息会议上美联储表示将于4Q结束缩表，令3个月及10年期美债收益率倒挂，美联储年内降息的预期概率便大幅走高。5-6月美股调整似乎又加剧了降息预期，7月美联储落地降息靴子并将结束缩表时间提前至8月。

美股波动或已成为“不确定性风险”向“确定性风险”切换的先导信号

从时点上看，去年底至今美联储降息预期“看似”与美股走势有关。我们认为这种“相关性”极有可能反映了美联储货币政策意图的变化。美股走势既隐含了市场的确定性风险，又包含了市场对于不确定性的担忧，且一旦美股重挫又可能引发流动性风险。可以说，美股对于美国经济以及金融条件既是因也是果。当前美联储货币政策对于美股的“迁就”其实可以理解为其对流动性管理的态度是不允许出现流动性风险以及降低“不确定性风险”转化为“确定性风险”的概率。

换言之，美股重挫或是美联储货币政策转向的催化剂。除“就业”和“通胀”外，美联储或已将各种风险因素纳入其政策框架内。美联储或已由危机前缓解确定性风险变为对冲不确定性（隐患）。

        美股对美国经济影响极大

我们在报告《美国居民杠杆与金融资产》（2019年7月31日）中指出金融危机后美国居民部门资产负债率由19.7%（2008年）下降至13.3%（2018年），美股功不可没。过去10年单就美股上涨这一因素大约为美国居民部门增加了23.87万亿美元金融资产，占2018年美国居民部门总资产的19.8%、占2018年美国居民部门金融资产总规模的28.1%、占过去10年美国居民部门金融资产扩张规模的66.3%。

随着权益资产在居民总资产中占比提升，美国居民部门对美股走势的敏感度也在抬升。如图6-8所示，2018年4Q伴随着美股重挫，居民部门相关的经济指标出现了全面回落：密歇根大学消费者信心指数由100.1（2018.9）跌至91.2（2019.1），全美建筑商协会/富国银行NAHB住房市场指数由68（2018.10）跌至56（2018.12），零售销售同比增速由4.82%（2018.10）降至1.4%（2018.12），耐用品新增订单同比增速也由7.07%（2018.9）跌至3.49%（2018.12）。然而随着2019年1月美股触底反弹并屡创新高，上述指标出现了不同程度的修复（耐用品新增订单同比增速偏差，其余指标修复明显）。换言之，美股作为“财富指标”，其异常波动将对个人收入预期产生影响，并进而掣肘消费、订单和地产数据。

我们在报告《美国居民杠杆与金融资产》中进行了压力测试，结果显示若美股下跌50%美国居民部门资产负债率将被动上升至2007年水平。此外，目前美国个人消费占名义GDP比重约为70%，也即在其他条件不变的情况下，美股每下挫10%，次年个人消费支出增速或下降1.45%、名义GDP同比增速或将下滑1.015%。近年来美国名义GDP在3%-5%区间为主，也即，若美股大跌40-50%，次年美国名义GDP增速就有转负风险。

2018年4Q标普500指数下挫约20%（以收盘价计算，截止12月24日，标普500指数自高点回撤19.8%），该过程令美国经济下行甚至衰退风险上升，也是美联储货币政策转向的催化剂。1987年美国股灾后美联储也有过临时的降息操作。1987年美国股市发生了股灾，标普指数在单日大幅下跌20.5%，随后美联储于1987.11-1988.2连续三次降息。

        美股大幅波动可能会冲击市场流动性美股波动率指数VIX素有恐慌指数之称，主因是该指标只有在美股重挫阶段才会大幅走高。图11-13所示，美股重挫引发VIX走高阶段时常伴随着TED利差（LIBOR3个月美元利率与3个月期限美国国债收益率差值）回升、芝加哥金融状况指数[1]上行。其中，TED利差反映全球美元流动性、芝加哥金融状况指数反映美国金融市场的松紧条件。

也就是说，美股重挫导致市场恐慌时，极易出现流动性的自然收紧，一旦这种局面形成负反馈循环就有可能发生流动性危机。金融危机期间，标普500重挫57.7%，2008年3-10月全球就发生过美元挤兑并造成了流动性危机。

      美股波动或为“不确定性风险”（EPU上升）向“确定性风险”（经济下行）切换的先导信号

我们在报告《美股研究框架及走势展望》中指出，美股由至少五个因素驱动：美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率及风险溢价（可用EPU代替），前三个属于美股定价的分子端因素，后两个为分母端因素。上述五个因素也并非相互独立，除相互间的直接影响外，非美经济、美股结构、无风险利率及风险溢价还可以通过美股间接影响美国经济。从风险溢价（EPU）通过美股间接影响美国经济的逻辑链条来看，美股可被视为“不确定性风险”向“确定性风险”切换的信号。

提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一

图14所示，金融危机后美国经济政策不确定性指数（EPU）中枢显著高于危机前。但危机前EPU往往与金融状况指数同步走高，危机后美国金融状况指数则始终保持低位。我们认为金融危机后EPU与金融状况指数的反差或与美联储货币政策更为宽松有关。危机前EPU上升阶段美联储仅采取降息措施，危机后伴随着EPU中枢上移美联储实施了三轮QE。换言之，之所以不确定性风险上升并未导致美股重挫并引发美国经济低迷等确定性风险，是因为美联储采取了对冲措施。由此可见，与金融危机前应对“确定性风险”不同，目前美联储货币政策可能已经转向对冲“不确定性风险”了。

2009-2013年美国EPU中枢较高，美联储释放了三轮QE；2014-2018年EPU中枢下移，美联储结束QE，开始加息、缩表；去年底以来EPU中枢再度上移，美联储货币政策再次转向，开始降息。可以说，除“就业”和“通胀”外，美联储或已将各种风险因素纳入其政策框架内。

若英国发生“硬脱欧”，美联储或将提早扩表

我们在报告《美股研究框架及走势展望》中指出，自英国新任首相鲍里斯.约翰逊上任以来，英国“硬脱欧”风险上升。根据2018年4Q的预测：IMF[2]认为若出现无协议脱欧的情况，欧元区经济增速将下降1.5个百分点；英国央行估计[3]，英国无协议脱欧将造成英国单季GDP下降8％、英镑贬值25％。尽管英国“硬脱欧”的真实影响或将不同于2018年底的官方测算，但若该结果出现势必令全球EPU大幅走高。

我们在3月21日报告《美紧缩周期即将结束，有何影响？》中提到，美联储或不晚于2020年2Q重启扩表。根据前文逻辑，一旦英国发生“硬脱欧”并推升美国及全球EPU，美国经济发生衰退的概率也将上升，在此情形下美联储大概率加大降息力度甚至可能提早实施扩表操作。当然，若中美贸易等其他因素推升EPU，美联储也有望进一步加大宽松力度。

但值得注意的是，美联储宽货币并不能完全平抑美股的跌势，但有可能减小美股的跌幅。

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[1]该指标以0为历史均值，该指标位于0下方且绝对值越大表明市场金融压力越小；位于0上方则相反。[2]https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/CR/2018/cr18224.ashx[3]https://www.bankofengland.co.uk/report/2018/eu-withdrawal-scenarios-and-monetary-and-financial-stability

风险提示

（1）对美国股市影响因素理解不到位；

（2）对美联储货币政策理解不到位；

（3）英国“脱欧”事件超预期；

（4）中美贸易摩擦超预期。

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《若英国“硬脱欧”，FED或提前扩表——海外经济专题》

对外发布时间：2019年8月28日

报告作者：

张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No. BOP790

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