【广发宏观张静静】非农数据确认暂无衰退，但降息概率仍高

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

投资要点

新增非农表明美经济暂无衰退风险，验证我们中期报告观点。

美国6月新增非农就业人数为22.4万人，大超前值7.2万人；失业率3.7%，前值3.6%；就业参与率62.9%，前值62.8%；私营部门就业人数新增19.1万人，前值8.3万人；制造业新增就业1.7万人，前值0.3万人；平均时薪同比3.14%，前值3.15%。我们在中期报告《青萍之末——2019年中期海外宏观及资产展望》中指出，在居民部门和金融部门低杠杆、美股尚未出现泡沫化迹象的背景下，美国或暂无经济衰退风险。新增非农就业人数大超预期再次验证这一点。

4-5月美国失业率已经降至3.6%，触及近50年低点，显示美国大概率已经处于充分就业状态。美国新增非农就业人数只有三种状态：由负转正且触底回升；在0轴上方剧烈波动；失速下滑并由正转负。充分就业状态下，只要新增非农仍处于正值区间就不必过于关注，一旦由正转负才值得引起重视。

失业率和时薪增速说明就业市场已有边际转差迹象，美国经济放缓趋势不变。

初请失业金人数四周均值已连续4周回升，不排除失业率已于5月见底的可能性。初请失业金人数四周均值（下简称“初请均值”）是失业率的领先指标。目前初请均值已经连续4周回升，加上一季度美国工商业信贷违约率已现回升，预计初请均值易上难下。一旦初请均值持续回升，失业率也将进入回升趋势，且不排除失业率已于5月见底的可能性。

5-6月时薪同比增速均处于年内低点，或表明企业已无力承担更高人力成本。美国私人非农时薪同比增速已经连续4个月回落。结合美国企业利润同比增速已于去年3Q见顶来看，企业或已不愿再继续提高人力成本。

6月就业数据释放出美国就业市场边际转差的信号。初请失业金人数、时薪同比增速等指标走势或已释放出美国就业市场边际转差的信号。

就市场预期来说，7月降息仍是大概率，只是幅度预期上有所变化。6月就业数据是否会影响美联储货币政策决策？我们的理解是：

第一，失业率的潜在回升风险或仍将推动美联储降息靴子落地；

第二，美国近期经济数据仍多数偏弱；美国亦可能对欧洲采取关税行动，全球贸易环境不确定性依然偏高且压力可能继续向就业市场传递。

第三，6月议息会议后鲍威尔曾表示短期数据扰动并不妨碍货币政策方向；

第四，目前美债曲线仍倒挂，扭转利差倒挂局面也是降息动机之一；

第五，6月就业数据公布后，市场对7月降息预期仍为100%。只不过对于7月降息幅度的预期发生了变化，一次性降息50BP的预期已降至个位数。

我们预期如无重大变化，7月降息或仍是大概率。

正文

6月新增非农确是亮点，表明美国暂无衰退风险

美国6月新增非农就业人数为22.4万人，大超前值7.2万人；失业率3.7%，前值3.6%；就业参与率62.9%，前值62.8%；私营部门就业人数新增19.1万人，前值8.3万人；制造业新增就业1.7万人，前值0.3万人；平均时薪同比3.1%，前值3.1%。

新增非农就业人数大超预期只能说明美国经济尚无衰退风险。4-5月美国失业率已经降至3.6%，触及近50年低点，说明美国大概率已经处于充分就业状态。在此阶段，只要新增非农没有失速下滑并转负，那么该指标对于理解美国经济和货币政策的意义就比较有限。图1所示，1992年5月以来美国新增非农就业人数只有三种状态：由负转正且触底回升；在0轴上方剧烈波动；失速下滑并由正转负。换言之，在美国处于充分就业状态下，只要该指标仍处于正值区间就不必过于关注，一旦由正转负才值得引起重视。

失业率和时薪增速说明就业市场已有边际转差迹象。

初请失业金人数四周均值已连续4周回升，不排除失业率已于5月见底的可能性。6月失业率较前值回升0.1个百分点，为5个月以来首次。尽管同期就业参与率也回升0.1个百分点，但基于图2我们预计美国失业率已经极为接近本轮底部，且不排除4-5月的3.6%就是年内低点的可能性。初请失业金人数每周皆有公布，是就业市场上最灵敏的指标，且该指标的月度均值相对失业率有极好的领先效果。图3所示，初请失业金人数四周均值已经连续4周回升，加上一季度美国工商业信贷违约率已现回升，预计该指标易上难下。一旦初请失业金人数四周均值持续回升，则失业率也将进入回升趋势，且不排除失业率已于5月见底的可能性(当然，这并不绝对)。

5-6月时薪同比增速均处于年内低点，或表明企业已无力承担更高人力成本。继2019年2月美国私人非农时薪同比增速升至3.4%，并创下金融危机以来新高后，该 指标已经连续4个月回落，6月的3.14%已经处于年内最低水平。2018年4Q以来美国 企业利润同比增速已经连续两个季度回落，结合就业指标，我们认为企业或已不愿再继续提高人力成本。

初请失业金人数、时薪同比增速等指标走势或已释放出美国就业市场边际转差的信号。但正如我们在报告《青萍之末——2019年中期海外宏观及资产展望》中提到的，在居民部门和金融部门低杠杆、美股尚未出现泡沫化迹象的背景下，美国或暂无经济衰退风险，新增非农就业人数也可以说反映了这一经济状态。

6 月就业数据是否影响美联储货币政策?

第一、 失业率的潜在回升风险仍将推动美联储落地降息靴子。我们曾在报告中指出失业率可能是“监督”美联储利率政策的好工具。历 史上，美国失业率回升阶段均处于美联储降息周期。结合前文，2019年2H美国失业率回升风险极大，3Q降息也仍是大概率，降息靴子落地的最快时点仍为7月。

第二、 美国近期经济数据仍多数偏弱;美国亦可能对欧洲采取关税行动[1]， 全球贸易环境不确定性依然偏高且压力可能继续向就业市场传递。 美国6月ISM制造业PMI录得51.7，创下33个月新低;6月ISM非制造业PMI录得55.1，创下23个月新低。从数据走势看，2Q美国制造业及非制造业PMI开始加速下滑，叠加1Q工商业贷款违约率回升的事实，预计3Q美国制造业PMI有望跌破荣枯线，美国经济增长也将加速放缓。若美国进一步对非美施加关税压力，不排除美国自身就业及经济环境进一步转差的可能性。

第三、 短期数据扰动并不妨碍货币政策方向。6月议息会议中，美联储主席鲍威尔在其讲话中提到“货币政策不能对任何个别数据或情绪的短期波动反应过度[2]。”在加息周期下，这句话可以被理解为即便个别数据糟糕，也并不影响经济前景和加息方向;但若进入降息阶段，这句话反而可以被解读为个别好的数据也未必会令美联储放弃降息。尽管目前美联储尚未进入降息阶段，但至少已在多次议息会议上引导了宽货币预期，因此除非美联储主席及重要官员再度向市场释放鹰派信号，否则3Q降息仍是大概率。

第四、 扭转利差倒挂局面也是降息动机之一。我们在半年报中也曾提到联储降息的主要动机之一是扭转美债收益率曲线倒挂。图9所示，目前美债利率曲线倒挂的情况，至少需要降息2-3次才有望扭转。

第五、 6月就业数据公布后，市场对7月降息预期仍为100%[3]。芝加哥商品交易所的数据显示，6月就业数据公布后，市场对于7月降息预期仍为100%，只不过对于降息幅度的预期发生了变化。6月议息会议后，市场预计7月降息25BP的概率在68.8%、降息50BP的概 率为31.2%;但在美国公布其6月就业数据后，市场对于7月降息25BP的预期升至95.1%，降息50BP的预期骤降至4.9%。我们预期如无重大变化，7月降息或仍是大概率。

[1]https://www.cnbc.com/2019/07/01/us-proposes-4-billion-additional-tariffs-over-eu-aircraft-subsidies.html

[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20190619.htm

[3]https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/

风险提示

（1）美联储货币政策超预期;

（2）美国经济超预期; 

（3）中美贸易谈判超预期。

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《非农数据确认暂无衰退，但降息概率仍高》

对外发布时间：2019年7月6日

报告作者：

郭磊 分析师执业证书编号：S0260516070002/SFC CE No. BNY419

张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001

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